文 ／ 晴天

出品 ／ 節(jié)點(diǎn)財經(jīng)

十年白云蒼狗。

過去十年，曾位居財富榜首位的地產(chǎn)大佬不少，有王健林、也有許家印。如今，時光變幻，中國富豪前十，已經(jīng)不再有地產(chǎn)大佬們的身影。

泰禾、福晟、富力、華夏幸福、藍(lán)光、協(xié)信、恒大、新力……，百強(qiáng)房企接二連三翻車。從“活下去”到“尊重常識，回歸常態(tài)，陣痛之后，仍有機(jī)會”，萬科董事長郁亮給出了自己對房地產(chǎn)行業(yè)的最新思考。而新的方向中，有一條路就是輕資產(chǎn)運(yùn)營。

這條新的“康莊大道”上，王健林已迅速反應(yīng)，用實(shí)際行動亮出萬達(dá)集團(tuán)的地產(chǎn)2．0時代。

近日，珠海萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“萬達(dá)商管”）向香港聯(lián)交所遞交招股說明書。

王健林?jǐn)y萬達(dá)商管，奔赴港交所。

／ 01 ／

改頭換面

王健林重回“夢開始的地方”

這并非是萬達(dá)商管首次登陸港交所。

萬達(dá)商管早在7年前就曾在港交所上市，2014年12月，萬達(dá)商業(yè)以313億港元的募資總額登陸港交所，創(chuàng)下了當(dāng)年港股規(guī)模最大的IPO。但好景不長，兩年后，王健林就毅然決然的從港交所私有化退市。

首要原因就是股價的低迷。

由于香港資本市場對于萬達(dá)商業(yè)的盈利模式存疑，萬達(dá)商業(yè)上市當(dāng)天便破發(fā)，而后股價一直低迷，最低時僅錄得31．1港元／股，較發(fā)行價48港元／股下跌超35％。

王健林本人也曾在央視《對話》節(jié)目中稱，“不能對不起我的朋友和股東，所以我們一定要私有化�！�

在退市的同時，王健林開始著手準(zhǔn)備帶領(lǐng)萬達(dá)商業(yè)登陸A股。2015年11月，萬達(dá)商業(yè)曾披露招股書尋求上交所上市，計劃發(fā)行不超過2．5億股A股股票，擬募資約120億元。

不過，縱覽這一年前后，北京、天津發(fā)布樓市調(diào)控新政，其后全國20余個熱點(diǎn)城市也紛紛發(fā)布調(diào)控新政。這是自2014年全國房地產(chǎn)政策開始松綁后，首次出現(xiàn)地方政府集中出臺調(diào)控政策。這一次的調(diào)控政策，主要包括限購、限貸、加大土地供應(yīng)、規(guī)范商品房銷售監(jiān)管、整治市場違法行為、加強(qiáng)銷售價格監(jiān)管、嚴(yán)厲打擊造謠滋事等。

而這種收緊，傳導(dǎo)到A股市場上，對房地產(chǎn)行業(yè)的準(zhǔn)入門檻提高，讓萬達(dá)商業(yè)在A股的大門前苦等了6年之久，卻仍未叩開大門。

直到今年3月，苦苦等待多年的萬達(dá)商業(yè)最終宣布撤回A股IPO申請，并于撤離的前一日成立了本次赴港IPO的主體——萬達(dá)商管，再度謀求港股市場。

與五年前登陸港交所時，萬達(dá)商管有兩個重大變化，其一就是改名。由萬達(dá)商業(yè)改為萬達(dá)商管。其二則是內(nèi)容由之前傳統(tǒng)的房地產(chǎn)、重資產(chǎn)模式，轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)的物業(yè)服務(wù)概念地產(chǎn)。

事實(shí)上，早在2018年，萬達(dá)就宣布不再進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)，名稱也由“商業(yè)地產(chǎn)”變更為“商業(yè)管理”，開始全面轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)。2019年底，萬達(dá)商管徹底完成了對房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的剝離，全面向輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，其房地產(chǎn)業(yè)務(wù)全部交由新成立的萬達(dá)地產(chǎn)集團(tuán)負(fù)責(zé)。

2021年3月24日，萬達(dá)商管公告稱，基于對自身戰(zhàn)略的研判，萬達(dá)商業(yè)決定對本公司從事輕資產(chǎn)商業(yè)運(yùn)營、科技、數(shù)據(jù)、人員等相關(guān)資源進(jìn)行重組，以盡快實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外上市。3月29日，萬達(dá)商管集團(tuán)與珠海市政府簽署協(xié)議，將重組后的萬達(dá)輕資產(chǎn)商管公司落戶珠海橫琴，同時珠海國資委出資30億元，戰(zhàn)投入股萬達(dá)輕資產(chǎn)商管公司。

前首富的速度非�？�。不僅早已規(guī)劃好商管上市的路線，更是提前物色好資本方。

值得一提的是，今年8月上旬，知名私募股權(quán)基金太盟投資集團(tuán)（PAG）向萬達(dá)商管投資19億美元，前一個月萬達(dá)商管還獲得中信證券投資6．49億元。

數(shù)據(jù)顯示，大連萬達(dá)商業(yè)、珠海萬贏、銀川萬達(dá)分別持有萬達(dá)商管69．99％、8．83％、0．01％股權(quán)。而大連萬達(dá)商業(yè)持有珠海萬贏、銀川萬達(dá)100％股權(quán)，大連萬達(dá)商業(yè)合計持有公司78．83％股權(quán)。此外，其他投資者合計持有21．17％股權(quán)。

萬達(dá)商管總股本72．47億股，如果按今年7月公司一筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓時的價格24．84元／股計算，公司估值超過1800億元。

事實(shí)上，在估值方面，輕資產(chǎn)模式確實(shí)更受到港股的青睞。房地產(chǎn)行業(yè)有兩個方向，王健林都走過，第一條路就是傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)，比如萬科、碧桂園等，第二條路就是商管。在第一條路已經(jīng)伸手就是天花板后，王健林率先轉(zhuǎn)向第二條路。而新的方向，不需要大舉融資，且受到政策影響相對小。

六年間，放棄A股、輕重模式的轉(zhuǎn)變后，萬達(dá)重生了嗎？

／ 02 ／

主打輕資產(chǎn)

萬達(dá)商管背靠萬達(dá)

過去幾年，曾風(fēng)光顯赫的前首富王健林經(jīng)歷了一系列債務(wù)危機(jī)，當(dāng)年萬達(dá)的談判桌上，輪番坐過融創(chuàng)、富力、蘇寧。如今，通過變賣資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)瘦身的萬達(dá)，似是“輕舟已過萬重山”了。

如今“輕裝上陣”的萬達(dá)商管重回資本市場，王健林是否還有底氣？

不同于傳統(tǒng)地產(chǎn)，商管的主要業(yè)務(wù)是向業(yè)主或商戶提供的商業(yè)運(yùn)營服務(wù)包括運(yùn)營管理服務(wù)，例如營銷及推廣服務(wù)、租戶指導(dǎo)服務(wù)及消費(fèi)者會員服務(wù)。

輕資產(chǎn)，賺不賺錢？

招股書顯示，2018年－2020年，萬達(dá)商管的年收入分別達(dá)到了110．23億元、134．37億元以及171．96億元。2021年上半年實(shí)現(xiàn)了106．36億元的營收。

獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家、財經(jīng)評論員王赤坤曾表示：“商管服務(wù)是一個較好的商業(yè)賽道，具有剛需、輕資產(chǎn)、重復(fù)消費(fèi)、有門檻等特點(diǎn)，財務(wù)上表現(xiàn)出業(yè)績穩(wěn)定、利潤穩(wěn)定、生命周期長的優(yōu)勢。與此同時，商管服務(wù)屬于有經(jīng)驗(yàn)加有技術(shù)的門檻供給，這樣的市場意味著供給者可以更加主動地掌握定價權(quán)和引導(dǎo)權(quán)�！�

商管的營收，主要取決于在管的面積。據(jù)招股書顯示，截至2021年6月30日，萬達(dá)商管共管理380個萬達(dá)廣場，在管建筑面積達(dá)5420萬平方米。 根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，截至2020年12月31日，按在管建筑面積計算，公司排在全球排名第一，且在管建筑面積超過中國排名第二至第十名之和�？梢�，萬達(dá)商管應(yīng)當(dāng)算得上行業(yè)內(nèi)的“巨無霸”。

此外，區(qū)別于傳統(tǒng)地產(chǎn)商對資金需求大的特點(diǎn)，輕資產(chǎn)經(jīng)營模式能夠更快的進(jìn)行擴(kuò)張。

在2020年開業(yè)的45座萬達(dá)廣場中，輕資產(chǎn)占比超過六成。另外，萬達(dá)商管今年計劃開業(yè)萬達(dá)廣場50個，其中輕資產(chǎn)占比68％。而截至去年末在建的142個萬達(dá)廣場中，輕資產(chǎn)占比也已超80％。

看上去形勢一片大好，但其中并非沒有隱憂。2018年至2020年，萬達(dá)商管的歸母凈利潤分別為20．22億元、12．48億元、11．12億元，2021年上半年，萬達(dá)商管的歸母凈利潤更是同比下降19．42％至6．58億元。

除了歸母凈利潤連續(xù)4年下滑，萬達(dá)商管最大的掣肘就是重度依賴萬達(dá)自身開發(fā)的項(xiàng)目。根據(jù)招股書顯示，萬達(dá)商管接近70％的營收仍來自母公司集團(tuán)項(xiàng)目。作為一家商管公司，企業(yè)的業(yè)績增長主要與在管商業(yè)項(xiàng)目數(shù)量及面積掛鉤，過去萬達(dá)地產(chǎn)自身有地產(chǎn)商的屬性，而現(xiàn)在，在政策監(jiān)管之下急于脫去地產(chǎn)屬性的萬達(dá)很難再像過往一樣拿地開發(fā)。

如何對外進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，保持獨(dú)立的第三方模式，才是未來萬達(dá)商管業(yè)績能否穩(wěn)定的核心。

／ 03 ／

新老故事交替

能否放下高負(fù)債包袱？

估值高達(dá)1800億，萬達(dá)商管正在講一個新的故事，但與老故事相似的是，萬達(dá)商管也并非輕裝上陣。

萬達(dá)商管的資產(chǎn)負(fù)債率一直保持在80％以上，招股書顯示，2018年至2020年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為80．5％、80．4％、95．8％，2021年上半年資產(chǎn)負(fù)債率則為80．4％。截止到上半年，其負(fù)債總額為155．35億元，資產(chǎn)總額193．23億元。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，“三道紅線”監(jiān)管下，TOP500房企杠桿率有所降低，降杠桿初顯成效。長期償債能力方面，TOP500房企2020年資產(chǎn)負(fù)債率均值為78．77％，較上年下降0．89個百分點(diǎn)，為2012年以來首次下降；凈負(fù)債率均值為85．08％，較上年下降11．62個百分點(diǎn)，相比2019年也有大幅改善。

也就是說，雖然已經(jīng)是輕資產(chǎn)運(yùn)營，但萬達(dá)商管的負(fù)債率仍高于2020年傳統(tǒng)房地產(chǎn)商的均值。

萬達(dá)商管肩上不僅有高負(fù)債率，還背負(fù)著三年為期的對賭。

招股書中提及，按照對賭協(xié)議要求，2021－2023年萬達(dá)商管的凈利潤將分別不低于51．9億元、74．3億元及94．6億元，合計超220億元，如果上述保證未能達(dá)成，大連萬達(dá)商業(yè)及珠海萬贏將以零對價轉(zhuǎn)讓有關(guān)數(shù)量的股份或向投資者支付現(xiàn)金，以補(bǔ)償投資者。

萬達(dá)商管的壓力不小。今年上半年，萬達(dá)商管凈利潤僅6．58億，而按照對賭，今年需要完成51．9億的業(yè)績，截至上半年，完成進(jìn)度不足12％。

從業(yè)務(wù)核心看，萬達(dá)商管也不是一本萬利的生意。2018年－2020年以及截至2021年6月30日，萬達(dá)商管運(yùn)營商業(yè)物業(yè)管理項(xiàng)目中有21家、53家、65家及20家錄得虧損，合計虧損額分別為人民幣8700萬元、2．33億元、3．93億元及6690萬元。

下半年，萬達(dá)商管能否完成51．9億元的對賭仍需觀察。

近幾年，房地產(chǎn)商的日子不好過。各家也紛紛進(jìn)行多元化轉(zhuǎn)型。不僅是萬達(dá)商管，輕資產(chǎn)運(yùn)營已經(jīng)成為眾多地產(chǎn)商共同的選擇。2020年，金科地產(chǎn)成立商管公司，意味著以住宅開發(fā)見長的金科正式進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)。

此外，華潤置地也開始在商管的路上攻城略地。雖然華潤置地在這一方向的布局相對萬達(dá)稍許落后，但近兩年增速較快，三年復(fù)合增速達(dá)26．28％。

在更加激烈的商管之爭中，萬達(dá)商管想要保持自己的優(yōu)勢，就需要向外拓展能力，而非盯著與萬達(dá)自身的那些存量市場。

回到2017年，王健林宣布萬達(dá)徹底告別房地產(chǎn)，以總價637．5億元向富力和融創(chuàng)分別轉(zhuǎn)讓77家城市酒店全部股權(quán)以及13個文旅項(xiàng)目91％股權(quán)。此后將萬達(dá)酒店管理公司和萬達(dá)文旅集團(tuán)注入香港上市公司，總金額共計70．5億元。這一系列操作后，王健林完成了總額高達(dá)1109．63億元的資產(chǎn)大騰挪。僅一年多時間，便清償了2158億元債務(wù)。萬達(dá)的說法是“萬達(dá)只賣掉了鋼筋混凝土的肉身，而留下了輕資產(chǎn)的靈魂”。王健林曾說，“萬達(dá)商業(yè)是萬達(dá)的核心企業(yè)，什么都能丟這個不能丟�！彼�謂的核心，就是遍布全國的萬達(dá)廣場。

萬達(dá)廣場的運(yùn)營，已經(jīng)成為王健林最重要的資產(chǎn)。如何在新的市場再贏一次？萬達(dá)商管需要走出萬達(dá)。

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