2024年開年以來，已有65家企業(yè)終止IPO申請。氫能企業(yè)捷氫科技自2022年6月28日提交IPO申請至今，等待已有20個月。在2023年12月28日，氫能企業(yè)捷氫科技更新了IPO材料，堅定在科創(chuàng)板上市計劃不變。

在此期間，國鴻氫能在港股上市，重塑科技也在香港遞表，治臻股份、國富氫能則終止了A股IPO計劃。

在遞表后的20個月里，監(jiān)管層問詢函和媒體公眾的質疑，都圍繞著捷氫科技經營的可持續(xù)性、穩(wěn)定性。其中，不少問題都是當下氫能企業(yè)遇到的普遍問題。

和同行重塑科技、治臻股份、國富氫能們相比，捷氫科技最大的優(yōu)勢就在于，有足夠粗的大腿可以抱——上汽集團全力支持公司業(yè)務發(fā)展�，F在，捷氫科技最大的不確定性反而也在于上汽集團這個路徑依賴。上汽會不會一如既往地支持捷氫，一直推動其迎來氫能商業(yè)模式的成熟，從而在市場上賺錢養(yǎng)活自己。

來源：捷氫科技官網

公開資料顯示，上海捷氫科技股份有限公司（簡稱“捷氫科技”）成立于2018年，以“氫能驅動世界，捷氫引領未來”為企業(yè)愿景，以加快燃料電池產業(yè)化為己任。捷氫科技目前已建成膜電極、燃料電池電堆、燃料電池系統(tǒng)、整車動力系統(tǒng)集成與適配開發(fā)在內的縱向一體化自主研發(fā)和規(guī)模化生產能力，推出車規(guī)級、高性能、高可靠、強環(huán)境適應性產品，功率覆蓋1.5kW-260kW，滿足不同區(qū)域、不同場景、不同客戶的多元化需求。

在應用端，捷氫科技堅持“商乘并舉”終端應用策略，產品廣泛應用于乘用車、城市公交、團體客車、輕卡、中重型卡車等多種車型，在上海、北京、廣東、江蘇、內蒙古、陜西等15省21市開展商業(yè)化推廣，同時積極探索輕型載具、工程機械、叉車、機場行李拖車及分布式發(fā)電等多元化應用。

01

路徑依賴：來自上汽的全力支持

來源：捷氫科技官網

捷氫科技專注于燃料電池電堆、系統(tǒng)及核心零部件的研發(fā)、設計、制造、銷售。其核心產品就是電堆，是電化學反應發(fā)生的場所。電堆也可以理解為“氫燃料電池發(fā)動機”，是氫燃料交通工具的核心零部件。

以上汽為代表的整車廠是捷氫科技主要客戶、終端客戶。

捷氫科技申報IPO材料后，多家媒體關注到捷氫科技與上汽集團之間的關聯，交易所就此也反復問詢。

其實，捷氫科技本身就是上汽集團分拆上市，若和上汽的關系不密切，反而不正常。

捷氫科技披露，在報告期內有126名來自上汽集團及其關聯企業(yè)研發(fā)人員兼職。公司在問詢函回復中補充稱：“2019年至2023年6月末 ，公司當期入職的研發(fā)人員合計為158人；當期入職且當期期末仍在職的研發(fā)人員合計為150人，其中，來自上汽集團及其關聯企業(yè)且當期期末仍在職的研發(fā)人員合計為72人�！�

截至2023年6月30日 ，上汽集團董事、高級管理人員及其關聯方（不包括上汽集團及其控股股東、控股子公司）間接持有捷氫科技約 0.0056% 股份，合計持股未超過10%——這符合《分拆規(guī)則》的相關規(guī)定。

捷氫科技和上汽的關聯交易是監(jiān)管層關注的重點。說實話，能提供“交聯交易”，恰恰是產業(yè)資本的優(yōu)勢�？苿�(chuàng)型企業(yè)青睞產業(yè)資本，期待產業(yè)資本投資入股，并不僅是看重“錢”，更看重產業(yè)資本可以提供產業(yè)鏈支持，特別是可以提供訂單、幫助企業(yè)拓展應用場景。

公開資料顯示，上汽集團及其同一控制下企業(yè)在2020年、2021年、2022年、2023年上半年對捷氫科技的銷售貢獻占比，分別是31.63%、39.24%、23.03%、76.25%。

從以上銷售占比不難看出來，上汽對捷氫科技的支持力度一直很大。但是交易所要求，公司需要更清楚地披露上汽對其提供了哪些訂單的支持。

于是，在交易所問詢函回復中，捷氫科技披露：“按終端銷售客戶為上汽集團的交易均視為對上汽集團銷售的口徑進行模擬測算，報告期內，上汽集團及其同一控制下的企業(yè)所形成主營業(yè)務收入金額分別為11,483.70萬元、25,103.51萬元、12,496.91萬元 及3,726.54萬元 ，占公司當期主營業(yè)務收入比例分別為46.55%、42.80%、26.34% 及76.25% ”。上汽集團在2022年是公司第二大客戶，除此之外，上汽集團及其同一控制下的企業(yè)一直是捷氫的第一大客戶。來自上汽的訂單貢獻，實際上比財報披露貢獻的更大。

同時，捷氫科技還提到，“與上汽集團已建立長期穩(wěn)定合作關系，業(yè)務具有穩(wěn)定性和可持續(xù)性”。

趕碳號估計，與上海的關聯關系，對于捷氫科技的上市或許并不會構成障礙。已上市企業(yè)聚成科技，其第一大客戶、關聯企業(yè)TCL對公司銷售貢獻超過50%，擬上市企業(yè)原軾新材，其第一大客戶、關聯企業(yè)TCL中環(huán)對其銷售貢獻占比更是超過90%。

02

客戶只要拿不到補貼，捷氫回款就逾期

來源：捷氫科技官網

社會普遍認為，“氫能是人類的終極能源”，越來越多的人也相信，氫燃料電池汽車的前景無限。但是，現在氫燃料電池汽車始終發(fā)展不起來，其實就一個原因：貴！算不過賬來。

氫燃料電池汽車貴，制氫、儲氫、加氫也貴。這是包括捷氫科技在內所有氫能企業(yè)都無法回避的現實。

捷氫科技自己也與傳統(tǒng)燃油車、純電動車的售價進行了對比：

案例1：以搭載捷氫額定功率117kW燃料電池系統(tǒng)的49噸燃料電池重卡為例，公司基于下游客戶的整車成本數據進行測算，傳統(tǒng)重卡整車的售價約35萬，現階段純電動重卡售價約為75萬元，燃料電池重卡售價約為140萬。

案例2：搭載公司額定功率92kW燃料電池系統(tǒng)的4.5噸燃料電池冷鏈物流車型為例，公司基于下游客戶的整車成本數據進行測算，傳統(tǒng)燃油冷鏈物流車售價約15萬元，現階段純電動冷鏈物流車售價約為26.5萬元，燃料電池冷鏈物流車售價則為65萬元。

若要將氫燃料電池汽車全面推向市場，以目前的售價，只能靠補貼。那么，政策補貼對于氫能行業(yè)、對于捷氫科技的影響，分別有多大呢？

交易所問詢函的第一個問題就是——“2020年起，燃料電池汽車補貼政策變更為‘以獎代補’形式，示范期為4年”；“相關補貼是否均由下游整車廠領取和享受，發(fā)行人只需按不含補貼因素影響的原價銷售即可，還是存在其他補貼發(fā)放和價格調整機制？”

捷氫科技的回復很清楚：“從實際產品定價和銷售端情況來看，公司對外銷售燃料電池產品在定價時。一般不會考慮獎勵補貼的影響�！�

但是現實狀況是：客戶如果拿不到政策補貼、也沒錢支付貨款，就只能拖欠著。

捷氫科技回復函稱：“截至2023年10月31日，公司在報告期內尚未收回的應收賬款中，其中3.56億元應收賬款已發(fā)生逾期，占所有尚未收回的應收賬款余額的比例為65.79%（注：未收回的應收賬款為5.42億元）”。

趕碳號發(fā)現，捷氫科技的19個客戶中，只有5家的應收賬款沒有逾期。

來自《關于上海捷氫科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請文件的審核問詢函的回復-2023年半年報更新》

交易所提到一個必須回復的項目——逾期付款的客戶，是否涉及補貼。這個問題可謂直擊要害。捷氫科技回復函表示，除了少數幾家是“政府直接采購，不涉及補貼”以外，眾多客戶都在計劃爭取補貼。

若綜合公司的回款情況，那么捷氫科技的產品定價、銷售目標，到底有沒有考慮“獎勵補貼的影響”呢？

其實，政府政策補貼對行業(yè)的影響往往會引發(fā)連鎖反應�！耙坏匾黄蟆钡难a貼沒有到位，可能就會形成三角債，影響到一連串企業(yè)。

這絕不是危言聳聽。

雄川氫能在2020年是捷氫科技的前五大客戶。其地處經濟發(fā)達的廣州市，是廣州黃埔區(qū)發(fā)展改革局關于區(qū)促進氫能產業(yè)發(fā)展辦法2022年第一批擬扶持項目企業(yè)之一。雄川氫能產品集中在應用于城市客車、冷藏車、灑水車、自卸式垃圾車、半掛牽引車等車型。從所在省市到自身產品，雄川氫能看起來更像是在地方政府市政業(yè)務的支持、財政補貼支持下、發(fā)展壯大起來的企業(yè)。

但是，捷氫科技在回復函提到：“截至2023年10月31日，雄川氫能報告期內應收賬款未回款金額已申請豁免披露，已逾期2-3年（含）�！�

另外，公司表示，計算合同應收的現金流量與預期能收到的現金流量之間差額的現值的概率加權金額，捷氫科技預計，雄川氫能的應收款僅可收回25%，即按照75%進行單獨計提壞賬準備。

同時，捷氫科技在問詢函回復中進一步補充：“雄川氫能擬將向捷氫科技購買的100套燃料電池系統(tǒng)分總成用于廣州市建筑垃圾收容車，擬申請當地政府關于建筑垃圾收容這一場景的地方性政策支持。雄川氫能已入圍廣州市補貼政策重點補貼對象，后續(xù)獲得獎勵資金的可能性較大�！边@是什么意思呢？難道雄川氫能拿到了政府補貼，就會向捷氫能補付款了嗎？

地方政府才是為氫能買單的客戶，如果政府補貼不及時甚至不到位，就可能引發(fā)整個氫能產業(yè)鏈的連鎖反應。捷氫科技對此亦有所預期。

上面提到，截至2023年10月31日，捷氫科技尚未收回的報告期內應收賬款為5.42億元�！逼渲蟹钦�車廠客戶中，揚州氫藍、深圳國氫、卓微氫、雄川氫能、洺源科技、士碼新能源、上海氫雄等客戶受到相關產品未入圍城市示范任務、客戶當地推廣計劃不及預期、補貼政策落地延緩及區(qū)域性限制等影響，上述非整車廠客戶的裝車或運營比例較低，其涉及的應收賬款余額合計為2.20億元，占公司整體應收賬款余額比例為40.53%。

因此，交易所在問詢的很多問題都圍繞氫能發(fā)展前景、政策影響、政府支持等�？垦a貼的氫能產業(yè)，“補貼”可能是企業(yè)最重要的收入來源。包括捷氫科技在內，氫能的商業(yè)模式離完全成熟還有待時日。

03

會否棄A赴港？

重塑科技；趕碳號攝

重塑科技、治臻股份、國富氫能在終止A股IPO前后，氫能市場上出現了兩種聲音：

第一種聲音：氫能尚不成熟，應當先回到實驗室，現階段發(fā)展合成氨、綠氫制甲醇更為實際。

第二種聲音：氫能產業(yè)化，最適合的應用場景應當是工業(yè)領域，比如綠氫用于煉化從而實現脫碳，而不是交通領域。因為燃料汽車，涉及的產業(yè)鏈條太長了。如果氫能上游制氫、儲氫、運氫、加氫產業(yè)化進度不達預期，都會導致產業(yè)中下游的用氫成本居高不下，將可能對產業(yè)參與者產生不利影響；如果氫燃料電池汽車特別是電堆的成本持續(xù)較高，那么在市場中亦沒有競爭力。

第一種聲音打擊整個氫能產業(yè)，第二種聲音重點打擊捷氫科技這樣的燃料電池企業(yè)。

在捷氫科技長達20個月等待期中，我們也欣喜地看到，技術進步帶動燃料電池系統(tǒng)和電堆部分產品的價格下降、部分零部件采購單價下降（部分零部件國產替代），行業(yè)已經快速發(fā)展。另外，在制氫端，堿性水電解槽降本亦非常迅速。

但是，企業(yè)離開直接或間接的“補貼”，都難言盈利。上一輪氫能之所以遇冷，就是因為各地政府對于氫能產業(yè)的財政補貼力度、落地執(zhí)行力度都打了折扣。

今年以來，氫能板塊又有回暖跡象。

2月29日，捷氫科技的同行——上海重塑能源集團股份有限公司遞表港交所主板。重塑能源透露，本次融資將主要用于氫燃料電池系統(tǒng)、氫能裝備的研發(fā)及擴產；海外市場業(yè)務拓展等。此前，港股已有兩家氫能燃料電池概念股上市，分別是AH兩地上市的億華通(02402.HK)及去年登陸港交所的國鴻氫能(09663.HK)。

資本市場最大的優(yōu)勢，就是對未來的收入預期做提前定價和提前變現，資本市場的投資者愿意投入資金支持前景好的科技創(chuàng)新的企業(yè)。近年來，我國資本市場對于氫能所處的戰(zhàn)略性新興產業(yè)的支持成效突出。

氫能是一個戰(zhàn)略新興產業(yè)，我們當然不能夠用傳統(tǒng)產業(yè)的視角來看氫能。但是，既然是一個產業(yè)，就應該有其成熟的商業(yè)模式——哪怕政府補貼，也是一種模式。投資者對于氫能特別是氫燃料電池產業(yè)所處的階段，亦要有清醒認知。

不同的資本市場，投資者成熟度、投資風格與偏好、對于科創(chuàng)與風險的定義也不盡相同。最近，關于A股資本市場的定位有很多討論。新任證監(jiān)會主席吳清在今年的全國兩會記者會上介紹：“關于投資與融資，我理解二者是一體兩面的、不能分割的，這兩大功能相輔相成，沒有投資就沒有融資，沒有買方就沒有賣方，只有投融資平衡發(fā)展，資本市場也才能夠形成良性循環(huán)�！�

在國鴻氫能、重朔科技選擇赴港上市之后，捷氫科技會不會也棄A赴港呢？

       原文標題 : 資本嚴冬里，捷氫科技能否等來燃料電池的春天？