北京時間8月22日港股盤后，百度（9888.HK；BIDU.O）發(fā)布了2023年二季度財報。由于愛奇藝業(yè)務(wù)變化已經(jīng)發(fā)生多個季度，并且有望逐步走通商業(yè)模式，因此這次我們除了看百度核心業(yè)務(wù)之外，也會在最后單獨討論下愛奇藝的情況。

先說總體觀感：百度核心的業(yè)績在廣告收入的帶動下，整體小超預(yù)期。同時因為廣告的高毛利率，以及經(jīng)營提效（控費裁員等），因此盡管有AI的部分研發(fā)投入確認，但核心業(yè)務(wù)的盈利水平仍然比預(yù)期更好一些。

而結(jié)合電話會情況，公司對下半年廣告收入的增長指引還不錯，以及云業(yè)務(wù)在政府智慧交通項目上的需求疲軟，可以被其他重點行業(yè)的需求增加而彌補，整體仍然能保持穩(wěn)定增長，因此也算是給云業(yè)務(wù)發(fā)了一顆定心丸。

此外，就是愛奇藝的情況，二季度是淡季，因此各項指標(biāo)雖說是一種自我救贖式的斷臂求生，通過犧牲成長換來了減虧和盈利。但至少站在百度的角度，愛奇藝不再是拖累，而雙方協(xié)同性的業(yè)務(wù)還是能繼續(xù)產(chǎn)生價值。

具體來看：

1、超預(yù)期的點：廣告。二季度廣告亮眼，下半年有望保持或加速。二季度百度核心廣告在低基數(shù)上，回暖幅度（同比14.6%）比機構(gòu)預(yù)期（12%左右）得更好。

一方面，百度的生態(tài)流量還在擴張，手百app月活達到6.77億，同比增長8%。

另一方面，線下醫(yī)療、旅游和本地商服，也就是疫情受損嚴重的行業(yè)，二季度的投放需求有明顯反彈。

另外，愛奇藝的廣告收入也不賴，在內(nèi)容供給相比同行較弱下也有25%的增長，只是機構(gòu)預(yù)期得比較充分。

而支撐財報后能夠股價顯著拉漲的，還有公司對下半年的指引也相對積極，預(yù)計會以高于二季度的增速增長。當(dāng)然三季度因為基數(shù)要高一些，所以增速會有放緩，但四季度會回到原來的趨勢上。

2、壓力持續(xù)：智慧云。因為政府在智慧交通項目上的需求疲軟，因此增長有一定壓力，二季度增速進一步放緩至5%。海豚君預(yù)計，這次政府需求的減弱與地方債問題有一定關(guān)系，因此短期較難看到需求反彈，今年壓力恐怕還會持續(xù)。

不過由于制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的企業(yè)云需求有所回暖，以及其他智慧硬件正常修復(fù)帶動，還是部分抵消了智慧交通帶來的增長缺口。

3、雙向拉扯：利潤率穩(wěn)定。由于考慮到AI投入逐步確認到報表，因此機構(gòu)對Q2利潤率的預(yù)期并不高。不過二季度確認的折舊增加還不太多，因此“扯后腿”不多。

而因為廣告的超預(yù)期增長，尤其是高毛利的托管頁廣告收入占比相比上季度提升了3pct至52%，所以最終反而“拉動”毛利率環(huán)比提升了1pct。

二季度研發(fā)投入的確認也還在逐步爬坡，同時因為還有裁員優(yōu)化的效果，因此從整體研發(fā)費用上看，同比增長也不多，只有2%。

不過海豚君預(yù)計，如果后續(xù)文心一言在監(jiān)管放開后進一步擴大C端受眾，那么對算力成本的需求也會更高，但AI商業(yè)化還處于早期，因此可能會造成毛利率的短期壓力。以及研發(fā)持續(xù)投入下，也會削弱終端的利潤率水平。

這恐怕就看公司如何去平衡AI的成本飆升與商業(yè)化節(jié)奏了。

4、愛奇藝：淡季下營利預(yù)期中放緩。二季度愛奇藝的內(nèi)容供給并不占優(yōu)勢，基本上爆款劇的流量都在優(yōu)酷那邊，自然不能和有《狂飆》的一季度相比。

自從去年初愛奇藝斷臂求生以來，商業(yè)模式在逐步走通，因此二季度同比看肯定是有明顯改善的，GAAP下仍然是有3.7億的凈利潤，沒拖累百度集團的業(yè)績。

但短期上內(nèi)容供給的影響可能還會持續(xù)，主要是去年一整年，愛奇藝都大幅度縮減了內(nèi)容投資，因此在今年的內(nèi)容上可能會稍微有點捉襟見肘。

當(dāng)然，如果拉長時間線來看，海豚君對愛奇藝挑選內(nèi)容的眼光有一定的信心。

5、財報詳細數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點

二季度財報最大的亮點就是廣告的超預(yù)期，以及自身經(jīng)營杠桿的優(yōu)化使得利潤率，頂著AI投入增加的壓力，仍然在小幅改善。

同時，公司在電話會上對于下半年廣告收入的指引，也給了市場一些信心，畢竟最近的宏觀預(yù)期并不佳。

回顧近一個月，消息面就有點偏負面，除了AI的情緒退潮，以及對算力成本削弱短期利潤率的擔(dān)憂外，近期比亞迪轉(zhuǎn)向自主研發(fā)自動駕駛技術(shù)、公司宣布放棄造車主導(dǎo)權(quán)等消息，也似乎在壓縮百度的未來成長性。因此一波沖擊下，百度的股價又回落到了AI炒作之前的最初起點。

當(dāng)然beta層面的因素肯定有影響，但將智慧云業(yè)務(wù)的增長壓力也考慮在內(nèi)的話，海豚君認為百度仍然存在明顯低估。

在集團加總90%折價的基礎(chǔ)上，目前450億美元不到的估值，僅包含了150億的凈現(xiàn)金以及中性預(yù)期下核心廣告業(yè)務(wù)295億，但90億的智慧云估值并沒有被priced in。而如果情緒更樂觀時，市場也會進一步定價愛奇藝股權(quán)以及其他智能硬件的估值。

因此在對下半年廣告指引積極，政府智慧交通需求的缺口有其他行業(yè)的增量進行彌補，以及自身經(jīng)營杠桿持續(xù)優(yōu)化下，市場對于AI帶來的短期利潤影響容忍度也會相應(yīng)提高，從而推動百度向合理價值回歸。

以下為財報詳細解讀

百度是互聯(lián)網(wǎng)公司中比較罕見地把業(yè)績詳細拆為：

1、百度核心：涵蓋了傳統(tǒng)的廣告業(yè)務(wù)（搜索/信息流廣告），以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）；

2、愛奇藝業(yè)務(wù)：會員、廣告與版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)等其他。兩項業(yè)務(wù)的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨立上市公司數(shù)據(jù)詳盡，海豚投研在此也將兩項業(yè)務(wù)詳細拆解。由于兩大業(yè)務(wù)有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項，因此海豚君拆分的百度核心細分數(shù)據(jù)與實際報數(shù)可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。

一、廣告再超預(yù)期

二季度百度廣告受益的邏輯和一季度類似，疫后線下用戶回流，百度的重點客戶中，醫(yī)療、旅游、本地商業(yè)服務(wù)都是去年的疫情受損行業(yè)，因此二季度百度能夠看到比行業(yè)更明顯的需求回暖。

其中，高毛利率的托管頁廣告隨著中小商戶線上化加速，表現(xiàn)出更快節(jié)奏的反彈，在核心廣告收入中的占比進一步提升至52%，環(huán)比+3pct。

另外，從愛奇藝的情況來看，廣告也是高增長，有低基數(shù)的原因，但我們認為也有《狂飆》一季度爆火后，平臺短期流量增加也吸引一些新的商家投放。

展望下半年，雖然宏觀上還存在不確定，近期尤其是壓力大，可能更依賴政策刺激。但管理層對今年的展望還是比較積極的。其中流量擴張是底氣之一，6月手機百度app的月活用戶數(shù)凈增加了2000萬人，在用戶回流線下的二季度能夠有這樣的增長，算是很不錯了。

單獨來看，公司預(yù)期三季度可能會因為高基數(shù)而增速放緩，但四季度則有望再次回到加速趨勢上，整體下半年的增速有望看齊甚至超過二季度的水平（yoy+14%）。這顯然比我們之前的預(yù)期要更高一些，而廣告業(yè)務(wù)的超預(yù)期修復(fù)，也會繼續(xù)帶動利潤端改善，或者是抵消下半年AI可能帶來的部分增量支出。

二、智慧云：政府需求減弱，短期有壓力

非廣告業(yè)務(wù)中，近80%的收入來自智慧云，剩余的20%主要是自動駕駛技術(shù)方案、智能音箱等收入。

百度的智慧云中，有不少是與地方政府合作的智慧交通解決方案收入。在近三年由于地方政府舉債變難，規(guī)模萎縮，因此今年以來也削減了這類“錦上添花”型的城市基建。因此二季度智慧云增速繼續(xù)放緩至5%，海豚君預(yù)計智慧交通的項目需求可能會繼續(xù)疲軟。

不過管理層也提及在其他領(lǐng)域的企業(yè)云需求仍然在健康的回暖，比如制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)等等，部分抵消了智慧交通留下的收入缺口。

其他業(yè)務(wù)中的智能駕駛，對于百度也是一個關(guān)鍵的業(yè)務(wù)點。相較于云業(yè)務(wù)已經(jīng)初具規(guī)模，百度的智能汽車板塊雖然還處于發(fā)展早期，但近兩年也加快了推進速度。

1）輔助駕駛是百度全自動駕駛路上沿途下蛋、向整車廠賣輔助駕駛方案的產(chǎn)品——ANP（道路自動駕駛）、AVP（自動泊車）和高精地圖：之前財報中，公司透露目前這一塊業(yè)務(wù)訂單金額已超百億，預(yù)計今年下半年會慢慢確認到收入中。不過近期傳聞比亞迪開始放棄百度的技術(shù)提供，轉(zhuǎn)向自主研究。頭部車廠選擇自研不排除是一個趨勢，雖然短期可能影響不大，百度作為領(lǐng)先的技術(shù)提供商，仍然可以進一步挖掘更多的客戶，但長期來看的增長持續(xù)性可能需要謹慎一些。

2）自動駕駛車隊服務(wù)蘿卜快跑：二季度，蘿卜快跑共提供71.4萬單的乘車服務(wù)，同比增長149%，環(huán)比增長8%，增速有一定放緩。

3）自動駕駛牌照上：百度于6月取得了深圳坪山區(qū)車內(nèi)無人駕駛員的自動駕駛出行服務(wù)經(jīng)營許可，截至目前，百度一共獲得了北京、深圳、武漢及重慶這4個城市的許可證；7月，百度蘿卜快跑獲批準在上海浦東新區(qū)的開放道路上開展無人駕駛測試。

展望未來，短期上我們認為政府需求疲軟的影響還會繼續(xù)給到壓力，以及公司在云業(yè)務(wù)的策略上也以健康的盈利空間優(yōu)先，而非低價搶規(guī)模，即會主動性的放棄低效益的項目，因此同樣會降低市場對百度云業(yè)務(wù)的短中期增長預(yù)期。

三、AI的增量投入還未給到盈利端壓力

對于市場擔(dān)憂的AI投入對利潤端的削弱影響，二季度暫時還沒有明顯體現(xiàn)。Q2經(jīng)營利潤率17.3%，同比改善，環(huán)比保持穩(wěn)定。

我們認為可能的原因有：一方面AI投入的確認還不充分，另一方面與廣告超預(yù)期對整體毛利率的拉升（環(huán)比提升1pct，超出預(yù)期2pct）也有關(guān)系。

但由于這一年中有裁員優(yōu)化的效果作用，因此環(huán)比來看更能真實反映短期的變化。二季度研發(fā)費用環(huán)比增長了19%，相比往年環(huán)比增幅要略高一些，絕對值也明顯比市場預(yù)期的要大，由此說明二季度還是確認了部分AI投入。

我們預(yù)計下半年研發(fā)投入以及成本項的絕對值還會繼續(xù)增長，尤其是當(dāng)推出文心一言AI機器人面向C端市場后，短期算力需求的陡增會帶來更多的芯片服務(wù)器折舊成本和人員研發(fā)費用，但短期AI的商業(yè)化節(jié)奏還不能完全跟上，因此對利潤率帶來壓力。

四、愛奇藝還能“狂飆”嗎？

愛奇藝斷臂求生、裁員保命的經(jīng)過，在去年財報點評中，海豚君已經(jīng)多次展開分析。這次單獨討論愛奇藝財報，我們更想探討的是，“長視頻的商業(yè)模式在中國不可行”，這個觀點是否被愛奇藝證偽了？具體來看：

1、財報整體感受：業(yè)績基本符合預(yù)期，無驚無喜。

二季度因為內(nèi)容上缺爆款，因此在優(yōu)酷多個劇集霸榜時，愛奇藝的用戶訂閱數(shù)又回落到了去年四季度的水平，不過這種流失還不算太糟糕，和最慘的去年二季度相比，還是多了13%的用戶。同時因為去年底進行了一波提價，ARM同比增長2%，量價共同拉動訂閱收入增長15%。

而漲價的同時，愛奇藝也在內(nèi)容投資上遵循聚焦精品、優(yōu)選項目的方針，因此使得當(dāng)期內(nèi)容攤銷逐步走低，訂閱會員收入已經(jīng)能夠完美覆蓋住占比超70%的內(nèi)容成本。這樣剩余的廣告、內(nèi)容攤銷以及其他衍生業(yè)務(wù)收入，就能夠覆蓋剩下的帶寬成本以及經(jīng)營費用，并且有5-10%的凈利潤盈余。

在經(jīng)營費用整體控制得當(dāng)下，最終愛奇藝二季度實現(xiàn)GAAP下凈盈利3.7億元，經(jīng)營利潤6.1億元，加回股權(quán)激勵、無形資產(chǎn)攤銷后的Non-GAAP經(jīng)營利潤為7.9億元，利潤率為10%，環(huán)比下降2pct。

二季度資本開支環(huán)比有所擴張，但絕對值仍然比往年要低，自由現(xiàn)金流仍然為正，保持穩(wěn)健。但因為當(dāng)期贖回一些可轉(zhuǎn)債花了不少現(xiàn)金，因此賬上現(xiàn)金環(huán)比繼續(xù)減少了10億。

二、收縮下的盈利并不代表商業(yè)模式真正走通

雖然盈利了，但這樣的商業(yè)模式離Netflix還是差得遠。以Q2為例，Netflix收入都來自于訂閱，而所有成本占了訂閱收入的60%，遠優(yōu)于愛奇藝的所有成本占訂閱收入的115%。去年底Netflix開始加入的廣告業(yè)務(wù)，則有望進一步擴大它的盈利能力。

優(yōu)化訂閱模型，要么減少成本，要么增加創(chuàng)收。但訂閱會員數(shù)，在“四分天下”的競爭格局下，單平臺過億基本已經(jīng)見頂。而競爭的壓力，使得愛奇藝不能單獨漲價，就像過去兩年的兩輪漲價，愛優(yōu)騰基本同步，這才能避免住用戶短期因漲價而迅速流失到另外兩家。

但從22Q3騰訊的《夢華錄》、22Q4愛奇藝的《卿卿日�！贰讹L(fēng)吹半夏》、23Q1愛奇藝的《狂飆》以及23Q2優(yōu)酷的《長月燼明》《偷偷藏不住》，可以看出，在行業(yè)性的投資減半、聚焦精品下，精品會越來越難搶，繼而這種季度頻率的“此起彼伏”的現(xiàn)象，短期可能仍然存在。

那什么時候能夠有更大的概率出現(xiàn)持續(xù)性的爆款？——海豚君認為，先行指標(biāo)可以關(guān)注平臺內(nèi)容投資周期何時加速。至少從2022年開始減少投資開始，騰訊視頻、愛奇藝已經(jīng)先后能看出后續(xù)內(nèi)容供給的乏力。

比如在22Q4、23Q1的騰訊，以及當(dāng)下的愛奇藝。從內(nèi)容資產(chǎn)變化情況來看，從2022年二季度開始，愛奇藝的內(nèi)容投資和制作就在快速減少，繼而在近期存量內(nèi)容資產(chǎn)增速已經(jīng)快速下滑。

目前來看，愛奇藝的內(nèi)容投資還未真正加速，而內(nèi)容庫存則繼續(xù)在消耗中，因此短期內(nèi)仍然會繼續(xù)出現(xiàn)一個季度押中爆款火熱了，但下個季度又偃旗息鼓的情況。要想能夠像Netflix持續(xù)性的出優(yōu)質(zhì)劇，還得繼續(xù)等待。

當(dāng)然，從過去的經(jīng)驗表現(xiàn)，海豚君會稍微看好愛奇藝團隊挑選優(yōu)質(zhì)且高收益內(nèi)容的“眼光”，當(dāng)然這更偏長期邏輯，目前市場是否對愛奇藝還有長期信仰并不好說。因此對于愛奇藝，海豚君更偏謹慎樂觀，要么是博弈絕對低估的反彈機會，要么則是等待內(nèi)容投資周期的到來。但愛奇藝對于百度已經(jīng)不再是拖累，因此愛奇藝是否具備長期價值，對于當(dāng)下的百度來說，估值并無多大影響。

       原文標(biāo)題 : 百度: 云歇了，廣告撐門面