與其相忘江湖，不如點(diǎn)上方藍(lán)字關(guān)注銠財(cái)

獨(dú)立 稀缺 穿透

危中有機(jī)，否極泰來(lái)！

作者：木寧

編輯：郝科科

風(fēng)品：張帆

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

臨近年底，又是一波償債高峰。

尤其是一些房企“雷聲”，著實(shí)讓不少小伙伴坐立難安。

爆雷可怕嗎？

當(dāng)然！

但比之更可怕的，是面對(duì)懸崖邊危機(jī)的消極態(tài)度。如任由問(wèn)題發(fā)酵，不僅是對(duì)投資者的不負(fù)責(zé)任，更影響行業(yè)公信力。這從華夏幸福等案例中可見(jiàn)端倪。

從此看，陽(yáng)光城、富力地產(chǎn)的積極自救難能可貴。只是可否痛定思痛、找出病因、由短期維穩(wěn)最終行穩(wěn)致遠(yuǎn)，還需時(shí)間考量。

01

債務(wù)展期 陽(yáng)光城“脫險(xiǎn)”

LAOCAI

11月24日，陽(yáng)光城集團(tuán)公告，2021年11月1日，旗下“ SUNSHI 10 02／12／23、 SUNSHI 5．3 01／11／22和 SUNSHI 10 1／4 03／18／2”三只美元債提出交換要約，新票據(jù)票息10．25％，交換債券將全部被接受。

11月18日，據(jù)新交所及香港聯(lián)交所公告，陽(yáng)光城旗下美元債豁免交叉違約同意征求已獲通過(guò)。

相關(guān)美元債券，將于香港聯(lián)交所申請(qǐng)復(fù)牌。

至此，陽(yáng)光城11月份所有到期的公開(kāi)債務(wù)已完成展期。6．37億元“18陽(yáng)光04”債券、4．99億元供應(yīng)鏈ABN、12．7億元購(gòu)房尾款A(yù)BS展期12個(gè)月的兌付方案，均獲表決通過(guò)，境內(nèi)債合計(jì)24．06億元。

能主動(dòng)回購(gòu)境外債券，可謂一股清流。受此影響，11月19日陽(yáng)光城漲停，報(bào)收3．02元／股。

回顧危機(jī)之源，還要從三季報(bào)聊起。

10月28日晚，陽(yáng)光城發(fā)布2021年三季報(bào)：營(yíng)收、利潤(rùn)雙降：前者114．01億元，同比下滑18．24％；后者9．19億元，同比下降11．57％；基本每股收益0．21元，同比減少15．67％。

扣非后歸母凈利－17．52億元，同比去年的10．06億元轉(zhuǎn)虧；籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為－319．07億元，凈流出規(guī)模同比大幅增加239．07億元；而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額209．57億元，較2020年末減少195．58億元。

糟糕業(yè)績(jī)，惹怒了兩位關(guān)鍵董事。

陽(yáng)光城發(fā)布關(guān)于部分董事對(duì)公司《2021年第三季度報(bào)告》的異議說(shuō)明，陽(yáng)光城于10月28日召開(kāi)會(huì)議，以10票同意、2票反對(duì)通過(guò)《關(guān)于公司＜2021年第三季度報(bào)告＞的議案》，董事陳奕倫、姜佳立投出反對(duì)票，理由為：對(duì)于公司三季度所表現(xiàn)的公司經(jīng)營(yíng)惡化，需要得到管理層合理解釋。

兩位董事均由“二股東”泰康系派駐陽(yáng)光城。

2020年9月，泰康人壽、泰康養(yǎng)老組成的“泰康系”向陽(yáng)光城戰(zhàn)投34億元，壓下重注。

與之相應(yīng)，陽(yáng)光城承諾給予“泰康系”豐厚回報(bào)，并簽訂“對(duì)賭協(xié)議”：

陽(yáng)光城以2019年40．2億元的歸母凈利為基礎(chǔ)，須在2020年－2024年實(shí)現(xiàn)不低于15％的歸母凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率，且累計(jì)歸母凈利不低于340．59億元，并在隨后的2025年－2029年期間，分別實(shí)現(xiàn)5％－10％的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，如果業(yè)績(jī)未能達(dá)標(biāo)，則須對(duì)泰康進(jìn)行相應(yīng)現(xiàn)金補(bǔ)償。

2020年，陽(yáng)光城歸母凈利52億元，同比增長(zhǎng)30％，取得了十年之約的開(kāi)門(mén)紅。

然剛過(guò)一年，陽(yáng)光城業(yè)績(jī)就突然變臉，甚至第三季還出現(xiàn)了虧損之象。

從投資收益看，“泰康系”入股時(shí)，價(jià)格為6．09元／股。而截止11月25日，陽(yáng)光城股價(jià)3．02元／每股，已經(jīng)腰斬。

擱誰(shuí)，不急眼？

然急眼歸急眼，董事投反對(duì)票將矛盾公開(kāi)化，對(duì)上市公司的負(fù)面影響可想而知。

10月28日－11月9日，陽(yáng)光城股價(jià)連跌，從3．71元到2．64元，累計(jì)跌幅近30％；

債市方面，11月1日，“20陽(yáng)城03”、“20陽(yáng)城01”、“20陽(yáng)城04”分別收跌41．03％、38．11％和7．63％。

評(píng)級(jí)方面，11月1日，穆迪將陽(yáng)光城評(píng)級(jí)從“B2”下調(diào)至“Caa2”，并列入評(píng)級(jí)下調(diào)觀察名單，評(píng)級(jí)展望負(fù)面。

惠譽(yù)也在陽(yáng)光城發(fā)布三季報(bào)當(dāng)日，即10月28日下調(diào)其評(píng)級(jí)。

其長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)（IDR）從“B＋”下調(diào)至“B－”，展望“負(fù)面”，陽(yáng)光城的高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)從“B＋”下調(diào)至“B－”，并維持“RR4”回收率評(píng)級(jí)�；葑u(yù)于2021年10月20日將所有評(píng)級(jí)列入標(biāo)準(zhǔn)觀察名單（UCO）中，現(xiàn)已將其移出。

東方金誠(chéng)、大公國(guó)際和中誠(chéng)信均對(duì)陽(yáng)光城主體信用評(píng)級(jí)亦進(jìn)行了調(diào)整。

股債雙殺、評(píng)級(jí)下調(diào)、不滿(mǎn)公開(kāi)、業(yè)績(jī)滑坡，陽(yáng)光城雷聲可謂頻頻。

如此看，陽(yáng)光城能成功債務(wù)展期，可謂“虎口脫險(xiǎn)”、難能可貴。

02

合理性？必要性？

警報(bào)未完全解除

LAOCAI

債務(wù)成功展期，讓外界吃下一顆“定心丸”，提振意義無(wú)需累言。

玩味在于，此次展期真的有必要嗎？

要知道，三季報(bào)后，與美元債投資人的溝通會(huì)上，陽(yáng)光城曾表示：11月其約有40億元到期債務(wù)，從三季度末的現(xiàn)金余額來(lái)看，償還2021年內(nèi)到期債務(wù)壓力并不大。

為何時(shí)隔幾日，情況就變了？

11月1日，陽(yáng)光城旗下3筆美元債就向投資人提出交換要約請(qǐng)求，國(guó)內(nèi)私募債“20陽(yáng)光優(yōu)”向投資人提出展期要求。

償債壓力大不大，看看數(shù)據(jù)或一目了然。

截止三季度末，陽(yáng)光城現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額209．6億元，而同期全部有息債務(wù)為891．48 億元，具體到短期有息債務(wù)合計(jì)283．07億元。資金并不足以覆蓋短期有息債務(wù)。

陽(yáng)光城表示，一方面由于當(dāng)前融資環(huán)境的急劇下滑和銀行機(jī)構(gòu)對(duì)資金占用，限制了資金來(lái)源；另一方面資金中很大一部分是受限資金和預(yù)售監(jiān)管資金。

目前現(xiàn)金余額260億元左右，與9月底相比增加近50億元，但可以動(dòng)用的只有6億－7億元，其中4億元將用于償還美元債，2．5億元用于支付境內(nèi)債。

一般來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物中并不包括受限資金。

行業(yè)分析師李晨表示，受限制資金占比越高，則企業(yè)貨幣資金流動(dòng)性越低，且易影響企業(yè)的短期償債能力，以及資金周轉(zhuǎn)。從陽(yáng)光城僅能動(dòng)用6億－7億元的數(shù)據(jù)看，其受限資金比例不低。

換言之，陽(yáng)光城也只是暫時(shí)穩(wěn)了，要想真正緩解危局、行穩(wěn)致遠(yuǎn)，還有不短的路要走。

尤其身處高周轉(zhuǎn)著稱(chēng)的房地產(chǎn)業(yè)，銷(xiāo)售去化能力是重中之重。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，陽(yáng)光城每月需恢復(fù)120億－150億以上銷(xiāo)售額才能覆蓋正常支出。陽(yáng)光城管理層預(yù)計(jì)，明年4、5月份，公司將有機(jī)會(huì)緩解經(jīng)營(yíng)困境。

當(dāng)然，這不僅需要自身努力，還需行業(yè)環(huán)境回暖。

同時(shí)，隱患也不僅在表內(nèi)。截至2021年6月末，陽(yáng)光城股東權(quán)益合計(jì)585．6億元，其中歸屬少數(shù)股東權(quán)益284．7億元，占比總權(quán)益48．6％。損益卻只有2．65億元，占比凈利潤(rùn)僅11．7％。

作為明股實(shí)債的重要觀察窗口，我們可以通過(guò)少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模變動(dòng)、少數(shù)股東損益的收益匹配性及相關(guān)資金往來(lái)等角度來(lái)識(shí)別、還原企業(yè)“隱性債務(wù)”。

天風(fēng)證券指出，明股實(shí)債是房企的隱性負(fù)債，這又分為集團(tuán)層面的明股實(shí)債和項(xiàng)目公司層面的明股實(shí)債；如果房企少數(shù)股東權(quán)益占凈資產(chǎn)比例明顯高于少數(shù)股東損益占凈利潤(rùn)比例，則該房企可能存在明股實(shí)債融資的嫌疑。

陽(yáng)光城的少數(shù)股東權(quán)益與損益差距如此之大，是否有明股實(shí)債之嫌呢？

另一方面，作為實(shí)控人的林騰蛟，此次自救也犧牲不少。

11月4日，興業(yè)銀行公告稱(chēng)，陽(yáng)光城董事局主席林騰蛟已辭去興業(yè)銀行董事職務(wù)。并有消息稱(chēng)，林騰蛟已出售興業(yè)銀行部分股份，或?yàn)榫徑怅?yáng)光城流動(dòng)性緊張問(wèn)題。

11月21日晚，陽(yáng)光城發(fā)布關(guān)于股東所持公司股份解押及質(zhì)押的公告。公告披露陽(yáng)光城控股股東福建陽(yáng)光集團(tuán)有限公司、全資子公司東方信隆資產(chǎn)管理有限公司、控股股東一致行動(dòng)人福建康田實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司的股權(quán)質(zhì)押解質(zhì)押情況。

據(jù)了解，自9月17日至10月21日，陽(yáng)光集團(tuán)及一致行動(dòng)人分別向信達(dá)資產(chǎn)解除質(zhì)押2700萬(wàn)股，向廈門(mén)銀行福州分行解除質(zhì)押2900萬(wàn)股，向中信銀行福州分行解除質(zhì)押7658．5萬(wàn)股；向興業(yè)銀行福州分行解除質(zhì)押3650萬(wàn)股，向中信證券解除質(zhì)押1838萬(wàn)股，向華融資產(chǎn)福建省分公司解除質(zhì)押1990萬(wàn)股。

自9月22日至11月1日，陽(yáng)光集團(tuán)及一致行動(dòng)人分別向廈門(mén)銀行福州分行質(zhì)押2900萬(wàn)股，向交通銀行福建省分行質(zhì)押1880萬(wàn)股，向華夏銀行福建自貿(mào)區(qū)福州片區(qū)分行質(zhì)押820萬(wàn)股；向農(nóng)業(yè)銀行福州臺(tái)江支行質(zhì)押2510萬(wàn)股，向興業(yè)銀行福州分行質(zhì)押5300萬(wàn)股，向中信銀行福州分行質(zhì)押100萬(wàn)股，向華融資產(chǎn)福建省分公司質(zhì)押133萬(wàn)股。

同花順數(shù)據(jù)顯示，陽(yáng)光集團(tuán)已質(zhì)押股份量為5．94億股，占總股本14．34％；東方信隆已質(zhì)押的股份數(shù)量5．5億股，占總股本13．29％；康田實(shí)業(yè)已質(zhì)押股份數(shù)量為3．13億股，占總股本7．56％。

IPG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示，質(zhì)押比例過(guò)高，如果股價(jià)大幅下跌，可能面臨無(wú)法補(bǔ)倉(cāng)而會(huì)遭遇強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而有實(shí)控人變動(dòng)可能，對(duì)公司走向及運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都是極大變動(dòng)因素。

簡(jiǎn)言之，陽(yáng)光城、林騰蛟雖獲轉(zhuǎn)機(jī)、但種種煩惱中，警報(bào)尚未完全解除。要想真正化危為安，查漏補(bǔ)缺、未雨綢繆的這根弦兒不能松。

03

資金缺口近400億

下調(diào)評(píng)級(jí)VS頻頻增持

LAOCAI

乍暖還寒的，還有富力地產(chǎn)。

早在兩月前，其也進(jìn)行了一次可圈點(diǎn)的自救。

9月20日，富力地產(chǎn)公告，主要股東李思廉及張力為支持集團(tuán)，將提供約80億港元的股東資金，預(yù)計(jì)未來(lái)一至兩個(gè)月內(nèi)完成。

當(dāng)家人輸血，可謂一場(chǎng)及時(shí)雨。

截止2021上半年，富力地產(chǎn)借款總額1433億元，短期債務(wù)519億，流動(dòng)資金僅128億元。資金缺口將近400億元，隱憂(yōu)不言而喻。

2021年9月14日，惠譽(yù)將富力地產(chǎn)及其子公司富力香港的評(píng)級(jí)展望由“穩(wěn)定”調(diào)至“負(fù)面”。

債市方面，9月7日，富力地產(chǎn)旗下債券全線下跌，“18富力10”跌近8％，“16富力04”跌超6％，“18富力08”跌近4％。

股價(jià)方面，自6月中旬開(kāi)始持續(xù)震蕩下行，由9．6港元跌至9月20日的4．29港元，縮水超半。

為提振信心，9月29日，富力地產(chǎn)公告，成立合營(yíng)公司，將由富力地產(chǎn)或其全資附屬公司持有51％權(quán)益，以及由主要股東或全資擁有的公司持有49％權(quán)益。富力地產(chǎn)占合營(yíng)公司的總承擔(dān)比例將最多為108億元（人民幣，下同），主要股東向合營(yíng)公司的總承擔(dān)最多為104億元。

11月17日，港交所資料顯示，張力于11月15日以平均每股4．1145港元購(gòu)入145萬(wàn)股公司股份，持股比從27．73％增至27．77％。

而11月11－12日，張力已分別增持121萬(wàn)股、140萬(wàn)股，每股作價(jià)分別為4．701港元、4．4208港元，總金額約1187．73萬(wàn)港元。

當(dāng)家人自掏腰包，輸血上市公司，自然是最實(shí)在、最有誠(chéng)意的打氣法，值得肯定。

當(dāng)然，這份誠(chéng)意也是有底氣的。

回顧2020年4月，富力地產(chǎn)將旗下從事物業(yè)管理服務(wù)的主要平臺(tái)天力物業(yè)，以約3億元人民幣的“白菜價(jià)”，賣(mài)給李思廉和張力持有的廣州富星。

今年，李思廉和張力再以100億元價(jià)格，向碧桂園服務(wù)出讓富力物業(yè)。換言之，也就一年多時(shí)間，二者凈賺97億元。

不過(guò)，緩解流動(dòng)性只是第一步，真正擺脫困局路仍漫漫。

10月11日，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普宣布，將富力地產(chǎn)長(zhǎng)期發(fā)行人評(píng)級(jí)從“B”降至“B－”，展望為負(fù)面。

穆迪也將富力地產(chǎn)的企業(yè)家族評(píng)級(jí)從“B2”下調(diào)至“B3”，并將富力地產(chǎn)（香港）有限公司的評(píng)級(jí)從“B3”下調(diào)至“Caa1”，評(píng)級(jí)展望均為“負(fù)面”。

究竟是怎么回事呢？

04

三紅之拷 成長(zhǎng)砝碼

基本面仍需夯實(shí)

LAOCAI

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)觀望，有邏輯基礎(chǔ)。

一方面，截至2021年6月末，富力地產(chǎn)現(xiàn)金短債比僅0．55；凈負(fù)債率123．5％；剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率74．9％�！叭�紅”全踩、位居紅檔，意味其無(wú)法增加融資規(guī)模。

另一方面，2021年中報(bào)顯示，營(yíng)業(yè)額同比增長(zhǎng)18％至394．9億元，但毛利及純利分別減少至85．7億元及31．8億元；毛利率較上年同期的33．5％下滑11．2個(gè)百分點(diǎn)至22．3％。

2021年10月，富力地產(chǎn)總銷(xiāo)售收入共約106．7億元，銷(xiāo)售面積約98．35萬(wàn)平方米；與上月相比，銷(xiāo)售收入上升2％，銷(xiāo)售面積上升4％。

但和2020年同期相比，銷(xiāo)售收入、面積均出現(xiàn)下滑：前者下降33．52％，后者下降25．53％。

若按2021年銷(xiāo)售目標(biāo)1500億元計(jì)，今年前10個(gè)月富力地產(chǎn)僅完成69．25％，達(dá)標(biāo)難度可想而知。

更深層看，出售物業(yè)后，富力還有多少成長(zhǎng)戲碼也是考量。要知道，物業(yè)服務(wù)是房企重要“現(xiàn)金�！保�也是諸多房企重要的多元轉(zhuǎn)型方向。失去“現(xiàn)金�！睂�(duì)其未來(lái)成長(zhǎng)性影響幾何；若未能有效化解危機(jī)，富力還有多少資產(chǎn)可賣(mài)？李思廉、張力又能拿什么輸血？

諸多疑慮，拷問(wèn)著富力地產(chǎn)的發(fā)展基本面。顯然，這些單靠“補(bǔ)血”是無(wú)法釋疑的。與陽(yáng)光城類(lèi)似，無(wú)論富力還是李思廉、張力，消除煩惱、信心提振仍在路上。

05

多一點(diǎn)時(shí)間 否極泰來(lái)

LAOCAI

當(dāng)然，市場(chǎng)周期、企業(yè)起伏，本是常態(tài)。

至少?gòu)膽B(tài)度看，陽(yáng)光城、富力地產(chǎn)都有責(zé)任心、不乏精進(jìn)力。

抱薪者，不可使其凍斃于風(fēng)雪。不如多些耐心等待。

以陽(yáng)光城為例，今年1－9月實(shí)現(xiàn)1539億元的銷(xiāo)售額，完成近7成的銷(xiāo)售目標(biāo)，排在中指研究院銷(xiāo)售榜單第17名，較上年同期提升1個(gè)名次。

單看9月，銷(xiāo)售金額達(dá)到209．97億元，在行業(yè)整體下行情況下，仍環(huán)比增長(zhǎng)9．9％，發(fā)展張力韌性不可小視。

富力地產(chǎn)，城市更新動(dòng)作不容忽視。

2021半年報(bào)顯示，截至6月末，富力集團(tuán)已簽約合作城市更新項(xiàng)目近60個(gè)，上半年廣州、西安、太原、鄭州、石家莊等城市均有城市更新項(xiàng)目入市，合計(jì)貢獻(xiàn)銷(xiāo)售額146億元，占總銷(xiāo)售收入的22％。

富力方面表示，未來(lái)可供發(fā)展的已簽約城市更新項(xiàng)目貨值超8600億元，一二線城市占比93％，大灣區(qū)占比74％；規(guī)劃總建筑面積超5400萬(wàn)平方米，可售面積超2900萬(wàn)平方米。如此厚重存貨，自然不缺翻盤(pán)伏筆。

上升到行業(yè)視角，房地產(chǎn)業(yè)正從規(guī)模、速度向質(zhì)量、穩(wěn)健轉(zhuǎn)向。高周轉(zhuǎn)、高杠桿退場(chǎng)，深耕細(xì)作的下半場(chǎng)，更加考驗(yàn)企業(yè)底盤(pán)、發(fā)展眼光。

值此行業(yè)巨變、格局重塑，上述波瀾偶然中有必然性。能扛過(guò)風(fēng)浪沖擊，本身就是一種實(shí)力自證、一種生長(zhǎng)進(jìn)化。

危中有機(jī)，黑暗也孕育光明，陽(yáng)光城、富力地產(chǎn)能否極泰來(lái)嗎？

本文為銠財(cái)原創(chuàng)