美聯(lián)儲(chǔ)“急拐彎”,鮑威爾拗不過耶倫?
* 本文為海豚投研周期性投資策略
大家好,以下是本周海豚君總結(jié)的本周組合策略核心信息:
1)能花錢的耶倫:11月單月美國財(cái)政赤字再次拉到了3000億美金以上,而即使?fàn)C平月度波動(dòng),最近三個(gè)月平均1800億美金以上的赤字水平;相比猛拉赤字的上半年絲毫不遜色?撮_支大項(xiàng),拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)的三大法案刺激貢獻(xiàn)主要財(cái)政支出增量。
2)快干枯的提款池:2000億美金的月赤字+950億的月量化緊縮帶來的融資需求當(dāng)前都是在再靠美聯(lián)儲(chǔ)逆回購資金來續(xù)命。而這個(gè)賬戶再撐兩個(gè)月左右,被耗5000億美金(見下圖)基本空間就被壓制光了。之后再發(fā)短債融資,恐怕會(huì)導(dǎo)致逆回購市場利率飆升,甚至可能出現(xiàn)短期流動(dòng)性危機(jī)。
3)美聯(lián)儲(chǔ)意外轉(zhuǎn)向又在情理之中?在這個(gè)背景下,美聯(lián)儲(chǔ)的意外轉(zhuǎn)向,似乎就格外的意味深長。是不是有一種可能:等 3月份財(cái)政部開始無法依賴短債融資,開始轉(zhuǎn)向依賴長債發(fā)行來融資的時(shí)候,美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前提前鋪墊,3月身體力行地去降息(至少通過主動(dòng)迎合市場降息預(yù)期),把長期利率預(yù)期壓降下來,防止當(dāng)前的超高付息壓力長期打入財(cái)政部的“債務(wù)屎山”還債壓力當(dāng)中。
4)權(quán)益資產(chǎn)角度,時(shí)點(diǎn)就非常玄妙了:
a)財(cái)政真正的提款機(jī)——美聯(lián)儲(chǔ)逆回購余額耗光應(yīng)該是在2月份上下,這個(gè)是殺估值因素;
b)目前市場預(yù)計(jì)明年第一次降息發(fā)生在3月份——這個(gè)是抬估值因素;
c)從目前的就業(yè)情況來說,如果財(cái)政刺激不抽走,明年一季度就業(yè)應(yīng)該還是緩慢降溫的路徑上,經(jīng)濟(jì)沒有大的問題。
如果把三重因素放在一起,似乎權(quán)益資產(chǎn)上確定性比較強(qiáng)的仍然是龍頭公司,因降息一般對應(yīng)逐步轉(zhuǎn)弱的經(jīng)濟(jì)預(yù)期,弱Beta之下,一般還是大的科技公司能有當(dāng)期的堅(jiān)挺,預(yù)期上的抗摔,甚至美元下跌帶來的非美元收入韌性。也就是說,小票歡樂完了之后,還是要看標(biāo)普500的表現(xiàn)。
以下是詳細(xì)內(nèi)容
上周進(jìn)入到11月宏觀數(shù)據(jù)的集中發(fā)布時(shí)間,美股上宏觀大事非常多:11月通脹數(shù)據(jù)、11月社零數(shù)據(jù)和今年最后一次議息會(huì)議,前兩個(gè)數(shù)據(jù)海豚君在早評中已經(jīng)大致解讀過了,這里不再細(xì)說,主要看這次意外的美聯(lián)儲(chǔ),以及背后可能意圖。
一、美聯(lián)儲(chǔ),冬天里的一把火
美國4-5萬罷工大軍拿著談好的加薪條件重返崗位后,11月就業(yè)、薪資、社零等代表就業(yè)和消費(fèi)活力的指標(biāo)再度“雄起”,同時(shí)整體通脹在油價(jià)帶動(dòng)之下走弱,但與人力成本相關(guān)的物價(jià)去通脹進(jìn)度緩慢。
經(jīng)濟(jì)向好而底層通脹粘性似乎還在,這種情況下市場本應(yīng)該去預(yù)期偏緊的美聯(lián)儲(chǔ)政策偏緊,并從交易方向上對齊,但結(jié)果顯然不是這樣。
而最大原因,主要就是美聯(lián)儲(chǔ)這次的“變卦”,這次成了美聯(lián)儲(chǔ)去對齊市場的預(yù)期。
而美聯(lián)儲(chǔ)這次最新的12月議息會(huì)議整場聽下來,核心的增量信息就是“一句話+一張圖”:
a) 現(xiàn)在我們已經(jīng)把政策利率抬到了明顯限制性水平(well into restrictive territory),預(yù)計(jì)我們的政策利率已在或接近這次緊縮周期的頂端;
b)2024年經(jīng)濟(jì)預(yù)期中,美聯(lián)儲(chǔ)官員們預(yù)期了三次降息(注:下圖綠色為調(diào)降、紅色為調(diào)升,黑色為未動(dòng))。
正是這一句話加這一張圖代表著美聯(lián)儲(chǔ)政策的明顯轉(zhuǎn)向,這也是這次加息周期之內(nèi),美聯(lián)儲(chǔ)首次蓋章或者自己的預(yù)期自行靠攏市場交易方向。
突然措辭上的轉(zhuǎn)向,尤其是在11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)其實(shí)不錯(cuò)的情況下,一個(gè)可能的解釋是,雖然加息的時(shí)候,反應(yīng)太慢了,但降息的時(shí)候,美聯(lián)儲(chǔ)希望能夠走在曲線的前面,內(nèi)心非?是筌浿,一定程度上愿意忍受一段時(shí)間內(nèi)3%上下的CPI。
而另外一個(gè)一個(gè)很有可能的情況就是,這一輪美國的經(jīng)濟(jì)繁榮,本質(zhì)上是把居民和企業(yè)的負(fù)債都過繼給了聯(lián)邦政府,現(xiàn)在的聯(lián)邦政府負(fù)債累累,當(dāng)市場“閑錢”耗盡之際,真正需要用長期資金為美國財(cái)政融資的時(shí)候,美元的借款利率不得已,已經(jīng)到了回頭的時(shí)候。
二、能花錢的耶倫
為什么這么說?因?yàn)槠鋵?shí)經(jīng)濟(jì)走到現(xiàn)在,大家都已經(jīng)知道了,美國經(jīng)濟(jì)之所以能夠硬挺緊縮的兩大原因,一個(gè)是疫情放水太多,到現(xiàn)在還有小范圍淤積;另一個(gè)是財(cái)政通過舉債直托經(jīng)濟(jì)。
11月美國財(cái)政收支賬出爐了,結(jié)果10月的盈余到了11月又原形畢露了:
11月因商業(yè)和房屋信貸開支和老年人等醫(yī)療保險(xiǎn)大增,導(dǎo)致支出再次猛增,單月赤字再次拉到了3000億美金以上,而即使?fàn)C平月度波動(dòng),最近三個(gè)月平均1800億美金以上的赤字水平,也難說相比今年之前月份有明顯收斂。
這里重點(diǎn)提一下商業(yè)和房屋信貸開支。房屋信貸開支與房貸有關(guān),雖然不差,但明顯算不上是好,而今年這個(gè)類目的增量主要是在商業(yè)上,涵蓋了商業(yè)、技術(shù)和國際貿(mào)易,這里的財(cái)政支出核心是促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步、只是產(chǎn)權(quán)保護(hù)等等。
這個(gè)細(xì)分類目支出的狂飆,幾乎與拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)里這三大法案的實(shí)施同步推進(jìn),是美國政府強(qiáng)產(chǎn)業(yè)刺激政策在支出上最為明顯的體現(xiàn)。
而這三大政策,除非明年共和黨政府勝選會(huì)影響IRA的執(zhí)行前景,其他兩大法案無論誰執(zhí)政,年年支出幾乎沒有懸念。
而且看財(cái)政支出端,支出的主要項(xiàng)目均與社保、養(yǎng)老、收入保險(xiǎn)等有關(guān),在不節(jié)省國防開支、產(chǎn)業(yè)財(cái)政刺激又藥不停的情況下,目前飆漲的利息支出(占總支出的12%,已是社保、養(yǎng)老和收入保險(xiǎn)之外的第四大開支)可能是明顯可以壓降的地方。
三、快速損耗的財(cái)政提款池
美國財(cái)政的各類支出都是通過財(cái)政部放在美聯(lián)儲(chǔ)的銀行賬戶——TGA來支付的。因?yàn)樨?cái)政花錢如流水,10月、11月借來的錢大把花出去之后,到12月中旬,TGA賬戶又只剩下了6300億美金(財(cái)政部目標(biāo)是12月底賬戶里有7500億美金)。
財(cái)政赤字每個(gè)月1800億美金,全靠借錢;同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)每個(gè)月一個(gè)月再國債拋售甩貨950億美金,對應(yīng)的是一個(gè)月對其他機(jī)構(gòu)(國內(nèi)外資金方)3000億美金的融資需求。
而之前這些融資需求是財(cái)政部用短債融資工具來吸引美聯(lián)儲(chǔ)逆回購賬戶上的社會(huì)淤積資金(相當(dāng)于社會(huì)資金找不到好的收益,直接借給美聯(lián)儲(chǔ),代表聯(lián)邦利率走廊的下限)來滿足的。
但目前這些淤積資金再被耗5000億美金(見下圖)基本空間就被壓制光了。按目前財(cái)政部的這個(gè)花錢速度,應(yīng)該明年1、2月份就可能出現(xiàn)這種情況,而之后再發(fā)短債融資,恐怕會(huì)導(dǎo)致逆回購市場利率飆升,甚至可能出現(xiàn)短期流動(dòng)性危機(jī)。
但事實(shí)上,對于這個(gè)問題,鮑威爾在上周記者會(huì)上最后一個(gè)問題上,在提及量化緊縮的時(shí)候,也閃爍其詞地說了一下,等逆回購資金空間耗光,下一個(gè)很有可能被消耗的就是銀行的準(zhǔn)備金余額,也就是銀行放在美聯(lián)儲(chǔ)的存款。
而等到消耗這塊資金的時(shí)候,美聯(lián)儲(chǔ)還按照當(dāng)前的量化緊縮速度繼續(xù),權(quán)益市場的流動(dòng)性壓力就會(huì)來襲,即使個(gè)股基本面情況較好,仍然不排除估值壓縮的壓力。
海豚君上周策略所說的《年末美股:小漲怡情,大漲傷身》一個(gè)隱含判斷是一季度仍有逆回購來撐門面,這樣明年1月或者是3月美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向,開始鋪墊降息,然后下半年開始降息,這樣明年一季度市場流動(dòng)性仍然相對充裕且EPS仍在,但由于估值較高,只能部分個(gè)股上行,整體指數(shù)漲幅有限。
而結(jié)果美聯(lián)儲(chǔ)出來,直接12月就轉(zhuǎn)向了,啪啪打臉。如果一定要說原因,通過以上推測,確實(shí)有一種可能是財(cái)政和貨幣政策上的時(shí)點(diǎn)配合:等 3月份財(cái)政部開始大幅依賴長債發(fā)行來融資的時(shí)候,美聯(lián)儲(chǔ)前期鋪墊,3月身體力行地去降息(至少通過主動(dòng)迎合市場降息預(yù)期),把長期利率預(yù)期壓降下來,防止當(dāng)前的超高付息壓力長期打入財(cái)政部的“債務(wù)屎山”當(dāng)中。
權(quán)益市場機(jī)會(huì)角度,時(shí)點(diǎn)會(huì)非常的玄妙:
1)財(cái)政真正的提款機(jī)——美聯(lián)儲(chǔ)逆回購余額耗光應(yīng)該是在2月份上下,這個(gè)是殺估值因素;
2)目前市場預(yù)計(jì)明年第一次降息發(fā)生在3月份——這個(gè)是抬估值因素;
3)從目前的就業(yè)情況來說,如果財(cái)政刺激不抽走,明年一季度就業(yè)應(yīng)該還是緩慢降溫的路徑上,經(jīng)濟(jì)沒有大的問題。
如果把三重因素放在一起,似乎權(quán)益資產(chǎn)上確定性比較強(qiáng)的是,仍然是龍頭公司,因降息一般對應(yīng)逐步轉(zhuǎn)弱的經(jīng)濟(jì)預(yù)期,弱Beta之下,一般還是大的科技公司能有當(dāng)期的堅(jiān)挺,預(yù)期上的抗摔,甚至美元下跌帶來的非美元收入韌性。
四、組合調(diào)倉
本周組合無調(diào)倉。
五、組合收益
12月15日周,Alpha Dolphin虛擬組合收益上周上行0.5%,表現(xiàn)僅稍強(qiáng)于滬深300,弱于恒生科技指數(shù)(+2.0%)、MSCI中國(+1.8%)和標(biāo)普500(+2.5%)。
自組合開始測試到上周末,組合絕對收益是 25.4%,與 MSCI 中國相比的超額收益是50%。從資產(chǎn)凈值角度來看,海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金,目前是1.27億美金。
六、個(gè)股盈虧貢獻(xiàn)
上周明顯是又一次拔估值的邏輯,基本面有瑕疵的小票狂歡,而之前漲過的大票反應(yīng)遲鈍。海豚君持倉池中都基本較為大票,防御屬性較強(qiáng),本次反應(yīng)都較為遲鈍。
對于海豚君持倉池和關(guān)注池中,上周主要漲、跌幅比較大的公司以及可能原因,海豚君分析如下:
七、組合資產(chǎn)分布
本周Alpha Dolphin虛擬組合無調(diào)倉,共計(jì)持倉26只個(gè)股,其中標(biāo)配三只,其余權(quán)益資產(chǎn)為低配,剩余為黃金和美元現(xiàn)金。
截至上周末,Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重如下:
- END -
// 轉(zhuǎn)載開白
本文為海豚投研原創(chuàng)文章,如需轉(zhuǎn)載請獲得開白授權(quán)。
原文標(biāo)題 : 美聯(lián)儲(chǔ)“急拐彎”,鮑威爾拗不過耶倫?
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