大家好，我是海豚君！

北京時間10月25日早晨，谷歌母公司Alphabet發(fā)布了2023年第三季度的財報。從整體上看，總收入和利潤都小超了市場一致預(yù)期，但廣告和云服務(wù)兩個核心業(yè)務(wù)，表現(xiàn)失衡：

廣告的強勁比市場預(yù)想得更好，但云服務(wù)失速程度也在市場意料之外，尤其是在微軟Azure同期給出了顯著超預(yù)期的加速增長趨勢，谷歌云的表現(xiàn)就被襯托得更加“暗淡”了。

財報核心要點：

1、廣告向左，云向右

增長周期和大環(huán)境需求的變化，使得谷歌的廣告和云服務(wù)在今年以來的增長趨勢呈現(xiàn)兩個方向，廣告加速改善，云服務(wù)逐步放緩。

三季度實際情況上：

廣告強勁超預(yù)期（實際+9.5% vs 預(yù)期+8.1%），其中搜索和YouTube并駕齊驅(qū)，均是超預(yù)期的表現(xiàn)。由于YouTube無論是Shorts商業(yè)化還是Nielsen電視時長份額數(shù)據(jù)顯示YouTube趕超Netflix，都已經(jīng)預(yù)示著增長會不錯。但讓海豚君相對意外的，還是要數(shù)同比增長11%的搜索廣告。在行業(yè)放緩+New Bing的圍攻下，還能保持雙位數(shù)增長。

但谷歌云放緩的步子邁得太大了些（實際+22.5% vs 預(yù)期+25.3%），而同期的Azure卻迎頭向上加速，更印襯了谷歌云的難堪。正如市場對廣告走勢預(yù)期會比較強勁一樣，市場對云服務(wù)的放緩有一定預(yù)期（高基數(shù)+企業(yè)縮減資本開支），但也期待能和二季度一樣，由AI的增量需求來抵消企業(yè)削減Capex的影響。這個季度谷歌與微軟的增勢方向差異，需要去關(guān)注一下當期的谷歌云是否存在自身因素影響，尤其是對產(chǎn)品性能上的評估。

不過海豚君認為，谷歌云的產(chǎn)品應(yīng)該沒什么問題。三季度AI有明顯的降溫，并且在行業(yè)緊縮資本開支的時候，擁有產(chǎn)品競爭優(yōu)勢的龍頭會更容易獲得市場份額的集中，進而擠壓追趕者的短期增長空間。但從中長期企業(yè)正常投入數(shù)字化和AI時，谷歌云仍然有一定競爭力，能夠吃到紅利。

其他業(yè)務(wù)收入也表現(xiàn)不錯，增速比預(yù)期明顯要高，主要得益于YouTube訂閱、Pixel手機收入帶來。隨著C端智能手機市場逐漸底部回暖，預(yù)計Google Play的收入后面也有會一定的增速支撐。

2、AI的增量投入或已體現(xiàn)

對于這一輪AI大模型的軍備競賽何時會在成本上產(chǎn)生影響以及影響多少，是海豚君在ChatGPT火了之后一直思考的問題。從谷歌的三季報來看，能夠看出一些支出費用上的增量變化。

（1）三季度谷歌毛利率雖然同比提升了2pct，但成本細項中，流量成本并沒有增加多少，但其他服務(wù)器的攤銷折舊成本在已經(jīng)改了折舊年限使得每期確認額降低的情況下，仍然比流量成本增長得更多，說明谷歌新增了一些服務(wù)器、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備等基礎(chǔ)設(shè)施的投入。

（2）在高基數(shù)下，研發(fā)費用同比加速增長。三季度谷歌的研發(fā)支出同比增長9.6%，較二季度7.6%有一定的加速。

（3）員工數(shù)量同比減少了4400人，但平均員工對應(yīng)費用、平均員工股權(quán)激勵費用同比均有增加，說明員工結(jié)構(gòu)中，高薪酬的員工占比提升。

不過雖然成本費用在增加，但因為高毛利率的廣告收入增長強勁，從利潤率的角度，并沒有受到影響，同比如期改善。分業(yè)務(wù)層面看，以廣告為主的谷歌服務(wù)經(jīng)營利潤率維持在35%以上，云服務(wù)的經(jīng)營利潤率環(huán)比有比較明顯的走弱（3Q 3.2% vs 2Q 4.9%），也差于市場預(yù)期逐季改善的趨勢（3Qe 5%）。

3、關(guān)注管理層展望

三季度，谷歌在匯率中性下，各地區(qū)的收入增速環(huán)比均有加速，其中亞太地區(qū)增速最高，如果考慮到匯率影響，那么歐洲地區(qū)增速最高。核心貢獻收入的美國地區(qū)，增速雖然橫向?qū)Ρ茸畹停�但仍然有接近兩位�?shù)的增速，是支撐谷歌廣告收入的主要力量。

在市場對廣告預(yù)期比較飽滿的情況下，管理層怎么看待明年的增長？未來宏觀潛在走弱的風險有多少？谷歌AI上的進一步動作是什么？Gemini產(chǎn)品發(fā)布會何時開？這些核心問題都需要在電話會上獲得相關(guān)信息和答案。

4、重點指標與預(yù)期對比

長橋海豚君觀點

三季度的成績單一發(fā)布，谷歌的股價就立即下泄了5個點，對比微軟績后上漲5個點，說明市場對谷歌云的表現(xiàn)很“失望”。結(jié)合估值來看，海豚君能夠部分理解市場的反應(yīng)：

縱使廣告強勁，但市場對此預(yù)期也不弱，并且在近一個月一直在進一步提升廣告增長的預(yù)期。而目前中性區(qū)間的估值，向上突破需要谷歌云帶來驚喜，與此同時，上個季度管理層提及的AI帶來云業(yè)務(wù)的增量，市場在這個季度也持有了相對飽滿的期待，希望能夠緩沖原先企業(yè)縮減資本開支的影響。但驚喜沒等到，卻等到了一個小“驚嚇”。

不過在另一面，海豚君認為也沒必要過度恐慌。谷歌的廣告收入預(yù)計還會繼續(xù)改善一段時間，一方面美國的經(jīng)濟環(huán)境仍然沒見到顯著滑坡的跡象，另一方面低基數(shù)效應(yīng)在四季度和明年一季度還存在。廣告仍然是谷歌的估值基礎(chǔ)，云服務(wù)的短期壓力只是擠掉了一些成長性的溢價。建議關(guān)注下管理層在電話會上對云業(yè)務(wù)三季度失速的解釋和展望。

上個月，全球媒介智庫公司 Magna再次上調(diào)了對美國數(shù)字廣告2024年的增速，這對Google、Meta、Amazon三家廣告巨頭都有一定的信心提振。不過相比較而言，Magna對社交媒體廣告明顯給了更樂觀的增長預(yù)期，搜索廣告保持穩(wěn)健，短視頻廣告雖然明年會整體加速，但和之前的預(yù)測相比，并沒有太大的調(diào)整。

這么來看，盤后Meta的小幅跟跌顯得有些奇怪。目前Meta的估值距離我們的中性預(yù)期還有空間，Reels的商業(yè)化推進也會使得Meta的后續(xù)增長壓力會小一些。明天Meta財報，可以重點關(guān)注下管理層的指引。 

以下為財報詳細解讀 

一、谷歌基本介紹

谷歌母公司 Alphabet 業(yè)務(wù)繁多，財報結(jié)構(gòu)也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴可以先看下它的業(yè)務(wù)架構(gòu)。

簡單來闡述下谷歌基本面的長邏輯：

a． 廣告業(yè)務(wù)作為營收大頭，貢獻公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機，處于高成長的流媒體YouTube來進行補位。

b． 云業(yè)務(wù)是公司的第二增長曲線，已經(jīng)扭虧盈利，過去一年近期簽單勢頭強勁。在廣告將不斷受弱消費拖累下，云業(yè)務(wù)的發(fā)展對支撐公司業(yè)績和估值想象空間也越來越重要。

二、廣告向左，云服務(wù)向右？不必過分恐慌

三季度谷歌整體營收767億，同比增長11%，超出市場一致預(yù)期755億，在低基數(shù)效應(yīng)下，環(huán)比繼續(xù)改善。

（1）核心主業(yè)中增速最高的是谷歌云，但云業(yè)務(wù)放緩的幅度比市場預(yù)期的要大，沒有像上季度一樣靠AI的增量需求來抵消科技企業(yè)縮減Capex進而降低云服務(wù)需求的影響，這也是市場對這份三季報主要不滿的地方。

展望中短期，云業(yè)務(wù)恐怕還會面臨企業(yè)縮減資本開支的影響，增速放緩還會繼續(xù)持續(xù)，AI仍然是打破趨勢的關(guān)鍵因素�？从嗉Z多少可以看谷歌的Revenue Backlog指標，這個指標中大部分是由云業(yè)務(wù)組成。因此它的變化趨勢也可以視作云業(yè)務(wù)的未履約合同量的變化趨勢。

截至到二季度（三季度數(shù)據(jù)需要到SEC完整季報中查找），谷歌未來待確認的合約營收606億，已經(jīng)環(huán)比兩個季度下滑了。雖然余糧的絕對值仍然很高，但如果繼續(xù)下滑沒有足夠的新合同，那么短期增長上仍然會出現(xiàn)壓力。

（2）廣告仍然是收入的主要支柱（收入占比78%），三季度在美國消費需求強勁的宏觀背景以及低基數(shù)的帶動下，谷歌廣告收入環(huán)比加速。

其中比較超海豚君預(yù)期的是搜索廣告，一方面去年因為疫情放開文旅需求提高，搜索廣告有自然受益，因此基數(shù)并不低。但從不同類別的廣告增長趨勢來看，搜索廣告的份額一直是在被擠壓的，也就是說本身行業(yè)偏向于發(fā)展成熟的低速增長趨勢。另一方面則因為ChatGPT賦能后，New Bing潛在的競爭威脅提升。

雖然海豚君一直以來都認為谷歌的搜素格局不會被輕易顛覆，并且相比于顛覆與否的討論，我們更關(guān)注AI投入和產(chǎn)出錯配期，AI給利潤端的短期潛在壓力，但三季度谷歌搜索廣告還能做到11%的增長，確實是比我們原先的預(yù)期要明顯高的。

此外，表現(xiàn)不錯的就是YouTube廣告，Q3增速有12.5%，但基本吻合海豚君的預(yù)期。無論是Nielsen的流媒體時長份額數(shù)據(jù)，還是本身YouTube Shorts在今年正式開啟商業(yè)化，都預(yù)示著YouTube的增長不會差。

聯(lián)盟廣告則礙于隱私政策的影響，轉(zhuǎn)化率效果還在持續(xù)調(diào)整和優(yōu)化，因此反映到收入上仍然還沒有真正回暖。

展望1-2個季度，海豚君認為廣告的穩(wěn)健增長還會持續(xù)，并且在低基數(shù)下，還能環(huán)比加速。上個月，全球媒介智庫公司 Magna再次上調(diào)了對美國數(shù)字廣告2024年的增速，這對Google、Meta、Amazon三家廣告巨頭都有一定的信心提振。不過相比較而言，Magna對社交媒體廣告明顯給了更樂觀的增長預(yù)期，搜索廣告保持穩(wěn)健，短視頻廣告雖然明年會整體加速，但和之前的預(yù)測相比，并沒有太大的調(diào)整。

（3）其他業(yè)務(wù)的增速在三季度也還可以，同比增長20.9%。這部分收入主要由Google Play、YouTube會員付費、硬件（手機Pixel和智能家電Nest）等組成。三季度除了有YouTube訂閱收入不錯外，Pixel銷售以及Google Play收入隨全球智能手機銷量回暖，都對這部分收入有拉動作用。

從遞延收入來看，其他業(yè)務(wù)收入的增長趨勢短期內(nèi)不會有太大問題，尤其是短期遞延收入，應(yīng)該基本上都是Google Play流水和YouTube會員訂閱組成。這部分遞延收入三季度凈增5億，環(huán)比增長15%，奠定了后面短期的增長基礎(chǔ)。

綜合收入分地區(qū)來看，各地市場均有顯著的反彈。核心支撐收入的美國地區(qū)，三季度同比增速也接近10%。

三、利潤率同比改善，但AI成本有所反映

三季度在收入端的拉動下，谷歌毛利率、經(jīng)營利潤率同比繼續(xù)改善，但環(huán)比有一定削弱。雖然今年整體上還算是降本增效的周期，但部分指標上已經(jīng)能看出AI帶來的成本增加趨勢。

谷歌這一輪降本增效，主要就是兩個措施。一個是裁員和減少辦公室，年初宣布裁員1.2萬人。另一個就是偏財技上的降本，延長服務(wù)器以及網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的折舊年限。

同比來看，今年全年都會有利潤改善。但環(huán)比來看，到三季度員工人數(shù)已經(jīng)不減反增（環(huán)比+583人）。是沒有優(yōu)化空間了嗎？

并不是，從平均每個員工創(chuàng)造的收入價值來看，三季度這個數(shù)字雖然繼續(xù)在提升，但仍然低于2021年。這個時候開始增加人員的投入，只能是用來增加AI團隊的研發(fā)能力。除此之外，服務(wù)器和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備折舊年限拉長，但絕對值上，剔除流量成本（TAC）之外的其他成本在去年高基數(shù)下仍然保持近7%的同比增長，說明本身的基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)在擴建。

當然，從利潤率的數(shù)值上，理論的優(yōu)化空間還是有的，畢竟今年一至三季度的費用中，還包含了一次性的裁員補償和辦公樓處置費用。其中三季度單獨確認的費用就有8600萬（裁員補償費用）+1600萬（辦公室處置相關(guān)費用）=1.02億的一次性費用。

只是這種一次性的處置費用剔除，與AI持續(xù)投入研發(fā)可能產(chǎn)生的長期支出相比，顯然不能抵消后者帶來的潛在利潤壓力。建議可以看看管理層對明年的支出指引，尤其因為AI帶來的持續(xù)性增量成本。

當然覆蓋這部分增量成本最好的方式，肯定是AI自身的盈利模式優(yōu)化，但從目前來看，短期仍有難度。新產(chǎn)品上，對于重磅產(chǎn)品Gemini何時對公眾開放，估計這次電話會谷歌管理層也會有所透露，可以關(guān)注下。

長橋海豚投研「谷歌」文章回顧

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2023年2月3日財報點評《短期壓力不小，谷歌需要學 Meta》2022年10月26日財報點評《谷歌：衰退逼近，廣告一哥已臥倒》2022年4月27日財報點評《谷歌：逆風不斷，大哥也吃力》2022年2月2日財報點評《業(yè)績亮瞎，罕見拆股，谷歌又要一飛沖天了》2021 年 10 月 27 日財報點評《谷歌：瑕不掩瑜，廣告老大哥獨自美麗》2021 年 7 月 28 日財報點評《谷歌：好風憑借力，“增速” 上青云》2021 年 4 月 28 日 財報點評《谷歌：強者恒強，廣告一哥又一次讓人刮目相看了》2021 年 2 月 3 日財報點評《海豚投研 | 擺脫疫情霧霾，谷歌強勢復(fù)出》深度2023年6月14日《深度長文：ChatGPT 是劫殺谷歌的 “滅霸響指”？》2023年2月21日《美股廣告：TikTok 之后，ChatGPT 要掀起新 “革命”？》2022年7月1日《TikTok要教“大哥們”做事，Google、Meta要變天》2022年2月16日《互聯(lián)網(wǎng)廣告綜述——Google：做觀風云起》2021年11月23日《Google：業(yè)績與股價齊飛，強勢修復(fù)是今年主旋律》

       原文標題 : 谷歌：廣告還是老大，云放緩是“AI不行”？