文｜智能相對論

作者｜Kinki

近日，磷酸鐵鋰正極材料龍頭湖南裕能正式登陸A股，上市當天市值超過了400億元，投資者中一簽可賺1．49萬元，可謂近年低迷的資本市場中一支“大肉簽”。不過在 “開門紅”之后，湖南裕能的股價便一路下挫，截至撰稿日其市值跌至356億元左右。

乘著新能源發(fā)展東風上市的湖南裕能，可謂占盡了天時地利人和，營收和歸母凈利潤分別從2018年的1．62億元和1171萬元，增長至2021年的70．3億元和11．75億元，利潤瘋漲近97倍，難怪讓中簽者為之瘋狂。

但對投資者而言，更重要的是站在當下看未來。對湖南裕能來說，已經狂飆了70多倍和90多倍的營收和利潤，到底還有多少增長空間？熱鬧散去以后，關于湖南裕能關聯(lián)交易、高管“蛇吞象”等經營管理問題又會不會影響企業(yè)的未來，這些附在水面下的風險，恐怕更值得深思。

乘上風口，命有貴人

湖南裕能為何能在短短4年間瘋狂發(fā)展？一方面，“雙碳”背景下，新能源車市場快速發(fā)展，2020年，新能源汽車銷量為136．7萬輛，同比增長了10．9％；但來到2021年，其銷量已達352．1萬輛，同比均增長了1．6倍；2022年也延續(xù)了這一勢頭，增速接近100％。

下游新能源車的高景氣度帶動了中游鋰電池和上游材料廠商的需求激增，這種自下而上的需求傳遞，讓近年不少材料廠商、鋰礦廠商、電池廠商的業(yè)績出現(xiàn)“大爆發(fā)”。

除了受益于新能源行業(yè)的高景氣度之外，近年磷酸鐵鋰的裝機量漸漸超越了三元材料，也是行業(yè)給予湖南裕能的另一紅利。

根據(jù)化學成分的不同，正極材料可以分為：三元材料、磷酸鐵鋰、鈷酸鋰和錳酸鋰。其中，三元材料主要應用于動力鋰電池，磷酸鐵鋰在動力鋰電池和儲能領域均有應用。

在2021年以前，三元材料一直是鋰電池所選用的主流材料，但從2021年開始，這一趨勢出現(xiàn)了反轉，長遠來看，三元材料能夠逆轉的可能性并不大。

主要原因有幾點，首先，三元材料里的鎳、鈷元素的價格很高，導致三元材料的成本遠高于磷酸鐵鋰。因此，大部分下游整車廠更傾向選擇性價比更高的電池材料，且行業(yè)也開始致力于共同提高磷酸鐵鋰電池的產品力。

自2020年比亞迪推出磷酸鐵鋰刀片電池以來，其能量密度不及三元鋰電池的“傳統(tǒng)劣勢”有所減弱，目前基本上已能滿足續(xù)航600公里以下的全部車型需求。

其次，去年相關部門對電化學儲能電站提出了禁止使用三元鋰電池、鈉硫電池的明確要求，結合安全性的考慮，長遠來看磷酸鐵鋰、鈉離子等更適合用于儲能電池。

在多重利好之下，中上游的電池廠、鋰礦廠甚至比新能源車風頭更勁。曾有車企在公開場合抱怨，稱由于電池價格過高，車企等于是在給寧德時代打工。不過，寧德時代也很快回應，稱自己也在盈利的邊緣上掙扎，言下之意，寧王也在給鋰礦廠打工。

礦廠因為資源的獨特性，確實握住了下游各廠家的命脈，但換一個角度來看，正是因為下游汽車、電池能打造出品牌以及市場需求，才會讓鋰礦的價格瘋漲。從這一點來看，新能源行業(yè)“狂飆”，受益的是整個產業(yè)鏈，但如果沒有電池廠、整車廠負責“打前鋒”，上游產業(yè)鏈也是沒有辦法一個人賺錢的。

作為“資源搬運工”的湖南裕能就深諳這一道理，于是早早抱住了電池廠寧德時代和整車廠比亞迪的大腿，正是這兩位“貴人”，讓湖南裕能從一個默默無聞的行業(yè)小老弟，轉身成為行業(yè)老大。

2018年的時候，行業(yè)老大其實是德方納米，彼時其營收已高達10．54億元了，而湖南裕能卻僅有1．62億元。但在2020年，寧德時代、比亞迪均參與了湖南裕能上市前的最后一輪融資，成為自家人之后，湖南裕能的發(fā)展也就更穩(wěn)了，其營收在當年就超過了德方納米。

從收入占比來看，寧德時代與比亞迪對湖南裕能的營收貢獻長期保持在90％左右，從經營模式來看，確實存在客戶過于單一的風險。

但從市場發(fā)展角度來看，像寧德時代和比亞迪此類龍頭企業(yè)，都不會只選定一家上游合作企業(yè)，比如寧德時代全資子公司宜春時代就與唐山鑫豐鋰業(yè)有一個3萬噸碳酸鋰的合作項目，湖南裕能只是寧德時代平衡上游價格的其中一個合作方。

對寧德時代來說，只要成本可控、風險可控、品質可控，合作公司還是“自己人”，在沒有重大股權變動的情況下，寧德時代主動撤單的可能性極小。

“湘潭系”高管引人深思

所以，關聯(lián)交易這一風險點對于湖南裕能來說，屬于加分項，而非減分項。相較于此，湖南裕能高管團隊的關聯(lián)收購行為，則更引人深思。

提到湖南裕能，就不得不提到另一家上市公司湘潭電化，作為湖南裕能的孵化者，湖南裕能的高管團隊也大多來自湘潭電化。湖南裕能旗下董事會共有9人，全部9人均來自電化集團及其關聯(lián)方，包括3名獨立董事共有5名董事均來自湘潭大學。

目前，由于湖南裕能的股權結構較為分散，公司并無控股股東和實際控制人。因此，跟其它上市公司相比，湖南裕能董事會的話語權和控制權更大，而“湘潭系”的背景也讓湖南裕能的董事會變得空前和諧。

但這份“和諧”對公司的未來發(fā)展來說，卻未必一定是好事。目前來看，湖南裕能無實控人的狀態(tài)可能會給公司帶來一定的潛在風險，比如因為決策效率下降導致錯失市場機遇、募集資金使用等。

因此，董事會大概率會擔負起引領公司發(fā)展的職能，但這會不會增加了公司內部管理的監(jiān)管難度？“湘潭系”又會不會有點“權力過大”？

目前來看，“湘潭系”相關高管已經在湖南裕能上市前上演了“蛇吞象”的收購行為，這當中難說沒有“貓膩”。

據(jù)湖南裕能的招股書顯示，公司于2020年12月收購子公司廣西裕寧，產生商譽1．8個億。但在收購的時候，廣西裕寧的凈資產僅有3000余萬，這將近6倍的溢價又是怎么計算出來的呢？廣西裕寧真的能為湖南裕能帶來如此龐大的潛在回報嗎？

但如果我們看看廣西裕寧的股權組合，這一切似乎又能說得通了。在收購前，廣西裕寧的主要的管理人員有羅澤、周守紅、譚新喬，而譚新喬正是湖南裕能的董事長，周守紅則是副總經理，這已經是典型的關聯(lián)收購。

更驚奇的是，廣西裕寧的原股東之一南寧市楚達科技有限公司，其注冊資本僅僅50萬，而周守紅則占股70％�？梢哉f周守紅等系列股東，僅用50萬資金，就獲得廣西裕寧被收購時30％的股份，溢價6000余萬，正是典型的“蛇吞象”。

除此之外，南寧市楚達科技有限公司拿著從廣西裕寧那得來的投資收益，轉手又投了裕能新能源，占股3．95％，按當下湖南裕能350億元左右的市值來算，這點股份可值差不多14億元了呀，堪稱資本魔法。

眾所周知，湖南裕能的大股東是電化集團，屬于湘潭市國資委下屬企業(yè)，目前并不確定以上這些關聯(lián)交易是否都已被其知悉，如果沒有的話，當中又是否存在國有資產流失之嫌？

產能會否成為達摩利斯之劍

除了內部管理問題之外，對整個新能源行業(yè)而言，產能也是懸在頭上的“達摩利斯之劍”。

這幾年由于下游新能源車市場的加速發(fā)展，推動了上游原材料的需求量上漲，但這些高純度、電池級別的金屬原材料開采和提煉的難度大、周期長，導致其產出遠遠跟不上需求。

不過，新能源行業(yè)的“供需錯配”也在逐漸調整過來，比如不少金屬材料的供應量已在提高，再疊加下游產業(yè)鏈庫存累積、新能源車增長放緩等因素影響，東吳證券曾預測，2023年全國磷酸鐵鋰整體供給量將達到237．1萬噸。但是需求量僅為184．6萬噸。

那么，湖南裕能會否遭遇“產能過剩”危機？先看供給，這兩年上游礦廠、材料廠無疑都處于擴張階段，據(jù)GGII不完全統(tǒng)計，2022年中國鋰電四大主材規(guī)劃投資金額超5000億元，擴產項目數(shù)量為156個。

兩大行業(yè)龍頭包括湖南裕能和德方納米都在加速擴產，比如湖南裕能就在招股書中提到，此次募集資金將用于四川裕能三期年產6萬噸磷酸鐵鋰項目、四川裕能四期年產6萬噸磷酸鐵鋰項目。

東吳證券預測，湖南裕能在2022年底能實現(xiàn)40萬噸產能，并在2023年底實現(xiàn)89．3萬噸產能。如果機構的預測數(shù)據(jù)準確，兩年后光湖南裕能一家企業(yè)就能滿足全球一半的磷酸鐵鋰需求，產能過剩危機確實存在。

但我們再看需求。或許在幾年之后，新能源材料的產能真的會“過剩”，但隨著技術發(fā)展和行業(yè)變化，除去新能源車以外，光伏、風電等行業(yè)仍處于發(fā)展的早期階段，市場會否爆發(fā)出新的需求，目前也難下定論。

再者，產能過剩并不等于產量過剩，在數(shù)字化時代，礦廠和材料廠都會根據(jù)實際需求調整產出，基本不存在盲目生產導致產量過剩的問題。

在行業(yè)仍處于高速發(fā)展階段時，盲目剎停擴產顯然也并不明智，但企業(yè)確實也應該將“產能憂慮”擺在面前。面對可能存在的產能過剩問題，技術迭代是關鍵。

比如競爭對手德方納米已開始探索磷酸錳鐵鋰技術路線，相較于磷酸鐵鋰，磷酸錳鐵鋰的能量密度可以提升10％以上，有望提高續(xù)航里程以及縮短充電時間。

目前，德方納米年產11萬噸磷酸錳鐵鋰項目已經投產，而湖南裕能還在研發(fā)磷酸錳鐵鋰的過程中，尚未批量生產。不過，湖南裕能也并非毫無準備，其在投資者互動平臺中也曾表示，會積極關注新技術路線，同時保持產品競爭力。

總的來說，湖南裕能近年的“狂飆式”發(fā)展，既有行業(yè)紅利，也有貴人紅利，但作為國企關聯(lián)企業(yè)，其崛起當然也離不開政府背書。

但正是因為這一層關系，一方面能讓投資者對其實力感到更安心，但另一方面，卻要提防背后這些錯綜復雜的關聯(lián)人物、事件，避免其會影響公司未來的發(fā)展，這樣企業(yè)才能走得更遠、更穩(wěn)，才能更好向一眾中小股東交代。

＊本文圖片均來源于網絡

       原文標題 : 拿下寧王、迪王的湖南裕能，還能“狂飆”多遠？