文/Leon

編輯/cc

2024年，石頭科技（688169.SH）成立十周年。

石頭科技是一家“為發(fā)燒而生”的小米生態(tài)鏈公司，在資本市場創(chuàng)造了無數(shù)的奇跡。

公司創(chuàng)立之初，即收到小米公司的投資。此外，依靠小米清潔家電龐大的代工量，該企業(yè)的營收和凈利潤一路激增。

上市之前的2019年，石頭科技與小米解綁，代工業(yè)務在整個營收大盤中的占比下滑至三成，但“小米生態(tài)鏈”的光環(huán)仍為其在2020年順利上市起到了保駕護航的作用。石頭科技不僅發(fā)行價創(chuàng)下A股紀錄，2021年股價甚至達到1500元。

輝煌只屬于過去——與小米漸行漸遠之后，逐步發(fā)展自有品牌的石頭科技日子并不好過。2021年公司凈利潤增速首次出現(xiàn)下滑。在清潔家電的紅海中，石頭科技并未體現(xiàn)出差異化競爭優(yōu)勢。

關鍵投資人持續(xù)撤出

4月15日晚間，石頭科技（688169.SH）發(fā)布公告稱，公司第三大股東Shunwei Ventures III (Hong Kong) Limited（順為）、第四大股東丁迪將轉讓其持有的石頭科技的股份。順為和丁迪共計出讓股份131.48萬股，初步確定本次詢價轉讓價格為323.66元/股，即4月12 日（含當日)前 20 個交易日石頭科技股票交易均價的 70%。

石頭科技最大股東為創(chuàng)始人、董事長昌敬，第二大股東為香港中央結算有限公司，小米公司創(chuàng)始人雷軍旗下的順為資本和丁迪分列三、四位。

從2023 年 6 月到2024年4月，順為資本累計減持石頭科技股份1.18%，股份占比從6.09% 降至4.91% 。

石頭科技的第四大股東是一位著名的女性天使投資人丁迪，她與昌敬等人聯(lián)合成立石頭科技。丁迪還是松禾資本、九合創(chuàng)投、暴龍投資等VC機構的有限合伙人（LP）。

2021年3月至今，丁迪通過大宗交易、集中競價、詢價轉讓等方式5次轉讓持有的石頭科技的股份，持股比例從5.93% 減少至4.79% ，持股比例減少1.14% 。

值得關注的是，《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》等條例規(guī)定：董監(jiān)高、實控人、董事不得在科創(chuàng)公司年報發(fā)布前30日內、季度報發(fā)布前10日內等關鍵窗口期進行詢價轉讓。石頭科技將在4月26日發(fā)布2024年第一季度財報，順為、丁迪雖不具備以上身份，但其在窗口期大幅套現(xiàn)，還是令人玩味。

除此之外，僅2023年，雷軍旗下天津金米也減持了89.6萬股，高榕資本旗下的ANYANCONSULTING LIMITED共減持161.46萬股。資本的市場嗅覺向來靈敏。2023年市場甫一恢復正常，資本就擇機“跑路”，說明投資者對于石頭科技的未來并沒有太多的期待。

A股股王離開小米的日子

石頭科技一度被稱為A股“股王”。2020年，石頭科技登陸科創(chuàng)板，271.12元/股的發(fā)行價創(chuàng)下A股歷史；2020年末該股最高上漲至1036.81元/股，成為資本市場中繼貴州茅臺之后的第二只千元股，2021年更是達到最高點1492.12元/股，較發(fā)行價上漲451%。

從A股新股王到被頻繁拋售，石頭科技到底經歷了什么？

石頭科技創(chuàng)立于2014年，創(chuàng)業(yè)伊始即獲得小米投資，成為小米生態(tài)鏈企業(yè)。石頭科技最初就是以小米ODM清潔家電起家。隨后推出自有品牌，目前產品線包括掃拖機器人、手持吸塵器和洗烘一體機等。石頭科技絕大部分收入來自于智能掃地機器人，產品結構單一。2016年至2019年上半年，公司智能掃地機器人及其配件收入之和占營業(yè)收入的比例分別為100%、100%、99.88%、94.24%。

2019年之前，米家智能掃地機器人銷售收入占主營收入的比例頗高，分別為98.58%、88.36%、47.21%、34.82%。在小米生態(tài)鏈的加持下，2016年—2018年，石頭科技營收分別為1.83億元、11.19億元、30.51億元，3年之間增長了15倍有余。石頭科技2017年扣非凈利潤同比增長幅度達到902%，2018年增長幅度為406%。

小米“生態(tài)鏈計劃”是在2013年開啟的。雷軍以小米公司為圓心，橫、縱向延伸產業(yè)鏈，并通過資本扶持，催生出多家產業(yè)公司。“生態(tài)鏈企業(yè)”指的就是由小米集團直接投資，或者雷軍系關聯(lián)公司進行扶持的一系列企業(yè)。

這些公司有一個共同的特點：一般具備科技屬性，與小米集團業(yè)務有直接或間接的關聯(lián)。

起初，雷軍定下了5年內投資100家生態(tài)鏈企業(yè)的目標。如今來看，雷軍還是保守了，100家這個目標早已提前完成。2018年小米招股書就已經顯示，截至2018年3月31日，小米投資孵化的公司就已超過210家。（詳情見：雷軍IPO操作手段揭秘）

實際上，在2021年，小米全年的營收規(guī)模達到3283億，只要成為小米供應商或像華米一樣為小米做代工，營收漲幅做到連續(xù)三年30%以上是很有可能的。所以在小米生態(tài)鏈發(fā)展初期，九號公司 、華米科技、云米科技已經先后成功上市。

不過，監(jiān)管對于擬上市公司的獨立成長性有明確要求，依靠小米生態(tài)鏈并非長久之計。對于石頭科技而言，發(fā)展自有品牌是遲早的。2017年，石頭科技先后推出石頭和小瓦等自有品牌的掃地機器人后。這與小米產生了同業(yè)競爭，于是小米開始將資源傾斜至石頭的競爭對手云米科技和追覓科技。實際上，在小米投資石頭科技的2014年，云米科技也得到小米的天使輪投資。2019年8月，小米推出了米家掃拖一體機，制造商為云米科技。不僅如此，2019年10月，小米上線一款米家掃拖機器人，制造商為追覓科技。小米通過順為資本和天津金米投資追覓科技。

可以說，成因小米，衰亦因小米。從2019年開始，石頭科技的高增長戛然而止。當年該公司扣非凈利潤同比增幅只有65%，到2021年甚至開始負增長。直到2023年，增長才重新回到正軌。2021年，石頭科技將扣非凈利潤下滑的原因歸結于“去小米化”，自有品牌均價和銷量提升，導致國內營收失速。

到了上市前的2019年，小米業(yè)務在石頭科技整個營收中占比大幅下滑，這滿足了資本市場對科創(chuàng)企業(yè)業(yè)務獨立性的考核。這也是石頭科技能上市成功的關鍵。家電行業(yè)資深分析師劉步塵認為，石頭科技與小米解綁從邏輯上講是對的，畢竟大樹下面長不出另一棵大樹，石頭科技要想發(fā)展，最終得走自己的路。

不過，石頭科技上市的當年和第二年，小米生態(tài)鏈的光環(huán)仍然有作用，這也是其股價瘋漲的原因。

但隨著與小米的漸行漸遠，石頭進入新的發(fā)展階段，市場也開始趨于冷靜。

清潔類家電市場趨于飽和

當然，除了小米生態(tài)鏈企業(yè)的催熱，石頭科技在資本市場的爆火，也是由于其踩準了清潔家電的風口。

在石頭科技成立的2014年，掃地機器人、清潔家電行業(yè)屬于新興行業(yè)，從業(yè)企業(yè)少，產品毛利高，業(yè)界將其視為“家電行業(yè)最后的金礦”。

Gfk調研報告稱，中國清潔類家電市場規(guī)模10年年均復合增長率達28.2%，從2012年的29億元增長到2022年的348億元。

不過，行業(yè)的增長至2023年開始放緩，其中以頭部品類掃地機器人最為明顯。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)（AVC）稱，2023年掃地機的零售額為137億元，同比增長10%；零售量為458萬臺，同比增長僅為4%。

增長放緩，主要是由于基數(shù)效應，市場逐漸有飽和趨勢。此外，清潔家電增長受限，也有自身原因。

第一，掃地機器人實為改善型消費家電。在經濟下行周期時，購買需求降低。據(jù)《2021年掃地機器人市場發(fā)展白皮書》的調查結果顯示，64%的消費者能接受的掃地機器人價位不超過2000元。而據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC）數(shù)據(jù)顯示，2022年中國掃地機器人產品均價已經達到3175元，其中搭載自清潔功能的基站類產品線上均價更是達到了3964元，超過了普通消費者的承受能力。

第二，掃地機器人和洗地機、手持吸塵器等存在功能重合點，消費者很難同時購買多種產品，同類產品復購率較低。

第三，品控堪憂。在新浪黑貓投訴中，關于掃地機器人的投訴目前已經超過6000條。排除掉服務類投訴，多數(shù)集中在品控問題上，包括且不限于充不進電、不工作、頻繁維修等等。其中，關鍵詞“科沃斯”搜索結果約有3000多條，“石頭科技”約800多條。

市場增長空間縮小，但清潔類家電廠商數(shù)量卻是激增狀態(tài)。在過去五年里，各大類型家電企業(yè)均在領域有所布局。奧維云網(wǎng)(AVC)指出，掃地機器人目前在國內市場處于激烈競爭的內卷狀態(tài)，各大廠商絞盡腦汁提升產品力及創(chuàng)新力度，廠商需要在研發(fā)、營銷方面加大投入。

市場競爭激烈，清潔家電企業(yè)告別“躺賺”時代，這也反映在石頭科技的銷售費用上。2023年，其銷售費用達到了18.17億元，同比增長37.85%，利潤空間被進一步壓縮。

表：清潔家電行業(yè)品牌一覽

垂直類企業(yè)難覓第二增長曲線

石頭科技要恢復高速增長，需找到新的目標市場或是第二增長曲線。

掃地機器人的主要潛力市場在海外。IDC數(shù)據(jù)顯示，2023年全球智能掃地機器人前三大市場分別為中國、美國和西歐，出貨量占比分別為24.9%、23.8%和18.7%。另外，亞太市場（不含中國、日本）也有12.5%的份額，日本則為5.9%。

作為最早出海的清潔類家電廠商，石頭科技在海外市場的表現(xiàn)已經達到高點。今年3月，石頭科技在新品發(fā)布會上宣布石頭科技掃地機器人銷售額全球第一，海外銷售收入占比達到48.9%。目前，產品覆蓋170多個國家及地區(qū)，市占率在全球超過14個國家和地區(qū)躋身前三；考慮到元老品牌iRobot 仍占有比較高的份額，尤其是北美和日本市場，留給以石頭科技為代表的中國廠商的海外市場增量空間依然是有限的。

劉步塵認為，近年來石頭科技發(fā)展放緩，與其產業(yè)過度依賴掃地機器人有關，畢竟這幾年該品類市場低迷，石頭科技很難走出獨立行情。現(xiàn)在，石頭科技的當務之急是培育出第二增長曲線。（詳情見：清潔家電行業(yè)有人產、無人管，資本市場用腳投票）

對于新品類，目前，石頭科技推出了洗衣機類產品，定位為“洗烘一體機”，其中N1 Hero售價3999元。還有一款石頭分子篩迷你洗烘一體機M1，售價2499元，對標迷你洗衣機。結合財報數(shù)據(jù)，目前新業(yè)務在營收中占比僅為5%左右，還不足以形成規(guī)模。再加上冰洗市場競爭已然十分激烈，后來者很難在巨頭林立的市場中找到增長點。

總而言之，目前清潔類垂直家電企業(yè)處于一個比較尷尬的處境。清潔類產品的技術壁壘不高，各大企業(yè)主要著眼于外觀的差異性，這從石頭科技專利申請類型數(shù)據(jù)就可見一斑。2023年石頭科技研發(fā)費用為6.19億元，同比增長26.69%，新增獲得專利687項，累計獲得專利2435項。其中，外觀設計專利是大頭。

基于此，財大氣粗的家電大廠、互聯(lián)網(wǎng)廠商很容易憑借財力和渠道優(yōu)勢，進入清潔家電市場分一杯羹。而受限于資源和技術積累，垂直類清潔家電企業(yè)很難反向復制巨頭們的操作，成功實現(xiàn)多元化。

公告披露，順為和丁迪均表示沒有在未來12個月內增持的計劃，可見對石頭科技的未來看空。

（注：頭圖為石頭科技創(chuàng)始人昌敬）

       原文標題 : 關鍵股東頻繁套現(xiàn)“唱空”，石頭科技增長神話破滅