本文為西京研究院發(fā)表的第710篇原創(chuàng)文章，趙建博士的第670篇原創(chuàng)文章

當縮到一定程度，供給體系遭到破壞，產(chǎn)出萎縮；而此時又恰恰會發(fā)生重大的系統(tǒng)性風險，讓當局放棄過去的戰(zhàn)略定力而全面貨幣化，名義需求會逐漸拉起，通脹型去杠桿正式啟動。

因此通脹是必然的終局。但只要中國保持市場經(jīng)濟的決定性地位，并不斷完善市場經(jīng)濟的基礎(chǔ)，尤其是軟件設(shè)施比如法治化，治理現(xiàn)代化等，樹立現(xiàn)代市場經(jīng)濟國家的長期預期，讓民營企業(yè)家成為核心敏銳捕捉需求缺口組織生產(chǎn)，中國就不會發(fā)生惡性通脹。在縮未去、脹乍起的疊加狀態(tài)里如何布局投資？事實上周期股已悄悄躁動。

本文目錄

一，當前縮仍是主要矛盾，但脹正在悄悄醞釀

二、為何疫情后全球都在脹，只有中國在縮

三、反者道之動，縮的力量很容易轉(zhuǎn)化為脹

四、中國不會容忍縮太久，接下來會全力推動通脹型去杠桿

五、只要堅守市場經(jīng)濟的導向，讓企業(yè)家組織生產(chǎn)補足產(chǎn)出缺口，中國就不會發(fā)生惡性通脹

（全文共10208字）

一，當前縮仍是主要矛盾，但脹正在悄悄醞釀

兩年半以前，我寫過一篇報告《趙建：通縮力量正在集聚，警惕中美貨幣政策再次錯位》（點擊題目查看），提醒通縮在中國發(fā)生的可能性，可以說是最早的關(guān)于縮的預判（可能是過早了）。今天，我想提醒的是，通脹力量又開始悄悄集聚，雖然短期內(nèi)不會成為主導宏觀經(jīng)濟的核心變量，但可能在2年左右浮現(xiàn)（CPI超過3%）。事實上，最新公布的數(shù)據(jù)也正在驗證這一點。2月，全國居民消費價格指數(shù)（CPI）同比上漲0.7%，環(huán)比上漲1.0%，即使剔除掉春節(jié)因素，再考慮到去年同期的基數(shù)并不低，價格回暖跡象還是非常明顯。

圖1 PPI、CPI反彈明顯，但離通脹尚遠

有人可能會立即反駁，說當前產(chǎn)能過剩，就業(yè)壓力大，收入下降，資產(chǎn)負債表衰退，信心嚴重不足，人口老齡化和負增長等等，都是巨大的長期的縮的力量，怎么可能會有脹。要知道，三年半前我提醒大家縮的時候也是很多人質(zhì)疑。反者道之動，通縮里面蘊含著脹的力量，比如供給體系被縮破壞（破產(chǎn)，資本支出萎靡等）造成供給不足，倒逼政府大放水等。因此大縮之后必有大脹。達里奧在其《債務危機》一書中，已經(jīng)清楚的描述了在超級債務周期下半場，當債務泡沫刺破以后，一個典型的從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的過程。這個過程的轉(zhuǎn)換時間，取決于國家對貨幣的控制能力，印鈔的節(jié)奏和幅度，以及貨幣對生產(chǎn)性要素和創(chuàng)新資源的動員能力——這決定通脹是溫和的還是惡性的。同樣是史詩級的MMT實驗，美國的貨幣大放水，在資本市場的水池里養(yǎng)出了AI科技革命，建立了除石油美元之外的芯片美元又一貨幣霸權(quán)。而南美的貨幣大放水則不一樣，大通脹、政權(quán)更迭、社會動蕩，直到放棄自己的貨幣主權(quán)。

更多的反駁來自日本長達三十年的大通縮，無論如何放水甚至采取負利率的措施都難以換回一點通脹。由于人們對日本失去的三十年印象根深蒂固，于是想當然的、代入感很強的認為中國也將陷入與之相似的命運。這樣的歷史比較方法得出的結(jié)論當然不是沒有道理，因為一樣的去房地產(chǎn)化，一樣的資產(chǎn)負債表出現(xiàn)問題，一樣保守的東方儒家文化，一樣的人口老齡化甚至是過早的出現(xiàn)了人口負增長等等，一切太相似了，所以結(jié)局也差不多。只能說，這樣的比較過于機械了，中國和當年的日本，更多的是不同。最大的不同就是如辜朝明所說的，中國有日本這個經(jīng)驗可以借鑒。就像美國的次貸危機有1929年的大蕭條可以借鑒，因此當危機發(fā)生的時候，及時通過三輪QE，央行擴大了四倍的資產(chǎn)負債表來阻止通縮型去杠桿，縮短了痛苦的通縮過程。要知道，由于美國1929年大蕭條發(fā)生時，沒有經(jīng)驗可以借鑒，當時還是市場自由主義經(jīng)濟學占據(jù)經(jīng)濟學的意識形態(tài)陣地，胡佛政府保持了足夠的戰(zhàn)略定力，遲遲不采取措施，結(jié)果陷入了長達五年的通縮和銀行破產(chǎn)困境，直到羅斯福新政的出現(xiàn)，美國才逐漸走出蕭條和通縮的泥淖。

有了日本和美國的教訓，又具有比自由市場國家更強大的貨幣和金融控制能力，中國會容忍通縮型去杠桿多久？事實上，從去年第四季度開始，中國央行的表已經(jīng)開始明顯的動了，這意味著政府已經(jīng)開始對通縮型去杠桿引發(fā)的系統(tǒng)性危機非常擔憂（事實上形勢比較嚴峻），貨幣供給層面已經(jīng)出現(xiàn)拐點，央行的資產(chǎn)負債表周期最先進入擴張期。但由于當前的貨幣化基本上都是被動，也就是哪個地方流動性枯竭、資金鏈斷裂需要中央救助，中央才會通過貨幣化的手段來向這個地方放水。所以當前的貨幣放水還非�？酥疲�一是沒有主動的刺激，只是用來置換和修補存量，讓有毒資產(chǎn)不至于暴露，保護住國家資產(chǎn)負債表。二是主要救助地方政府和國企部門，原本可以創(chuàng)造需求的貨幣被這些部門的流動性黑洞吞噬了，失去了貨幣的社會動員能力。因此，當前來看，雖然央行已經(jīng)開始擴表，供給了充足的流動性，但并沒有引發(fā)通脹的跡象，仍然處于通縮型去杠桿的周期，但是已經(jīng)進入了下半場。

中國和日本第二個最大的不一樣的地方，是中國通縮式去杠桿受到?jīng)_擊最大的是非生產(chǎn)部門——地方政府，這是因為中國獨特的土地財政。如果說日本的企業(yè)可以用三十年默默的賺錢補充資產(chǎn)負債表，中國的地方政府實際上并沒有這樣的自我造血補表的能力。地方政府破損的資產(chǎn)負債表，不斷積累的赤字缺口，只能用貨幣化的手段來解決。當中央政府企圖通過結(jié)構(gòu)性改革的方式來解決這一問題時，各種社會和治理問題會立即出現(xiàn)，倒逼其必須重回貨幣化的老路。我們觀察到35號文的推出，一攬子化債方案的推進，中央對地方債務治理的積極性，都與各地發(fā)生的社會穩(wěn)定問題有很大關(guān)系。

二、為何疫情后全球都在脹，只有中國在縮

我們再重新回頭看中國出現(xiàn)的通縮現(xiàn)象。疫情結(jié)束后全球出現(xiàn)了一個怪異的景觀，那就是全世界都在通脹，只有中國在通縮。我們必須正確的認識到縮的驅(qū)動力量，才能判斷脹的可能性。當前，縮的力量仍然很強大，而且大部分都是結(jié)構(gòu)性的：

1，供給的本土化與需求的全球化錯位。疫情期間，中國世界工廠的地位前所未有的提高，全球貿(mào)易份額創(chuàng)造歷史新高。這就產(chǎn)生了一個后果，那就是中國的產(chǎn)能是為全球準備的，當疫情過后其它國家的供給能力也恢復的時候，中國的產(chǎn)能就立即出現(xiàn)了過剩。

吊詭的是，中美都存在著本土化與全球化的矛盾。中國是商品供給的本土化與市場需求的全球化之間的矛盾，美國則是貨幣和金融資產(chǎn)，尤其是美元的本土化（主權(quán)）和需求的全球化（世界貨幣）之間的矛盾。美國的貨幣政策是為美國自身服務的，但是影響的后果卻是全球。但美聯(lián)儲在考慮貨幣政策時從沒將全球后果考慮在內(nèi)。

2，特殊的貨幣政策。結(jié)構(gòu)性貨幣政策，短期內(nèi)刺激需求，但更多的是帶來產(chǎn)能過剩。因為結(jié)構(gòu)性貨幣政策是以貸款的方式帶給生產(chǎn)和供給部門。

3，特殊的財政政策。專項債要以正收益的項目為基礎(chǔ)申請，為了獲得專項債的發(fā)行資格，各地政府紛紛尋找優(yōu)質(zhì)項目，造成了不公平的與民爭利、與企業(yè)家爭利。而且由于有強大的社會化組織生產(chǎn)能力和信用能力，更容易造成一窩蜂的上項目，最終導致產(chǎn)能過剩。

4，疤痕效應下的預防性儲蓄與動物精神。三年特殊時期讓改革開放高歌猛進時期一直不擔心收入和工作的人們第一次感受到現(xiàn)代經(jīng)濟的脆弱性。在一個現(xiàn)金流突然變得如此重要的社會，人們會突然大幅提高儲蓄率。儲蓄率的陡然上升是災難性的，如果不能有效的將這些儲蓄轉(zhuǎn)化成投資，商品價格就會大幅下跌。企業(yè)家突然發(fā)現(xiàn)需求消失了，庫存和產(chǎn)能嚴重過剩，陷入嚴重的通縮境地。

5，房地產(chǎn)行業(yè)崩潰導致的需求塌縮。房地產(chǎn)大繁榮了近二十年，突然被三條紅線終結(jié)，這涉及到幾千萬的就業(yè)。從房地產(chǎn)行業(yè)溢出的勞動力和資本，在別的行業(yè)重新尋找機會，很容易造成巨大的“內(nèi)卷”。實際上，最近幾年，好多行業(yè)受到政策影響，要素都擁擠的進入少數(shù)幾個不受政策影響的行業(yè)，比如餐飲等傳統(tǒng)行業(yè)，加劇了這些行業(yè)的內(nèi)卷。

6，資產(chǎn)負債表衰退與財產(chǎn)性收入的下降。房價上漲時期，財富效應會激發(fā)需求。相反，當房價下跌后，負向的財富效應會讓人們的心理發(fā)生變化。心理經(jīng)濟學研究發(fā)現(xiàn)，財產(chǎn)性收入的消費彈性更高，因為靠房地產(chǎn)和股票上漲賺的錢似乎更容易，讓人們變得更加大方。相反，當財產(chǎn)性收入下降的時候，人們會加倍珍惜手中的收入，不愿意加大開支。

7，人口老齡化，人口數(shù)量減少的綜合影響。相對于年輕人，老年人在各方面更加保守，不會再購買汽車、房產(chǎn)等耐用品，不會胡吃海喝，沒有較強的消費和投資偏好，整個經(jīng)濟跟人口一樣老氣橫秋、死水一潭。老年社會的經(jīng)濟往往就是長期通縮和蕭條的經(jīng)濟。

8，社會深度轉(zhuǎn)型中的高度不確定性和不安全感。當前的社會轉(zhuǎn)型是前所未有的，是對四十年發(fā)展模式的一次總清算。過去內(nèi)循環(huán)靠房地產(chǎn)和地方大投資，外循環(huán)靠全球市場消化產(chǎn)能，在這個過程中出現(xiàn)了很多問題。當前的高質(zhì)量發(fā)展，包括雙碳，三條紅線，治理數(shù)字平臺，打擊教培等，造成了資本和勞動力的大遷移。資本從凈流入變?yōu)閮袅鞒�，有財富和技能的人也在全球重新尋找安全感。�?yōu)質(zhì)要素的外流，勢必也會形成巨大的縮的力量。

三、反者道之動，縮的力量很容易轉(zhuǎn)化為脹

所以我們看到大疫情過后，中國前所未有的進入一個收縮的狀態(tài)，儲蓄率陡然升高，需求塌縮。但是，所有的事物都是在矛盾中運行的，大通脹中孕育著縮的力量，同樣大通縮中也同樣孕育著脹的力量。上述任何一個導致大通縮的變量，在某種情況下都可能演化為大通脹。

比如第一個，中國本土化生產(chǎn)與全球化銷售的矛盾。如果產(chǎn)能過剩一直嚴重，國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)需求危機，國際收支較以前大幅惡化，無論是刺激出口的政策還是外匯市場的供需與預期，都會引發(fā)貨幣貶值。由于我國的基本原材料、能源、糧食等進口依賴度很強，貶值很容易引發(fā)輸入型通脹。

中國特殊的結(jié)構(gòu)化貨幣政策，雖然正常的時候提高供給，但是也為政策套利提供了機會。如果大量的錢通過結(jié)構(gòu)化貨幣政策的低利率套出，去到大宗市場興風作浪，后果會是什么呢？何況，所謂的結(jié)構(gòu)化貨幣政策具有中國特色，實際上違背貨幣作為一個總量變量的基本原理。將一個總量變量執(zhí)行結(jié)構(gòu)化的功能，設(shè)想的當然很美好，實際執(zhí)行起來充滿了各種各樣的監(jiān)管套利。

我們觀察到，今年1月份的居民貸款大幅新增7200多億元（即使考慮到去年同期的特殊情況，這個量也是非常大），我們不禁要問在當前這種形勢下，居民借這么多錢干什么？打著普惠金融的名義——結(jié)構(gòu)化貨幣政策非常重要的一種，在不到3%的利率加上幫助解決到期還本問題的巧妙安排，這些錢貸出來換買一些金融資產(chǎn)都能賺取利差。

圖2  居民貸款意外大增

特殊的財政政策也是一樣。專項債如果投的項目都是無效的，那就相當于缺乏有效供給能力的債務，以此為基礎(chǔ)形成的廣義貨幣很可能對消費品形成額外的需求，從而推升通貨膨脹。龐巴維克、熊彼特和明斯基對此都有過非常深刻的洞察。龐巴維克發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)代工業(yè)社會的“迂回生產(chǎn)”特征，從事這些迂回生產(chǎn)的工人獲得工資收入后會立即形成需求，但此時由于生產(chǎn)仍然在迂回中，沒有形成終端的消費品，因此只增加了供給沒有形成需求，當然會形成通脹壓力。熊彼特和明斯基將工人的收入分為生產(chǎn)資料領(lǐng)域和消費品領(lǐng)域，其實本質(zhì)上也是一樣的道理。專項債投入的項目如果不能在終端形成供給，就屬于“無限的迂回”，債務如果又不能按時到期返還，最終的宏觀結(jié)果就是只形成了貨幣供給M而沒有相應的提高產(chǎn)出G，最后只能通過物價上漲再平衡。

疤痕效應下人們的預防性儲蓄與嚴重信心不足，其實這也是相對的。人們需要的只是一種安全感，假如銀行存款和現(xiàn)金不再具有安全感的時候（比如一些合規(guī)監(jiān)察），人們同樣也會毫不猶豫的放棄。對法定貨幣及其存款的放棄勢必帶來通貨膨脹。我們看今天的黃金，接連創(chuàng)造歷史記錄，這根本不可能是通縮環(huán)境下的表現(xiàn)。人們搶黃金，不過也是為了一種安全感和動蕩時期的保障。

至于人口老齡化，人口數(shù)量減少，到底引發(fā)縮還是脹，一個根本的決定性因素就是養(yǎng)老金是否爆發(fā)赤字危機，解決赤字危機的辦法也必然是貨幣化。上面是從需求的角度認為人口老齡化會帶來通縮，但是從供給的角度，我們設(shè)想一下老齡化導致越來越多的人退出勞動力市場，退出總供給曲線，勞動力市場上的年輕勞動力越來越少，如果沒有充足的自動化能力，供給的商品和服務肯定也會越來越少。而此時，養(yǎng)老金通過貨幣化的手段繼續(xù)發(fā)，此時會發(fā)生通縮還是通脹？答案不言自明。

四、中國不會容忍縮太久，接下來會全力推動通脹型去杠桿

接下來我將用足夠多的篇幅論述資產(chǎn)負債表衰退與通貨膨脹的關(guān)系，這需要嵌入到中國特有的財政和政治結(jié)構(gòu)里，那就是“無限權(quán)力+無限責任”政府。很多人會說，資產(chǎn)負債表衰退是一個拖累通脹的長期變量。這個結(jié)論的前提是，政府面對這個境況不去及時應對，或者無能為力。1929年后的美國大蕭條和1990年后的日本大衰退，都陷入了中長期的通縮型去杠桿，其中一個主要原因就是政策遲遲不發(fā)力，錯過了結(jié)束通縮的最佳時機。

中國則不可能讓這樣的事情發(fā)生。雖然在初期，也會像達里奧所說的要采取一系列緊縮性的去杠桿政策，這樣做的目的是為了強化中央對地方和債務型利益集團（比如恒大）的控制，也是對過去地方政府和一些企業(yè)濫發(fā)債務的不滿。這些措施包括嚴格限制新增債務，加強審計和監(jiān)管，控制流向地方政府的信貸，減少公共支出，穩(wěn)定住赤字，不貶低匯率，裁減政府公務人員，加大地方政府的預算約束等等。但是很快就會發(fā)現(xiàn)這些措施會進一步導致緊縮，引起社會全面的不滿。特別是地方政府出現(xiàn)赤字危機后，會濫用權(quán)力變相增加稅費，導致社會關(guān)系惡化，社會矛盾加劇，爆發(fā)很多系統(tǒng)性風險，引發(fā)高層的擔憂。這個問題我在兩年前的文章《趙建：國家治理現(xiàn)代化最大的挑戰(zhàn)是“基層失序”（點擊題目閱讀）》中已經(jīng)提出過。

中國政府擁有強大的貨幣與金融控制力，具有足夠的政策空間來解決這些問題，只是在杠桿治理和穩(wěn)定經(jīng)濟之間需要不斷的動態(tài)平衡。前期當然是要以緊縮政策為主，保持住足夠的戰(zhàn)略定力，為以后的政策留足空間。但當由于通縮引發(fā)的各種事態(tài)進入某個臨界值時，決策層很可能會全面的貨幣化�；�本的基調(diào)就是用中央財政兜底地方財政，用中央銀行的資產(chǎn)負債表頂住商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表，這意味著真正的“印鈔”（靠銀行貸款和投資債券都是關(guān)聯(lián)債務，不是真正的印鈔）。同時，各種通脹誘發(fā)型的政策也密集出臺，整個赤字包括養(yǎng)老金赤字都進入一種貨幣化狀態(tài)。

一般來說，這個時候出臺的各種貨幣化政策會錯過最佳的時間窗口，供給體系已經(jīng)遭到較大程度的破壞，接下來的貨幣化更容易引發(fā)通脹。因為這個時候由民營企業(yè)、市場機制和地方政府投資部門組成的總供給曲線已經(jīng)遭到了較大的結(jié)構(gòu)性損傷，比如破產(chǎn)、信用能力下降（老賴）退出信用市場、企業(yè)家和資本已經(jīng)流出海外等。更為嚴重的是，在緊縮的環(huán)境里，各種不良思潮涌現(xiàn)，跳梁小丑、魑魅魍魎紛紛登場，經(jīng)濟正常發(fā)展的氛圍遭到破壞，民營和外資企業(yè)的信心嚴重萎靡，躺平文化橫行。以民營經(jīng)濟為主由市場調(diào)動起來的信心和信任，這個建設(shè)起來需要幾十年，破壞起來可能就需要緊縮的幾年，再重建也不會那么容易，除非發(fā)生一次類似改革開放那樣的可置信承諾。

這樣從縮到脹的機理就很簡單了：在大幅縮的過程中，供給體系會出現(xiàn)左移，而且在當下的環(huán)境里很多是結(jié)構(gòu)性的縮，比如市場經(jīng)濟機制的根本性破壞；但由于縮觸發(fā)了政府對系統(tǒng)性風險的擔憂，貨幣化會逐漸啟動，從而會逐漸推升需求曲線右移。這樣在一個簡單的總供需曲線坐標系內(nèi)，就很容易得出從縮到脹的過程。當然，復雜的現(xiàn)實會懲罰一切簡單的推演。在這個從縮到脹的過程中，由于各種危機倒逼的原因，很可能會出現(xiàn)巨大的技術(shù)創(chuàng)新、管理改革和制度變遷，從而穩(wěn)定住了供給曲線，減緩了大通脹發(fā)生的時間和程度。比如美國上世紀90年代。

實際上從去年四季度開始，中國已經(jīng)發(fā)出從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的信號，那就是“以進促穩(wěn)，先立后破”�！胺�(wěn)”和“破”的舉措，就是通縮型去杠桿的做法，“進”和“立”，則是通脹型去杠桿的做法。我們看到了PSL、特別國債、股市平準基金（國家隊）等全面發(fā)力，今年1月份降準，2月份降息，明顯就是加快通脹回升的力度。事實上，從央行資產(chǎn)負債表我們也看到一個大幅的擴張（見圖3）。

圖3 央行資產(chǎn)負債表開始擴張

五、只要堅守市場經(jīng)濟的導向，讓企業(yè)家組織生產(chǎn)補足產(chǎn)出缺口，中國就不會發(fā)生惡性通脹

在一個市場經(jīng)濟為決定性地位配置資源的國家里，通脹并不容易發(fā)生，尤其是在一個產(chǎn)能和供應鏈非常完備的大國。因為只要有物資商品出現(xiàn)短缺，民營企業(yè)家就會敏銳捕捉價格上漲的信號并把缺口消滅掉。所以熊彼特說只要信貸資金掌握在企業(yè)家手里，就不會發(fā)生通貨膨脹。然而，如果一方面企業(yè)家的信心被打擊，市場機制不斷被破壞，供給曲線出現(xiàn)斷裂，再加上需求端不斷被貨幣化刺激，這個時候通脹就難以避免。如果再形成“工資—物價”的通脹螺旋，惡性通脹就會發(fā)生。

但惡性通脹一旦起來的時候，就如同點燃了熊熊烈火，不僅僅是商品供給體系被破壞，貨幣供給體系也會被破壞。記住一點，惡性通脹的本質(zhì)并不是貨幣供給太多，那只是名義上的紙幣，而恰恰是實際貨幣供給短缺，因為物價漲的遠比印的快，出現(xiàn)了“錢越印越缺”的怪異現(xiàn)象。

站在政策操作的層面，通縮雖然對社會經(jīng)濟是痛苦的，但尚且還有貨幣寬松的空間——只要印鈔就可以了。一旦惡性通脹出現(xiàn)，貨幣體系近乎失控，單靠貨幣層面的努力根本解決不了，必須要進行深刻的結(jié)構(gòu)性改革。這是因為惡性通脹的發(fā)生看似是印鈔過度，實際上是商品市場與貨幣市場已經(jīng)無法兼容，兩者都實現(xiàn)不了穩(wěn)定的均衡，市場經(jīng)濟已經(jīng)無法捕捉價格變化帶來的資源配置的信號。此時貨幣的生產(chǎn)性功能消失，只剩下了再分配性功能，也就是不再按照邊際貢獻多少來進行貨幣獎勵，這也就意味著貨幣失去了背后的價值錨——國家能憑空印制法定貨幣的信用基礎(chǔ)就是人們相信國家意志背后的價值體系，比如法治、公平、正義等。

我們來看美國這一輪大通脹的教訓和經(jīng)驗。疫情發(fā)生后短時間內(nèi)印鈔接近5萬億美元（與中國的銀行貸款不同，美國是真正的印鈔，直升機撒錢），竟然沒有引發(fā)惡性通脹，即使是大通脹也在短時間內(nèi)很快控制下來，最核心的原因是其市場經(jīng)濟的韌性、深度和廣度。在大通脹壓力下，市場的深度和廣度至關(guān)重要，前者意味著有多少資源要素可以通過市場調(diào)度，后者則代表供應鏈的全球化水平和能力。作為世界貨幣的美元，可以在全世界購買商品和服務（移民，合法和非法移民實際上都可以加入總供給曲線）。最為重要的是，由于美元大放水帶來了最為持久的牛市，牛市的風險溢價（泡沫）是對創(chuàng)新最好的獎勵。所以在長期的股市牛市里，美國竟然在大通脹的環(huán)境里爆發(fā)了新一輪以人工智能為代表的數(shù)字科技革命，通過科技創(chuàng)新提高勞動生產(chǎn)率來對沖大通脹。同時也支撐美元實現(xiàn)了貨幣霸權(quán)體系2.0——芯片美元。

這一點非常值得學習。國家名義上具有無限印鈔的能力，但關(guān)鍵是印的錢——無論是央行“印”的基礎(chǔ)貨幣還是商業(yè)銀行“印”的廣義貨幣，最終掌握到了誰的手里，是具有創(chuàng)新和開拓能力，能夠改善供給的企業(yè)家，還是缺乏投資效率，將錢投在了毫無價值的浪費性項目上的國企和地方官員，這導致的后果完全不一樣。

如果貨幣流入資本市場，雖然出現(xiàn)了泡沫，但泡沫是對創(chuàng)新和冒險的獎勵，誰也不知道在牛市的泡沫里會變異出什么新的東西。因為創(chuàng)新是未知的、涌現(xiàn)的，無法進行線性規(guī)劃的。無論是chatgpt還是sora，看上去都是橫空出世，事前幾乎沒有半點消息。當然，除了泡沫獎勵外，美國政府也做了很多事情，從另一個方面激勵了人工智能的革命，比如大手筆通過的《芯片法案》、《通脹法案》和《基建方案》，龐大的基礎(chǔ)設(shè)施投資，對科技革命也提供了巨大的支持。美國現(xiàn)在的工資收入和資本收入（股票與債券等金融資產(chǎn)）一直穩(wěn)定增長，為全球創(chuàng)造了一個價值洼地，吸引源源不斷的資金和人員進入（包括走線非法移民），進一步的激發(fā)了經(jīng)濟和股市的活力。

與美國不同的是，過去十幾年，中國貨幣放水的主要渠道是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)就像是一個大動脈，將商業(yè)銀行信貸創(chuàng)造廣義貨幣順著各個分支血管、毛細血管浸透到實體經(jīng)濟的方方面面，極大的動員了供給和需求的積極性，形成了供需兩旺的格局，房價飆升但是物價相對穩(wěn)定上漲。所以房地產(chǎn)雖然因為房價太高被妖魔化，但是具有極其強大的貨幣動員能力。圍繞著房地產(chǎn)這個大動脈，鋼鐵水泥混凝土，家電汽車建材家裝家居，甚至是保潔、搬運、綠化等低端勞動力階層的收入都顯著增長。這就是貨幣放水的效果，看貨幣乘數(shù)的效應及貨幣動員能力——供給和需求兩側(cè)的動員能力，如果動員需求的效果超過供給，自然就會發(fā)生較大的通脹。今天，房地產(chǎn)這個貨幣放水渠道（貨幣政策的傳導渠道）已經(jīng)近乎消失，導致整個社會“缺錢”，即使貨幣政策再寬松，貨幣和信貸政策放得水感覺也很難流到社會大眾手里。因此整體上就是縮的感覺。

除了房地產(chǎn)，中國社會各方面過去幾年進行了全年整頓，特別是對債務和財政的整頓，導致的后果肯定是實體經(jīng)濟通縮和資本市場熊市。在這樣的環(huán)境里，人們第一本能反應就是提高儲蓄率，為不確定的未來做好保障儲備。然而儲蓄率的突然提高，在宏觀上造成的后果的是致命性的。熊彼特在其著作《經(jīng)濟周期》里敏銳的點出這個問題，他認為“儲蓄者在決定將儲蓄提高一倍之前，購買消費品的需求突然從市場上撤出，造成災難”。這里說的“災難”，就是嚴重的通縮。

但是物極必反，事情正在悄悄的起變化。從2023年4季度開始，中央開始發(fā)力，央行資產(chǎn)負債表進入加速擴張周期。危機正在倒逼變化，這個變化從股市開始依次展開，從過去的“擠牙膏”和“勺子沖馬桶”的做法，一舉變?yōu)榇筚I特買，國家隊一個月買入ETF和股票近5000億元。同時，房地產(chǎn)和地方政府的壞債也開始貨幣化，不計入赤字的PSL、特別國債、專項債等大放水才剛剛開始。這意味著中國雖然仍然面子上保持3%的赤字率，但是實際赤字率是在大幅擴張的。中央政府與中央銀行的發(fā)力不同于地方政府，中央政府的赤字對于地方政府來說就是凈財富，央行放得水不像銀行放得水，對其它部門來說不是債務而是凈收入、凈財富。這說明雖然仍然受到縮的困擾，但是通脹型去杠桿已經(jīng)啟動。事實上，在一個全球都在通脹的環(huán)境里，中國也不可能獨善其身。我們看到，在美元如此強勢的環(huán)境里，大宗商品的價格都依然很堅挺，當美元一旦持續(xù)大幅度降息，大宗商品進入牛市周期，此時輸入型通脹的壓力就會變大。

而在內(nèi)部，當前為了解決通縮而采取的貨幣化，我們認為在動員供需兩端的效果是不對稱的，逐漸的會大大提高需求的彈性，而供給逐漸跟不上，此時就會出現(xiàn)顯著的通脹。而從成本端，我們也看到除了大宗商品價格上漲帶來的成本壓力外，由于政府面臨越來越高的赤字壓力，會不斷提高公共產(chǎn)品和公共服務的價格，這在可以賣地收入充足的時候是免費的。這些都可能引發(fā)成本推動型的通脹。

總而言之，展望未來幾年，雖然供給側(cè)（市場經(jīng)濟和企業(yè)信心遭到破壞而萎縮），需求側(cè)（因壞賬貨幣化而出現(xiàn)上升），成本側(cè)（人口老齡化與輸入型通脹）都出現(xiàn)通脹力量的集聚，但短期內(nèi)還不能取代通縮而成為宏觀經(jīng)濟運行的主導變量。當前還處于從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的過渡階段，通縮（PPI）未去，通脹（CPI）已來，在這樣的疊加態(tài)里，我們的投資應該如何布局，實際上聰明的錢早就出現(xiàn)了異動。

       原文標題 : 趙建：終局，通脹（萬字長文）