撰文 ｜ 優(yōu)秀

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今天華夏中國(guó)交建REIT在上交所鳴鑼上市，至此，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs擴(kuò)容至12家，其中產(chǎn)業(yè)園類產(chǎn)品占三分之一，換而言之，優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)成為基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs最為重要的底層資產(chǎn)之一。

近期，首批9只公募REITs發(fā)布了年報(bào)，披露了上市首年的運(yùn)營(yíng)情況，其中，博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT、東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT和華安張江光大REIT3只產(chǎn)業(yè)園REITs表現(xiàn)超出預(yù)期，為投資者交出了一份令人滿意的答卷。

期內(nèi)，3只REITs的營(yíng)業(yè)收入目標(biāo)完成率最高達(dá)110％，最低也達(dá)到99％；可供分配金額目標(biāo)全部超額完成，凈現(xiàn)金分派率邁過(guò)4％底線，最高接近5％；底層資產(chǎn)出租率在86％－100％之間，租金收入穩(wěn)健。

發(fā)行1年，市值200％增長(zhǎng)，分紅接近5％，跑贏大盤，存量時(shí)代的誘人紅利擺在園區(qū)人面前。

與此同時(shí)，地處上海、深圳、蘇州三座城市的這3只REITs又各有其特點(diǎn)，100％滿租的張江光大園為何出現(xiàn)虧損？租金單價(jià)最便宜的東吳蘇園為何凈利最高？毛利率最高的博時(shí)蛇口產(chǎn)業(yè)REIT為何沒(méi)能完成營(yíng)收預(yù)期？

本文就3只產(chǎn)業(yè)園REITs的收益水平、運(yùn)營(yíng)情況等展開(kāi)逐一分析（由于建信中關(guān)村REIT于去年12月掛牌上市，尚未披露年報(bào)，本文暫不做討論），一窺真相。

1．底層資產(chǎn)張江光大與東吳蘇園鮮明對(duì)比

從底層資產(chǎn)看，張江光大園屬于小而精產(chǎn)品。

目前發(fā)售的4只產(chǎn)業(yè)園類REITs（包括建信中關(guān)村REIT）產(chǎn)品中，張江光大園建筑面積不足5．1萬(wàn)平方米，底層資產(chǎn)規(guī)模最��；發(fā)行5億份，基金份額數(shù)量最少，其他3只REITs均發(fā)行9億份；因而發(fā)行規(guī)模在4只REITs產(chǎn)品中排位靠后，發(fā)行規(guī)模14．95億元；基金合同存續(xù)期限最短，20年，其他3只基金合同存續(xù)期在40年及以上。

值得注意的是，張江光大園2021年單位面積月租金及管理費(fèi)最高，達(dá)165元／平方米，且是產(chǎn)業(yè)園REITs中唯一在2021年保持100％出租率的園區(qū)（建信中關(guān)村REIT未披露年報(bào)，不做比較）。

東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT與之形成鮮明對(duì)比，憑規(guī)模取勝。

東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT以國(guó)際科技園五期B區(qū)項(xiàng)目，2．5產(chǎn)業(yè)園一期、二期項(xiàng)目為底層資產(chǎn)，建筑面積合計(jì)約56萬(wàn)平方米，在產(chǎn)業(yè)園類REITs中裝載體量最大。

以3．88元／份的價(jià)格發(fā)行9億份，發(fā)行規(guī)模在同類REITs中位居首位。不過(guò)，相比蛇口產(chǎn)園、張江光大園單位面積月租金過(guò)百，其兩處底層資產(chǎn)國(guó)際科技園五期B區(qū)期內(nèi)平均月租金38．89元／平方米；2．5產(chǎn)業(yè)園一期、二期平均月租金58．73元／平方米。可見(jiàn)，二線城市產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目在價(jià)格上不具優(yōu)勢(shì)。

2．營(yíng)業(yè)收入基本或超額完成預(yù)期

博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT毛利率表現(xiàn)最佳，高達(dá)84．38％。期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入8010．60萬(wàn)元，預(yù)測(cè)營(yíng)收8073．50萬(wàn)元（2021年度預(yù)測(cè)營(yíng)收1．42億元／365天＊實(shí)際運(yùn)營(yíng)207天），受2021年廣深疫情影響，完成99％。期內(nèi)獲得毛利潤(rùn)6490．02萬(wàn)元、凈利潤(rùn)2685．45萬(wàn)元。

東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT期內(nèi)凈利潤(rùn)指標(biāo)突出。期內(nèi)營(yíng)業(yè)總收入1億4758．82萬(wàn)元，招募書(shū)中預(yù)測(cè)2021年5－12月?tīng)I(yíng)收1．61億元，經(jīng)計(jì)算，期內(nèi)（6月7日－12月31日）營(yíng)收預(yù)計(jì)為1．36億元，完成率達(dá)108％；毛利潤(rùn)1．09億元，毛利率達(dá)75．22％（兩園區(qū)毛利潤(rùn)之和／兩園區(qū)營(yíng)收之和＊100％），凈利潤(rùn)3286．57萬(wàn)元，在3只產(chǎn)業(yè)園類REITs產(chǎn)品中排名第一。

不可思議，華安張江光大REIT凈利潤(rùn)呈負(fù)值。前文各項(xiàng)數(shù)據(jù)指標(biāo)印證張江光大園體量雖小卻擁有高租金的滿租輸出，期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入5281．63萬(wàn)元，期內(nèi)預(yù)測(cè)營(yíng)收4796．58萬(wàn)元（2021年度預(yù)測(cè)營(yíng)收1．42億元／365天＊實(shí)際運(yùn)營(yíng)207天），預(yù)期完成率高達(dá)110％，在3只REITs中表現(xiàn)亮眼。但年報(bào)顯示，其凈利潤(rùn)為負(fù)1219．18萬(wàn)元。

▲張江光大產(chǎn)業(yè)REIT

究其根源，收入無(wú)法覆蓋支出。年報(bào)顯示，張江光大園因期內(nèi)折舊攤銷占比過(guò)高，抬升成本，致凈利潤(rùn)為負(fù)。期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入5047．89萬(wàn)元（不含利息及違約賠償收入），營(yíng)業(yè)成本6012．90萬(wàn)元，最大成本源于投資性房地產(chǎn)折舊及攤銷5342．40萬(wàn)元，在營(yíng)業(yè)成本中占比接近89％。

東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT投資性房地產(chǎn)折舊及攤銷一項(xiàng)占營(yíng)業(yè)成本的60％。博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT則未將折舊及攤銷納入營(yíng)業(yè)成本之中。

為何張江光大折舊攤銷成本如此之高？還記得前文提到張江光大基金合同存續(xù)期20年，在產(chǎn)業(yè)園類REITs中最短么？正因?yàn)閺埥�光大園折舊年限較短，殘值率、年折舊率相對(duì)較高，2021年折舊攤銷成本以10％殘值率、4．5％年折舊率計(jì)算，導(dǎo)致折舊和攤銷成本較大。在財(cái)務(wù)報(bào)表上直接表現(xiàn)為凈利潤(rùn)為負(fù)。

作為管理公司，華安基金方面表示，「凈利潤(rùn)為負(fù)主要是由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的折舊攤銷金額較大，并不影響項(xiàng)目的現(xiàn)金流和可供分配金額�！�

折舊攤銷過(guò)高，是否會(huì)帶來(lái)有利影響？確實(shí)有，提升了凈現(xiàn)金流分派率。折舊攤銷既是最大成本，也是可供分配金額的主要構(gòu)成。折舊攤銷高意味著可供分配金額也高，在基金估值確定的前提下，凈現(xiàn)金流分派率（年度可分配現(xiàn)金流／目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值）將被抬升。后文可看到，張江光大REIT在凈利潤(rùn)為負(fù)的情況下，凈現(xiàn)金流分派率逼近5％。

3．收入構(gòu)成租金占比普遍超四分之三

租金收入在總營(yíng)業(yè)收入中普遍占比超四分之三。

整體來(lái)看，產(chǎn)業(yè)園REITs營(yíng)業(yè)總收入由營(yíng)業(yè)收入和其他部分收入構(gòu)成。營(yíng)業(yè)收入又可細(xì)分為租金、物業(yè)管理費(fèi)、停車費(fèi)和其他收入四個(gè)部分，張江光大園將其他收入解釋為水電能源和廣告位收入等。租金收入是產(chǎn)業(yè)園REITs最重要的「印鈔機(jī)」，基本在總營(yíng)業(yè)收入中占比76％～86％之間。

除營(yíng)業(yè)收入外，利息收入、政府補(bǔ)助、其他業(yè)務(wù)收入、投資收益、營(yíng)業(yè)外收入等，皆可能成為補(bǔ)充收入的備選項(xiàng)。

4．收益凈現(xiàn)金流分派率最高接近5％

高比例分紅，是基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs一大亮點(diǎn)。按照要求，在符合有關(guān)基金分配條件的前提下，每年至少分配1次收益，不低于合并后基金年度可供分配金額的90％，凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于4％。

3只產(chǎn)業(yè)園REITs可供分配金額均超出預(yù)期，并對(duì)2021年度進(jìn)行一至兩次不等的年度分紅，若以發(fā)行價(jià)作基礎(chǔ)對(duì)比，3只REITs凈現(xiàn)金流分派率在4．5％左右，符合不低于4％的原則，并且統(tǒng)統(tǒng)超出預(yù)期。

博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT期內(nèi)可供分配金額5283．79萬(wàn)元，招募書(shū)預(yù)測(cè)期內(nèi)可供分配金額5180．43萬(wàn)元（年度可供分配金額／365＊實(shí)際運(yùn)營(yíng)天數(shù)207），預(yù)算完成率接近102％。2021年度進(jìn)行兩次分紅，第一次可供分配金額2465．91萬(wàn)元，90％用于現(xiàn)金分紅，第二次可供分配金額2817．88萬(wàn)元，分紅96％，兩次累計(jì)每10份基金份額獲現(xiàn)金分紅0．601元，凈現(xiàn)金流分派率達(dá)4．48％。

東吳蘇園產(chǎn)業(yè)REIT預(yù)算完成率最佳，分紅比例最高。期內(nèi)可供分配金額9261．58萬(wàn)元，比預(yù)測(cè)期內(nèi)可供分配金額8485．11萬(wàn)元（預(yù)測(cè)可供分配金額／預(yù)測(cè)天數(shù)245＊實(shí)際運(yùn)營(yíng)天數(shù)207），高出9個(gè)百分點(diǎn)。2021年度分紅1次，分紅比例高達(dá)99．99％，每10份基金份額獲現(xiàn)金分紅1．029元，凈現(xiàn)金流分派率達(dá)4．67％。

華安張江光大REIT凈現(xiàn)金流分派率接近5％，堪稱產(chǎn)業(yè)園類REITs之最。期內(nèi)可供分配金額4226．25萬(wàn)元，預(yù)測(cè)期內(nèi)可供分配金額3955．15萬(wàn)元（年度可供分配金額／365＊實(shí)際運(yùn)營(yíng)天數(shù)207），預(yù)算完成率約為107％。目前為止，2021年度分紅1次，分紅占比94．65％，每10份基金份額獲現(xiàn)金分紅0．8元，凈現(xiàn)金流分派率達(dá)4．98％。

隨著REITs試點(diǎn)范圍的擴(kuò)大，未來(lái)以產(chǎn)業(yè)園為底層資產(chǎn)的REITs產(chǎn)品，將向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的二線城市蔓延。

       原文標(biāo)題 : 一文看懂產(chǎn)業(yè)園REITs年報(bào)：營(yíng)收、分紅雙雙超預(yù)期，收益逼近5%