在資產(chǎn)泡沫被戳破之后，日本政府曾采取過擴(kuò)張政府債務(wù)，并將債務(wù)貨幣化，以此來(lái)維持正常的政府運(yùn)行模式。盡管政府債務(wù)不斷增加，但并未出現(xiàn)過債務(wù)違約，并未引發(fā)金融系通過的重大風(fēng)險(xiǎn)，整體金融體系表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。

考慮到中國(guó)當(dāng)前與日本處于略有相似的狀態(tài)中，即由地產(chǎn)引起的經(jīng)濟(jì)下行，市場(chǎng)需求不足的情況。而在日前，中國(guó)剛剛擴(kuò)張了政府赤字來(lái)補(bǔ)充資金化債，與日本面對(duì)泡沫破裂后的選擇有些類似，因此對(duì)日本的債務(wù)問題進(jìn)行參考探討，或能引來(lái)一些思考。

并非是提倡將宏觀政策轉(zhuǎn)向激進(jìn)，徹底無(wú)視杠桿風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)增長(zhǎng)依舊是基本國(guó)策，而鄰國(guó)的方式也未必適合中國(guó)，只是通過觀摩一些問題，思考是否有可取之處。

本篇更像是一篇脫水研報(bào)，原文為東吳證券在11月20日發(fā)布的策略報(bào)告，在閱讀后有所感，有興趣的投資者可以自行尋找研究報(bào)告。

01

日本當(dāng)前的負(fù)債情況

自日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂以來(lái)，日本的實(shí)際GDP增速始終停留在2%以下，但為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)刺激措施，政府支出卻在不斷的放大。截至2022年，日本政府債務(wù)占GDP比重已經(jīng)上升到228%，遠(yuǎn)高于我國(guó)77%的水平，甚至接近了我國(guó)政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)總和占GDP的比重。

一直以來(lái)，國(guó)內(nèi)以及國(guó)際上的許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都將日本的債務(wù)結(jié)構(gòu)視作負(fù)面案例引以為戒。而縱觀30年歷史，日本在持續(xù)的高負(fù)債率下，經(jīng)濟(jì)卻一直維持平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)大規(guī)模的金融風(fēng)險(xiǎn)，這也成為引發(fā)學(xué)者爭(zhēng)議的現(xiàn)象。

在2023年全球經(jīng)濟(jì)下行的背景下，日本政府的GDP增速在二季度跑出了6%的增速水平，雖然隨后數(shù)據(jù)就被修整為4.8%，跑贏同期的歐美，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。

02

日本的債務(wù)構(gòu)成特點(diǎn)

1、日本的債務(wù)構(gòu)成主要是本幣債（即國(guó)債）

由于主權(quán)國(guó)家可以無(wú)限的印刷貨幣作為支付手段，因此在部分現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的貨幣理論中，主權(quán)國(guó)家的發(fā)幣是可以視作股權(quán)融資的。而日本或許就是以此為基礎(chǔ)，通過頻繁的舉債來(lái)推動(dòng)社會(huì)融資。

日本央行是最大的國(guó)債持有者，目前日本央行持有的國(guó)債占比達(dá)到53%。這與長(zhǎng)期以來(lái)日本央行為了降低政府債務(wù)壓力、也為了刺激經(jīng)濟(jì)，把10年期國(guó)債利率壓在0%附近，并承諾無(wú)限量購(gòu)買國(guó)債的政策方針有關(guān)。

而在外債方面，日本的主要外債構(gòu)成為美元債，截至2022年末保有量為1.14萬(wàn)億美元，占同期債務(wù)比重為13%，占同年GDP比重為26.9%。根據(jù)東吳證券的解讀，其中需要償還本金的美元債務(wù)占日本GDP比重非常低。

2、政府會(huì)控制和平衡每一期的債務(wù)本息支出

由于大量發(fā)債，并鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)央行、保險(xiǎn)企業(yè)購(gòu)買本國(guó)國(guó)債，日本政府、企業(yè)乃至個(gè)人都會(huì)背負(fù)大量的本金債務(wù)，但由于利率低下，歷史上鮮有出現(xiàn)還不起本金和利息的情況。

舉例而言，類似龐大的房貸對(duì)于家庭而言可能無(wú)法一次性償還，但將時(shí)間拉長(zhǎng)至20-30年的情況下，家庭只需要考慮每個(gè)月的償還金額，而不用擔(dān)心本金的重壓。

從數(shù)據(jù)上來(lái)看，2014年以來(lái)，政府杠桿率上升了30%，但每年的利息支出卻基本沒有變化。截至2021年，日本的債務(wù)利息支出占稅收比重為10.7%。

3、日本地方政府不舉債，而是中央舉債

根據(jù)日本法律規(guī)定，地方政府沒有破產(chǎn)或免除債務(wù)的權(quán)利，其債務(wù)最終的責(zé)任償還人會(huì)落到中央政府頭上。因此日本中央政府對(duì)地方債的審批非常嚴(yán)格。

根據(jù)日本發(fā)布的《地方財(cái)政白皮書2023》顯示，日本地方政府基本不存在實(shí)際的赤字情況，而主要是由中央政府承擔(dān)。

根據(jù)日本財(cái)政部的數(shù)據(jù)，截至2021年，日本政府債務(wù)余額為1169萬(wàn)億日元，負(fù)債率達(dá)到212%。而截至2018財(cái)年，日本地方公共財(cái)政余額為196萬(wàn)億日元，占GDP比重為35%，占總債務(wù)比重約為16.7%。

03

找自己人，借新還舊，持續(xù)“剝削”

從特點(diǎn)上來(lái)看，日本的債務(wù)結(jié)構(gòu)的主要特點(diǎn)在于把錢借給本國(guó)人。而日本舉債的主要目的，在于把企業(yè)和居民的過度儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)變成投資，即讓企業(yè)和居民來(lái)購(gòu)買國(guó)債，將儲(chǔ)蓄的現(xiàn)金消耗，因此不容易出現(xiàn)暴雷的情況。而截至2023年三季度，日本國(guó)債發(fā)行余額的14.5%由海外投資者持有，且由于利率低下，償還壓力并不高。

從發(fā)債角度來(lái)看，日本政府的發(fā)展大多都以長(zhǎng)期債券為主，將利息和本金的償債壓力拉長(zhǎng)。從期限來(lái)看，10年期的債務(wù)規(guī)模最大，部分地方公債償還期限甚至可以達(dá)到3-年以上。

同時(shí)，當(dāng)出現(xiàn)了需要借新還舊的債務(wù)壓力時(shí)，政府會(huì)選擇降低債務(wù)利率，來(lái)保證你能償還早年的高利率債務(wù)。在過去10年間，日本的長(zhǎng)期債券和短期債務(wù)的利率都低于2%，期間甚至出現(xiàn)過負(fù)利率的時(shí)代，為新債償還舊債提供了喘息空間。

同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)允許的環(huán)境下，政府會(huì)盡可能的發(fā)售市場(chǎng)公募國(guó)債，通過從居民手中吸收儲(chǔ)蓄來(lái)進(jìn)行債務(wù)償還。中央財(cái)政支持近年呈下降趨勢(shì)，到2021年在20%左右。市場(chǎng)公募債數(shù)量占比逐漸升高，到2021年大約占比1/3。

而當(dāng)企業(yè)或政府出現(xiàn)問題，無(wú)法償還借用的債務(wù)時(shí)，政府可以通過主導(dǎo)債務(wù)重組，債務(wù)置換、甚至于要求放棄債權(quán)的手段來(lái)推動(dòng)企業(yè)化債，以此維護(hù)金融的平穩(wěn)。

04

國(guó)內(nèi)若意圖參考，將會(huì)什么地方開始？

結(jié)合中國(guó)國(guó)情來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)政府已經(jīng)在嘗試擴(kuò)張赤字的舉措，同時(shí)也在盡可能的推動(dòng)地方政府化債，采取的行動(dòng)就是“中央舉債地方花”的手段。那么假設(shè)中國(guó)要效仿日本的債務(wù)政策，核心問題就在于“如何降低債務(wù)的本息支出平衡”這點(diǎn)上。

1、進(jìn)一步提高杠桿率

根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)政府的杠桿率大概在50%左右，其中中央政府的杠桿率在20%附近，而地方政府的杠桿率超過了30%，僅從比例來(lái)看，約為日本債務(wù)規(guī)模的1/5左右。而中國(guó)政府的外幣債務(wù)占GDP比率也很低。截至2023年6月，中國(guó)政府的外幣債務(wù)余額為2347億元，占總債務(wù)比重不到1%。

從整體貿(mào)易情況來(lái)看，中國(guó)實(shí)際上一直處于貿(mào)易凈差狀態(tài)，因此不需要進(jìn)一步的舉債外債。2023年以來(lái)，中國(guó)市場(chǎng)整體需求低迷，供求關(guān)系決定的價(jià)格水平持續(xù)低迷，政府或許可以通過提高負(fù)債的方式，將企業(yè)和居民的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y。

2、解決地方債務(wù)問題

為了實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提高杠桿率的目標(biāo)，首先需要做到的就是化解當(dāng)前規(guī)模較大的地方債務(wù)問題。根據(jù)Wind口徑，截至2022年末，中國(guó)債務(wù)總余額規(guī)模約141.2萬(wàn)億元。其中，中國(guó)國(guó)債余額約為25.6萬(wàn)億元，僅占總債務(wù)的18%。而地方債務(wù)余額規(guī)模為34.9萬(wàn)億元，占比達(dá)到25%。而在顯性債務(wù)之外，地方政府還通過城投債、擔(dān)保等方式積累了較大規(guī)模的隱性債務(wù)。

可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)發(fā)展的信用主體集中在地方層面，未來(lái)或許可以進(jìn)一步向上抬升，利用國(guó)企平臺(tái)發(fā)債，提高發(fā)債主體的信用等級(jí)，盡可能的避免地方債務(wù)濫發(fā)、高發(fā)的情況。參考日本政府在支付轉(zhuǎn)移上的舉措，將地方債轉(zhuǎn)化為國(guó)債，或許能達(dá)到降低利率，便于管理的效果。

3、降低現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)的本息支出

中國(guó)債務(wù)付息占稅收比重沒有高于日本，但是2015之后地方債務(wù)付息壓力明顯增加。這是由于地產(chǎn)政策影響，導(dǎo)致土地出讓收入下降，導(dǎo)致政府償債壓力逐年增大。在此背景下，通過發(fā)行長(zhǎng)期債券來(lái)替換短期債務(wù)，降低每年的本息支出，或許會(huì)是維持地方政府穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，緩解債務(wù)壓力的有效手段。

從中國(guó)發(fā)行的債券種類來(lái)看，長(zhǎng)期債務(wù)的占比是比較低的。根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)現(xiàn)存的10年期以上債務(wù)中，國(guó)債不到15%，而地方債達(dá)到30%左右；5年期以上的債務(wù)，國(guó)債占比達(dá)到37%，地方債達(dá)到了62%；而1年期以下的債務(wù)，國(guó)債占比達(dá)到20%，地方債務(wù)占8%左右。

可以發(fā)現(xiàn)，5年期左右的債務(wù)占比是最高的。若能夠?qū)⑦@批債務(wù)用10年期的債券進(jìn)行置換，將債務(wù)期限延長(zhǎng)，意味著每一期的利息支出都會(huì)下降。而只要將新債的利率規(guī)模降低，就能進(jìn)一步緩解政府的償債壓力。截至2023年11月，地方債務(wù)債券的平均利率約為3.04%，而10年期國(guó)債的到期收益率約為2.69%，還有進(jìn)一步下行空間。

05

寫在最后

需要指出的是，若不能實(shí)現(xiàn)收入的增長(zhǎng)，無(wú)論再怎么轉(zhuǎn)化債務(wù)都不會(huì)起到真正的效果。日本政府能夠持續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的債務(wù)管理，是因?yàn)槿毡驹?0-90年代通過產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)了文化產(chǎn)業(yè)、電子產(chǎn)業(yè)、汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與出口，抬升了日本的經(jīng)濟(jì)收入水平。而中國(guó)若不能實(shí)現(xiàn)有效的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就算化債能夠解決一時(shí)的償債問題，但日漸提升的本息壓力也會(huì)逐漸逼迫政府。

中國(guó)當(dāng)前正處于制造業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，對(duì)投資、資金的需求都非常大，傳統(tǒng)行業(yè)面臨的收入壓力自然也反映到了整體市場(chǎng)中。通過提升赤字與負(fù)債率，將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為政府投資，不失為一種選擇。而在轉(zhuǎn)型完成后，通過擴(kuò)張的收入規(guī)模，債務(wù)問題將得到有效緩解。

-  End  - 

       原文標(biāo)題 : 觀日本債務(wù)三十年結(jié)構(gòu)，或有化債提增速的參考答案？