行業(yè)周期疊加經(jīng)濟周期，想要熨平波動不是一件容易的事情。

工程機械設(shè)備是制造業(yè)一個重要的子行業(yè)，產(chǎn)業(yè)內(nèi)關(guān)聯(lián)度高、吸納就業(yè)能力強、技術(shù)資金密集。這個行業(yè)，不僅僅關(guān)乎到基建、礦山等重大工程，也影響到地產(chǎn)、公共設(shè)施等民生問題，被視為國之重器。

在眾多的工程機械企業(yè)中，三一重工（600031．SH）是第一批跨海出國、將中國制造的名片輸出海外的代表性企業(yè)之一，集眾多美譽于一身。

如混凝土機械全球第一名，挖掘機中國第一名、中國首家“破千億”的工程機械企業(yè)，中國申請及授權(quán)專利最多的工程機械企業(yè)、2020年“最受贊賞”的中國企業(yè)等。

然而，與縈繞在身邊的光環(huán)相比，三一重工在二級市場上的表現(xiàn)卻判若云泥。

自2021年2月18日開始，三一重工便開啟了單邊下跌，股價從47．33元一路下跌到16．50元，跌幅超過65％。

在股吧里，股民們通過對三一重工改名，生動還原了股價暴跌的過程：先改成“二一重工”，再跌就改成“一一重工”。

翻開三一重工的朋友圈發(fā)現(xiàn)，股價大幅下跌并非個案。起重機龍頭中聯(lián)重科（000157．SZ）期間跌幅超過55％，破碎錘龍頭艾迪精密（603638．SH）跌幅超過60％，液壓缸泵龍頭恒立液壓（601100．SH）跌幅同樣超過60％。

如此看來，整個工程機械行業(yè)均陷入了大幅下跌的泥潭。一個最直接的推斷是，行業(yè)的基本面出現(xiàn)了問題。

01 工程機械處于弱周期中

挖掘機，工程機械中最核心的設(shè)備。從毛利率看，以三一重工為代表的挖掘機毛利率常年在30％以上，混凝土機械毛利率在25％左右，鏟運機械毛利率在20％左右。

2019年全球挖機價值量，在工程機械行業(yè)中占比高達58％，作為核心機種地位，仍在持續(xù)強化。

可以說，研究工程機械行業(yè)，先研究挖掘機。

以對近10年挖掘機的當(dāng)月銷量同比增長分析來看，2016年5月至2021年4月，長達五年的時間里，挖掘機行業(yè)基本處于一個上升周期中。

尤其是2020年03月數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一個小高潮，挖掘機銷量同比大幅增長。

然而，市場變化風(fēng)云莫測，2021年5月至今，挖掘機銷量已經(jīng)連續(xù)9期同比下滑。毫無疑問，現(xiàn)階段挖掘機正處于弱周期。

同理，工程機械，這個典型的周期行業(yè)，如今也面臨著回潮期。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFinD

02 大幅增長與回落之謎

究竟是何原因，導(dǎo)致工程機械銷量大幅增長而后連續(xù)下滑呢？我們先將時間線拉回到2020年3月。

在此之前，受疫情影響，挖掘機銷量連續(xù)出現(xiàn)下滑。直到2020年3月，國內(nèi)疫情得到有效控制后，工程機械設(shè)備的補償性需求開始快速釋放，疊加國家加大逆周期調(diào)節(jié)力度，基建投資持續(xù)上行。

二者共同作用大幅提升了工程機械設(shè)備需求。2020年我國工程機械主要產(chǎn)品合計銷量147．53萬臺，同比增長29．6％。

此外，工程機械行業(yè)更新?lián)Q代亦是本輪行業(yè)景氣度上升的重要因素。

通常情況下，工程機械產(chǎn)品的壽命周期約為8到10年，上一輪銷售高峰集中在2008至2011年，各產(chǎn)品銷量均在2011年達到頂峰。因此，2016至2021年為其存量產(chǎn)品的淘汰和更新?lián)Q代高峰期。

以挖掘機為例，自然更新需求很大程度上帶動了2017和2018年銷量。據(jù)統(tǒng)計，期間分別同比增加99．52％和44．99％，2019年增速放緩降至15．87％。

2020年新冠肺炎疫情恢復(fù)后，各地工程項目開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，使得需求迅速釋放，全年挖掘機銷量同比大幅增長39．0％。

顯而易見，疫情使得工程機械設(shè)備的需求延緩，而疫情后堆積的需求開始爆發(fā)，造就了2020年高增長的現(xiàn)象。

除挖掘機外，汽車起重機、裝載機、壓路機和混凝土泵車等其他產(chǎn)品的生命周期在10年左右，滯后于挖掘機，因此其更新需求亦晚于挖掘機。

整體來看，工程機械自然更新?lián)Q代高峰已接近尾聲，預(yù)計未來1到2年內(nèi)仍將有一定規(guī)模的自然更新?lián)Q代需求，但已然無法為高增長提供保障。

市場增量需求減少，或?qū)⑹沟眯袠I(yè)增速放緩，預(yù)計2022年工程機械行業(yè)景氣度將有所回落。

影響挖掘機需求的因素，除了本身的產(chǎn)業(yè)周期外，還有來自下游的需求。

工程機械下游主要是基建、房地產(chǎn)、礦山和其他，需求占比分別為 45％、 20％、20％和 15％。

顯而易見，下游最大的拉動力便是基建需求。

短期來看，2021年公共財政預(yù)算支出，較去年同期僅小幅增長1．8％。2021年《財政預(yù)算（草案）》報告重點指出，要“加大對保就業(yè)、保民生、保市場主體的支持力度”、“確�；�本民生支出只增不減”。預(yù)計流向基建領(lǐng)域的部分有限。

另外一個重點在于房地產(chǎn)。2020年下半年開始，伴隨著房地產(chǎn)市場過熱，行業(yè)調(diào)控方向有所轉(zhuǎn)變。

開始以“房住不炒”為主基調(diào)進行“因城施策”，相關(guān)部門相繼出臺了“三道紅線”、“集中供地”等政策。據(jù)悉，只有20余家企業(yè)滿足“三道紅線”的指標(biāo)要求。

房地產(chǎn)企業(yè)融資政策逐漸縮緊后。帶來的最直接的影響，體現(xiàn)于房企土地購置面積。2021年6月房地產(chǎn)行業(yè)土地購置面積同比減少18．27％。

各大房企現(xiàn)在大部分處于回籠資金、降低負債的階段，由于土地款項支付具有滯后性，短期內(nèi)，預(yù)料房地產(chǎn)投資增速將保持強韌，年內(nèi)房地產(chǎn)投資復(fù)蘇趨勢將不會受到太大影響。

但中長期來看，融資政策收緊的影響，將逐步從土地購置向后端傳遞，未來依靠房地產(chǎn)新開工面積大幅增加，拉動工程機械需求的邏輯并不可靠。

隨著“房住不炒”的觀念在市場中逐漸形成共識，未來 3－5 年資金大幅涌向房地產(chǎn)領(lǐng)域的可能性不大，房地產(chǎn)行業(yè)未來將保持低速增長趨勢。

受房地產(chǎn)需求較弱和基建增速放緩影響，2021年全年挖掘機銷量為34．28萬臺，同比增長4．63％，增速低于全年10％增長預(yù)期。

03 熨平周期的增長點

挖掘機市場國產(chǎn)替代較晚，外資品牌市場占有率30％－40％，而混凝土機械、裝載機、推土機已基本完成國產(chǎn)替代，比如大家熟悉的卡特彼勒、小松等，仍舊占據(jù)挖掘機全球市占率前兩位。

從全球挖掘機需求來看，中國份額僅占全球的22．8％，海外市場是國內(nèi)的三倍多。

根據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會的最新數(shù)據(jù)，1月各類挖掘機銷量為1．56萬臺，同比下降20．4％， 其中內(nèi)銷8282臺，同比下降48．35％；出口7325臺，同比增長105％。

各類裝載機銷量為0．76萬臺，同比下降14．8％，內(nèi)銷4117臺，同比下降38％；出口3481臺，同比增長52．2％。

從2022年挖掘機銷量情況來看，有喜有憂。憂的是，可以明顯看出國內(nèi)需求疲軟。喜的是，海外需求旺盛，國內(nèi)企業(yè)出口大幅增長。

數(shù)據(jù)揭示了國內(nèi)工程機械企業(yè)綜合競爭力提升和海外市場需求回暖，海外市場有望成為國內(nèi)工程機械行業(yè)的有效驅(qū)動力，有助于平滑國內(nèi)工程機械的行業(yè)周期。

目前，國內(nèi)品牌在全球市場占據(jù)的份額較低，出口業(yè)務(wù)仍有很大發(fā)展空間，未來在國內(nèi)市場增量需求減少的預(yù)期下，出口有望成為行業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動力。

但同時，考慮到北美、澳洲等地貿(mào)易政策多變，未來工程機械企業(yè)海外市場拓展，仍面臨較大不確定性。

工程機械行業(yè)除了提升海外出口貢獻增長點外，以下幾方面同樣存在著增量需求。

其一，環(huán)保、限超政策趨嚴(yán)，臨近標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行日期，有望縮短工程機械的更新周期，增加新的需求。

2021年7月重型柴油車（混凝土攪拌車、泵車、汽車起重機等）國六標(biāo)準(zhǔn)實施、2022年12月非道路機械（挖掘機、裝載機、攤鋪機等）國四標(biāo)準(zhǔn)實施，都在加速行業(yè)更新替換進程。

假設(shè)國四標(biāo)準(zhǔn)實施不影響國三挖掘機使用或國三挖掘機可通過改裝方式達標(biāo)新的排放標(biāo)準(zhǔn)，僅考慮國一、國二挖掘機存量更新情況。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士計算，總價值仍然有4500億元以上。國一、國二排放標(biāo)準(zhǔn)工程機械設(shè)備，當(dāng)前最低估值在1．1萬億元以上。

其二，挖掘機的全能性也構(gòu)成了一定的增量需求。挖掘機可以兼有推土機、裝載機、起重機等功能，對其他工程機械和人工，均有一定替代性，65％－70％的土石方作業(yè)是由挖掘機完成的。

2010 年至 2019 年，全球挖機銷量行業(yè)占比從 44％，持續(xù)提升至接近 60％，增速較快。

其三，小挖（7－15t）、微挖（≤6t）提振需求。

2020年歐美日等發(fā)達地區(qū)微挖占比50％以上，中國還不到30％，隨著建筑業(yè)用人成本提升，小型化成為未來趨勢，預(yù)計小挖替換人工，將成為行業(yè)長期最核心驅(qū)動力之一。

然而，紙上所談終覺淺，絕知此事需躬行。在實際走訪調(diào)研后，發(fā)現(xiàn)結(jié)論還是需要再完善。

以挖掘機為例，在之前的預(yù)測中，國內(nèi)多數(shù)機構(gòu)對老化自然淘汰和國六標(biāo)準(zhǔn)帶來的更新?lián)Q代預(yù)期過于樂觀。挖掘機作為重資產(chǎn)設(shè)備，折舊率極高，不到10年，價值幾十萬、幾百萬的設(shè)備便計提完畢。

根據(jù)筆者的實際走訪和經(jīng)驗來看，實際上更新?lián)Q代根本沒有那么快，多數(shù)工地上看到服役超過10年、甚至15年、20年的設(shè)備，超過折舊年限的設(shè)備才是分包的利潤所在。

因此，老化自然淘汰和國六標(biāo)準(zhǔn)帶來的更新?lián)Q代，并不一定如分析師計算得那樣樂觀。

另一方面，受居住條件和生活習(xí)慣所致，國外家庭用微挖，小型挖機更為普及，增量主要在海外側(cè)。

04 尾聲

長久以來，基建投資是逆周期調(diào)節(jié)的重要工具，翻看歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，基建投資與房地產(chǎn)增速呈現(xiàn)明顯的負相關(guān)關(guān)系，更多是作為對沖地產(chǎn)下行周期的調(diào)節(jié)工具。

新冠疫情反復(fù)，國際格局變幻莫測，實現(xiàn)2022年5．5％的經(jīng)濟增長目標(biāo)困難重重。在房地產(chǎn)行業(yè)未來保持低速增長假設(shè)下，通過調(diào)整基建投資來實現(xiàn)穩(wěn)增長的目標(biāo)，預(yù)計將是重要手段。

因此，對挖掘機乃至于工程機械設(shè)備的需求也不必過于悲觀。

       原文標(biāo)題 : 三一重工：成龍頭易，撼周期難