在2021年Q2之后，我對(duì)小米是有些許擔(dān)心的，在投資操作中給予了審慎的態(tài)度。彼時(shí)無(wú)論是芯片短缺，抑或是原材料上漲成本，還是通脹預(yù)期下的市場(chǎng)前景，都在加重以硬件為主的小米的運(yùn)營(yíng)負(fù)擔(dān)。如果說(shuō)在Q2之前，“先進(jìn)先出法”的財(cái)務(wù)記賬處理可以暫時(shí)規(guī)避其風(fēng)險(xiǎn)，但前期庫(kù)存消耗之后，小米就必須要面臨兇殘的現(xiàn)實(shí)環(huán)境。

彼時(shí)小米股價(jià)也確實(shí)出現(xiàn)了較大的回調(diào)，但作為價(jià)值投資者不能以躲避下降沾沾自喜，而是要不斷反思，自己的預(yù)估是否是完全客觀(guān)的。

那么在對(duì)小米的預(yù)判中，究竟是我過(guò)于保守還是一切如我所料呢？借小米發(fā)布Q3財(cái)報(bào)時(shí)機(jī)，我們對(duì)上述觀(guān)點(diǎn)進(jìn)行詳細(xì)復(fù)盤(pán)。

我們首先整理了我國(guó)電子信息信息業(yè)的PPI（生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)）與手機(jī)制造分月規(guī)模增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，見(jiàn)下圖

對(duì)于制造業(yè)，影響其PPI因素主要為：1．原材料為代表的成本上揚(yáng)；2．需求不振時(shí)企業(yè)無(wú)法將成本價(jià)格傳遞至終端，只能以低出廠(chǎng)價(jià)承受成本壓力。

自2021年5月之后，電子信息制造業(yè)的PPI就一直在攀升，在此期間全球供應(yīng)鏈的錯(cuò)配，以及芯片短缺等問(wèn)題夾雜其中，又不斷加劇了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)負(fù)擔(dān)，結(jié)果為在PPI上漲中，我國(guó)手機(jī)制造業(yè)生產(chǎn)就進(jìn)入了快速下降的通道中。

對(duì)于小米來(lái)說(shuō)，外部環(huán)境是堪稱(chēng)惡劣的，這也是Q3增速變化的重要原因，于是在2021年Q2之后我就極為關(guān)心小米的毛利的問(wèn)題，畢竟盈利能力是抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的最重要因素，見(jiàn)下圖

當(dāng)我把行業(yè)PPI數(shù)據(jù)與小米毛利對(duì)比來(lái)看時(shí)，發(fā)現(xiàn)后者在2021年之后仍然在改善區(qū)間，即便在壓力最大的Q3仍不改此路線(xiàn)，這是令我們十分奇怪的，既然外部環(huán)境如此惡劣，那么小米手機(jī)何以毛利還在改善區(qū)間呢，理論上打平都是很難的。

高毛利的決定要素又主要分為：

其一，定價(jià)能力，如果企業(yè)具有終端市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)，也就可將成本轉(zhuǎn)移至終端，換句話(huà)說(shuō)，在外部環(huán)境悲觀(guān)情緒之下，企業(yè)的定價(jià)權(quán)就決定了營(yíng)收質(zhì)量；

其二，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，是否有足夠的能力進(jìn)行成本優(yōu)化。

帶著上述問(wèn)題，我們?cè)賮?lái)看小米。

在此之前多個(gè)季度里，我們都認(rèn)為小米毛利率的決定要素是ASP，即手機(jī)定價(jià)越高，毛利越厚，在過(guò)去幾個(gè)周期里我們也確實(shí)用此模型對(duì)小米毛利進(jìn)行了分析，但始終不得要領(lǐng)，甚至一度嚴(yán)重懷疑自己的分析框架。

在上圖中，我可以較為清楚看到在過(guò)去接近4年時(shí)間里，小米手機(jī)的ASP變動(dòng)幅度相對(duì)是較小的，但毛利率卻一直在改善區(qū)間，尤其在2021年之后，此現(xiàn)象更為明顯。

成本暴漲，終端價(jià)格變化輕微，毛利率改善明顯，種種跡象說(shuō)明小米并未通過(guò)價(jià)格上揚(yáng)將成本轉(zhuǎn)嫁至終端。

此前亦有評(píng)論認(rèn)為，小米快速成長(zhǎng)的海外業(yè)務(wù)是改善毛利率的關(guān)鍵，這或許有一定道理，但在全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境都面臨嚴(yán)峻的復(fù)蘇壓力，需求被嚴(yán)重壓縮之時(shí)，小米在海外市場(chǎng)的價(jià)格也很難持續(xù)高漲，或者說(shuō)此手段的邊際效果可能未有想象中那么大。

除此之外，應(yīng)該還有其他原因，于是我們?cè)購(gòu)膬?yōu)化成本方面找原因。

對(duì)硬件公司而言，研發(fā)的投入不僅可提高產(chǎn)品在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力，在成本控制和經(jīng)營(yíng)效率的改善中，研發(fā)亦可發(fā)揮重要作用，如在終端價(jià)格穩(wěn)定前提下，使成本可以控制在較低水平。

當(dāng)我們做出上圖之后還有有些吃驚的，小米手機(jī)毛利率與研發(fā)費(fèi)用呈高度重合態(tài)勢(shì)，尤其值得注意的是，在2020年之前兩條線(xiàn)乃是略有錯(cuò)落的，呈錯(cuò)峰狀，主要原因?yàn)�，研發(fā)投入到影響成本可能要經(jīng)歷1－2個(gè)季度周期。

但進(jìn)入2021年之后，兩條折線(xiàn)開(kāi)始高度重合，聯(lián)系到2020年小米研發(fā)支出已經(jīng)接近百億元大關(guān)，此前的投入可能在經(jīng)營(yíng)中已經(jīng)開(kāi)始貢獻(xiàn)力量。

在此我們可暫做假設(shè)：小米毛利率的改善可能與研發(fā)費(fèi)用的投入有高度的相關(guān)性。

接下里我們?cè)偻ㄟ^(guò)數(shù)據(jù)的擬合對(duì)上述觀(guān)點(diǎn)進(jìn)行驗(yàn)證，見(jiàn)下圖

上圖為小米研發(fā)費(fèi)用與手機(jī)毛利率的擬合線(xiàn)，可較為清晰看到隨著時(shí)間推移，點(diǎn)狀分布越發(fā)向擬合線(xiàn)靠攏，在此R2接近0．8，可以認(rèn)為上述擬合線(xiàn)是有效的，也通過(guò)統(tǒng)計(jì)學(xué)的手法驗(yàn)證了我們的猜測(cè)：小米手機(jī)毛利的改善與終端價(jià)格關(guān)系不大，與研發(fā)費(fèi)用高度相關(guān)。

至此就可以為小米手機(jī)的發(fā)展脈絡(luò)做簡(jiǎn)單歸納：

其一，雖然小米在積極進(jìn)行品牌高端化運(yùn)動(dòng)，但截至目前情況，其高端化不僅僅是售價(jià)上漲，而是在確保品牌高端化同時(shí)，以較低價(jià)格優(yōu)勢(shì)繼續(xù)占領(lǐng)市場(chǎng)，使規(guī)模優(yōu)勢(shì)不受沖擊；

其二，在整個(gè)過(guò)程中，就產(chǎn)生了毛利率改善，經(jīng)營(yíng)效率增加的局面，但終端價(jià)格優(yōu)勢(shì)仍然存在的局面，在小米進(jìn)行高端化之初，曾有評(píng)論表示擔(dān)心小米會(huì)出現(xiàn)夾層現(xiàn)象，既丟掉了價(jià)格敏感型的老用戶(hù)，又未夠到高端用戶(hù)，就目前情況，小米還是做到了兩者的平衡，以結(jié)果回應(yīng)了質(zhì)疑；

其三，研發(fā)對(duì)于小米的意義不斷凸顯，也只有具有持續(xù)的研發(fā)支出，才是提高毛利率的主要辦法。

接下來(lái)我們?cè)偬接懸粋�(gè)新問(wèn)題：小米的增長(zhǎng)潛力問(wèn)題。由于篇幅問(wèn)題，我們僅將重點(diǎn)放在基石業(yè)務(wù)的手機(jī)業(yè)務(wù)上，對(duì)IoT以及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)日后將有詳細(xì)文章，主要也是考慮小米整個(gè)商業(yè)模型中，手機(jī)乃是基石中的基石，若手機(jī)業(yè)務(wù)穩(wěn)定其他自然不在話(huà)下。

根據(jù)Canalys數(shù)據(jù)，2021年Q3全球智能手機(jī)行業(yè)出貨量縮水6％，這是一個(gè)令從業(yè)極為悲觀(guān)的數(shù)據(jù)，但與此同時(shí)小米手機(jī)銷(xiāo)售增長(zhǎng)了4．4％，領(lǐng)先行業(yè)超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)，有效穩(wěn)定了市場(chǎng)份額。

這其中主要原因是什么呢？

在對(duì)Q3數(shù)據(jù)進(jìn)行分析之前，我們做了以下假設(shè)：1．行業(yè)增長(zhǎng)變化之后，企業(yè)為去庫(kù)存會(huì)進(jìn)行讓利促銷(xiāo)，增長(zhǎng)就很有可能伴隨毛利和庫(kù)存的雙重下調(diào)，毛利率我們已經(jīng)分析完畢，重點(diǎn)看庫(kù)存；2．對(duì)上下游合作伙伴進(jìn)行讓利，提高市場(chǎng)參與者信心。

本部分我們用排除法，先看庫(kù)存問(wèn)題。

我們發(fā)現(xiàn)在2020年前后，庫(kù)存與銷(xiāo)量保持著比較緊密的互動(dòng)關(guān)系，在此過(guò)程中，企業(yè)的庫(kù)存控制能力還是在理想范圍內(nèi)的，既未出現(xiàn)庫(kù)存的冒進(jìn)也未有萎縮的現(xiàn)象發(fā)生，尤其在2021年后，庫(kù)存保持穩(wěn)定但由于外部環(huán)境銷(xiāo)量是變緩的。

右圖中數(shù)據(jù)擬合之后，R2超過(guò)0．7，也驗(yàn)證兩者關(guān)系極為密切，在過(guò)去幾年時(shí)間里并未出現(xiàn)此起彼漲，以去庫(kù)存保增長(zhǎng)的情況并未發(fā)生。

我們?cè)倏磳?duì)產(chǎn)業(yè)上下游的支持，這主要看貿(mào)易應(yīng)收款和應(yīng)付款的情況，見(jiàn)下圖

由于硬件銷(xiāo)售是小米的基石，且又有國(guó)內(nèi)外多種銷(xiāo)售并存，這就使得企業(yè)對(duì)上下游有諸多的資產(chǎn)或負(fù)債，在上圖中我們可以看到，在2021年Q3小米的貿(mào)易應(yīng)付款有明顯下降，而應(yīng)收款則相對(duì)保持穩(wěn)定。

也就是說(shuō)，為穩(wěn)定合作伙伴信心，小米提高了應(yīng)付款的支付周期，以此為上下游企業(yè)注入寶貴的流動(dòng)性，這在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)并不樂(lè)觀(guān)的當(dāng)下這是十分難得的。

當(dāng)企業(yè)不以犧牲合作伙伴流動(dòng)性換自身成長(zhǎng)時(shí)，從商業(yè)本質(zhì)上就可能獲得上下游的支持，為其增長(zhǎng)提供動(dòng)力，這或許會(huì)為后續(xù)小米的成長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)（畢竟商業(yè)中還是要講人情）。

這其中的主要原因?yàn)椋?/strong>

雖然硬件為小米基石業(yè)務(wù)，但互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)近幾個(gè)周期以來(lái)保持極快的增長(zhǎng)，2021年Q1互聯(lián)廣告收入同比增長(zhǎng)44．7％，這是一個(gè)相當(dāng)高的速度，近期根據(jù)財(cái)報(bào)以及媒體披露我們已經(jīng)知道騰訊，字節(jié)等企業(yè)的廣告增長(zhǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了變緩甚至是負(fù)增長(zhǎng)的現(xiàn)象，小米能有此速度就更為難得，我們認(rèn)為這可能是國(guó)際化成長(zhǎng)后，單用戶(hù)廣告價(jià)值溢價(jià)后的結(jié)果。此部分業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)就為硬件向上下游讓利創(chuàng)造了條件。

最后我們來(lái)談?wù)剬?duì)小米市值管理的看法。

我們先對(duì)比了小米，霍特中概股指數(shù)以及恒生科技指數(shù)的一年內(nèi)的走勢(shì)情況，見(jiàn)下圖

在過(guò)去的一年時(shí)間里由于諸多因素中概股遭遇了極大的動(dòng)蕩，各類(lèi)基金均未能幸免，對(duì)比來(lái)看，無(wú)論是新成立的恒生科技指數(shù)抑或是老牌基于美股的霍特中概指數(shù)，盡管中概股成分股較多，風(fēng)險(xiǎn)夠分散，但仍然難逃縮水的問(wèn)題， 對(duì)比之下，小米仍然在兩者之上。

作為投資者固然對(duì)股票的下挫可以表達(dá)傷心，甚至是失望，但衡量一個(gè)企業(yè)是否值得長(zhǎng)期投資除了上述的基本面分析，我們亦不能忽視市場(chǎng)對(duì)其與同類(lèi)企業(yè)的看法，就目前情況對(duì)市場(chǎng)小米仍然給予了較為積極的態(tài)度。

這是否就意味著未來(lái)小米可以跑贏大盤(pán)，我們不得而知，但作為一家基本面尚可的科技公司，市盈率不足20倍，我個(gè)人認(rèn)為還是有一定的成長(zhǎng)預(yù)期的。

當(dāng)然市盈率除行業(yè)同類(lèi)企業(yè)對(duì)比外，亦要考慮成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，在當(dāng)下全球環(huán)境中對(duì)硬件可能會(huì)造成一定壓力，這可能也是最近市盈率下調(diào)的重要原因，但經(jīng)過(guò)上述分析，盈利能力并未受外部環(huán)境有太大影響，長(zhǎng)期看市盈率理論上還是會(huì)有一個(gè)回調(diào)的空間。

在過(guò)去的半年多時(shí)間里，小米以手中的現(xiàn)金儲(chǔ)備為優(yōu)勢(shì)，持續(xù)進(jìn)行股票回購(gòu)，一方面穩(wěn)定了股價(jià)，而另一方面回購(gòu)也等同于企業(yè)向投資者以回報(bào)，穩(wěn)定了投資者情緒，未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，且在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期愈加明確的背景下，一家公司如果有足夠的現(xiàn)金回購(gòu)歷史和能力，對(duì)穩(wěn)定股價(jià)是有較為積極的意義的。

小米今年總回購(gòu)已經(jīng)超過(guò)80億港元，且仍然有繼續(xù)的回購(gòu)的能力，對(duì)于投資者除基本面之外，這也是要尤其重要的。

最后總結(jié)全文：

1．當(dāng)下全球宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及供應(yīng)鏈的短缺問(wèn)題對(duì)硬件行業(yè)已經(jīng)造成了諸多的負(fù)面效應(yīng)，部分企業(yè)甚至有“被出清”的風(fēng)險(xiǎn)；

2．從小米早年研發(fā)投入到對(duì)上下游合作伙伴的支持，其應(yīng)對(duì)較為得當(dāng)，得以在困難時(shí)期提高市場(chǎng)份額這是極為難得的；

3．在資本市場(chǎng)上，除基本面之外我們亦要看資本歷史上給予的信心，且企業(yè)自身是否有如回購(gòu)這般進(jìn)行逆市場(chǎng)操作的能力。