－ 這是 海豚投研 的第 238 篇原創(chuàng)文章 －

敏華控股（1999．HK）于北京時間 11 月 12 日午間的長橋港股盤后發(fā)布了 2021／2022FY 中期業(yè)績財報（截止 2021 年 9 月），公司實現營業(yè)收入 103．58 億港元，yoy50．8％，歸母凈利潤 9．88 億港元，yoy31．9％，基本符合市場預期，毛利率 36．2％，同比 ＋1．2pct，要點如下：

1、內銷方面：渠道擴張超預期，內生同店增長強勁。

21／22FY 中期報內，敏華中國市場收入 66．69 億港元（＋52．94％），剔除地產、國內鐵架等其他業(yè)務后純 C 端收入 57．9 億港元（＋52．2％），其中線下 46．3 億港元（＋60．7％）、電商 11．6 億港元（＋26．6％）。

公司繼續(xù)國內大力推行擴店戰(zhàn)略，期內門店數量達到 5369 家（不包含收購的格調和普麗尼 662 家），半年凈開店 1247 家、力度超預期，拆分來看新開店貢獻 15％ 增長，更多來自同店 45％ 的增長，受益于公司提價措施＆套系化銷售拉動客單值上行。

電商渠道增速放緩預計系公司調整電商／直播業(yè)務結構，2021 年雙 11 實現 11 億元銷售額（＋72％），長橋海豚君預計下半財年將重返高增。

2、外銷方面：需求復蘇、收入高增，美國業(yè)務產品結構上移

由于 20 年 4－5 月外銷基數較低，21／22FY 中期報內公司外銷各市場均高速增長，北美市場收入 25．62 億港元（＋60．5％），增加高檔沙發(fā)銷售占比、預計對毛利率有正向貢獻，歐洲＆其他海外市場收入 6．57 億港元（＋89．4％），Home Group 集團收入 4．65 億港元（＋39．5％）。

3、提價對沖、配套品拉動客單價

沙發(fā)及配套收入 70．59 億港元（＋52．1％），沙發(fā)銷量 82 萬套，增長 23．8％，ASP 增長 23％。公司 20 年國慶（＋5％）、21 年 3 月（＋5％）分別落實 2 輪提價，覆蓋原料漲價影響，此外預計配套品銷售增加、拉動客單價格。

4、核心財務指標：外銷海運費拖累凈利率，內銷控費良好

敏華銷售費用率 19．7％（＋2．8Pct），主要系境外運輸＆港口費 7．14 億港元（＋155．8％），占總收入比重從 4．2％ 提高至 7％，管理費用率與財務費用率保持相對正常。

長橋海豚君注意到敏華股價自 6 月開始下跌了 40％，很大程度上是由于市場憂慮房地產完工量、原材料及運輸成本增加，及越南疫情升溫（敏華在越南布局了部分產能）。

長橋海豚君認為敏華短期負面因素被市場夸大，而長期積極因素卻被低估，至于越南工廠受疫情影響的程度，長橋海豚君認為最糟糕的情況已經過去了。隨著敏華估值降至 2013 財年 PE 的 13 倍（一年低點），公司短期負面因素已被充分釋放，同時還有一些積極因素比如潛在利潤擴張以及出口業(yè)務積極恢復并沒有得到充分的重視，長期依然看好敏華在供給端集中度提升，保持海外市場的競爭優(yōu)勢。

一

收入端：

內銷渠道擴張超預期，

外銷需求穩(wěn)健復蘇中

2021／2022FY 中期敏華實現收入 103．58 億港元，yoy50．8％，歸母凈利潤 9．88 億港元，yoy31．9％，歸母凈利潤率主要受海運費上漲而小幅下降。

數據來源：公司公告、長橋海豚投研

分業(yè)務看，FY2022H1 沙發(fā)及配套產品／其他產品（主要包括床墊 ＋ 智能家居 ＋ 鐵架等產品）／其他業(yè)務／Home Group 集團分別實現收入 70．59／25．60／1．31／4．65 億港元，除其他業(yè)務外（主要為公司住宅物業(yè)收入），均錄得大兩位數的增長態(tài)勢。

數據來源：公司公告、長橋海豚投研

分市場看，中國市場收入 66．69 億港元，同增 53％，其中沙發(fā)內銷實現收入 43．33 億港元，內銷占比較去年同期小幅下滑，但依舊超過 60％，長橋海豚君認為不可否認的是敏華近幾年國內市場進入發(fā)展快車道，公司拓展品類加碼電商，布局全國機場安檢框，累計曝光率 6 億 ＋，網絡討論量 500 萬 ＋，品牌力持續(xù)強化下國內增長態(tài)勢依然有望保持良好。

由于 20 年 4－5 月外銷基數較低，公司北美市場收入 25．62 億（＋60．5％），主要是增加了高檔沙發(fā)銷售占比（公司部分高檔沙發(fā)在中國工廠生產，并出口到美國），同時公司也已在越南收購一間工廠，減輕關稅對收入及毛利率的影響，已經在去年投產，歐洲及其他海外市場也因為低基數而錄得高增長。

數據來源：公司公告、長橋海豚投研

在家居行業(yè)平緩期，敏華內銷門店加速擴張。長橋海豚君認為敏華此輪擴張主要基于以下三點因素：改善產品力擴大目標市場、功能沙發(fā)市場教育逐步到位、賦能經銷商打下較好的店效基礎，截止 2021 年 9 月 30 日，門店數量達到 5369 家（不包含收購的格調和普麗尼 662 家），半年凈開店 1247 家，力度超市場預期。

預計公司 21／22 下半財年公司將繼續(xù)保持高速開店態(tài)勢，隨著大量新開門店的逐步成熟運營 ＋ 線上業(yè)務持續(xù)發(fā)力，有望延續(xù)國內銷售的高增長態(tài)勢。

數據來源：公司公告、長橋海豚投研

二

成本及費用端：

原材料及運費價格最高峰或已過

從成本端看，沙發(fā)、床墊等軟體家具用品原材料成本占生產成本的比例較高，一般超過 70％，而 TDI、MDI 是主要原材料。2021H1 以來，主要大宗原材料價格上漲明顯，我們認為上游漲價對龍頭家居企業(yè)影響有限，憑借規(guī)模化優(yōu)勢、精細化管理水平，原材料上漲加速行業(yè)出清，而原材料價格高漲期過后敏華作為龍頭將強者恒強。

數據來源：公司公告、長橋海豚投研

從家具出口整體情況看，2021 年 1－9 月家具及零件累計出口 533．04 億美元，同比 ＋38％，依然保持強勁增長，雖然有運費價格上漲的擾動因素，國內軟體家具龍頭在全球貿易中份額的提升和價格上漲是支撐當前家具及零件出口保持強勁增長的主要動能。

同時長橋海豚君預計北美市場 21／22 下半財年收入增長情況將繼續(xù)保持較為樂觀的增長態(tài)勢，預計在 10～1 月份行業(yè)旺季的情況下，疊加貨運費問題的逐步解決，北美出口訂單有望繼續(xù)回升。

數據來源：海關數據、長橋海豚投研

從中國出口集裝箱指數（CCFI） 表現看，21 年 9 月 CCFI 綜合指數為 3173．57，同比 ＋228．63％，較前值下降 15．82pct，環(huán)比 ＋4．81％，較前值下降 4．05pct。

長橋海豚君認為中美關系壓力趨于緩和，疊加圣誕等歐美傳統節(jié)日備貨旺季已過，海運壓力有望逐步釋放，出口企業(yè)運費壓力有望緩解。

數據來源：Wind、長橋海豚投研

毛利率小幅上升，營業(yè)利潤率小幅下滑。受公司產品提價利好，毛利率提升 1．2pct 至 36．2％，銷售費用率 19．7％（＋2．8Pct），主要系境外運輸＆港口費 7．14 億（＋155．8％），占總收入比重從 4．2％ 提高至 7％，管理費用率 5．2％（＋0．1pct），財務費用率 0．3％（－0．1pct）。

數據來源：公司公告、長橋海豚投研