本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

十年之前，小米CEO雷軍曾說過：“站在臺風口，豬都能飛上天”。但又有多少人仔細思考過，當風口過去之后，豬的下場如何呢？光正眼科這些年上演的就是一出“風口上的豬”落地后的故事。

鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務起家的光正集團（光正眼科曾用名），在眼科賽道最火熱的2018年耗資6億元控股新視界眼科，通過并購重組切入這個黃金賽道。2020年的時候又耗資7.41億元收購了新視界眼科剩余49%的股份。然而，13.41億元砸下去，光正眼科卻并沒有收獲市場的掌聲，只換來了無盡的紛爭。

4月23日，光正眼科披露了2023年財報，表面榮光背后，扣非凈利潤卻已經(jīng)連續(xù)十一年處于虧損之中。

曾幾何時，由資本驅(qū)動的外延式并購是A股市場的熱門標的，只要切入風口賽道就會引得一眾投資者追捧；如今光正眼科的案例，卻充分說明：企業(yè)發(fā)展不能急于求成，必須踏踏實實一步一個腳印。

01

跨界并購，一地雞毛

整個2023年，光正眼科總營收10.75億元，雖然錄得凈利潤0.09億元，但客觀反映公司實際經(jīng)營境況的扣非凈利潤卻為-0.06億元。更為關(guān)鍵的是，自從2012年以來，光正眼科的扣非凈利潤就沒有為正過。

光正集團業(yè)務較為傳統(tǒng)，相對缺乏市場想象空間，直到通過資本并購切入更熱門賽道，一時在資本市場有了更高的認知度：并無醫(yī)療產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗的情況下，光正集團豪擲13.41億元收購新視界眼科，轉(zhuǎn)型成為眼科連鎖醫(yī)療公司。

在收購之初，新視界眼科一度展現(xiàn)出巨大潛力，在收購第一年的2019年，就貢獻營收8.38億元，同比增長84.22%；凈利潤1.29億元，同比增長122.41%。也正是憑借新視界眼科營收與凈利潤的雙增長，光正眼科股價創(chuàng)出18.85元的歷史新高。

但讓投資者沒有想到的是，當光正眼科完成全部并購之后，新視界眼科業(yè)績突然變臉，甚至在2021-2022兩年中發(fā)生連續(xù)虧損，營收規(guī)模更是回落至5.62億元。當然，新視界眼科業(yè)績回落與當時疫情影響不無關(guān)系。但對比行業(yè)龍頭愛爾眼科，其在整個疫情期間業(yè)績依然持續(xù)增長，可見新視界眼科還是自身出了問題。

圖：新視界眼科經(jīng)營情況，來源：錦緞研究院

以后視鏡視角反思，整合初期，光正眼科憑借景氣的行業(yè)貝塔，在2018年和2019年連續(xù)兩年取得營收增長。可當疫情來臨時，行業(yè)貝塔景氣度不在，毫無產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗的光正眼科措手不及，公司營收每況愈下。

但就在這一危難時刻，新視界眼科創(chuàng)始人林春光卻在2020年6月連續(xù)大手筆減持，并在當年8月辭去上市公司副董事長、董事等職務，最終導致光正眼科一地雞毛。

光正眼科兩次收購新視界眼科時，實則都約定了業(yè)績對賭協(xié)議，然而新視界業(yè)績對賭并未完成。當光正眼科要求新視界眼科、林春光等多方原股東支付3.85億元的業(yè)績補償款時，新視界眼科原股東卻反訴光正眼科，稱尚有3.13億元股權(quán)交易款處于拖欠狀態(tài)。最終，光正眼科要求被駁回，而新視界3億元尾款只有1億元得到支持。

一連串的糾紛過后，光正眼科被迫在2022年大幅計提了1.22億元商譽減值，而在減值過后新視界眼科依然留有高達3.65億元商譽。在新視界眼科商譽計提過程中，光正眼科實控人周永麟還因信息披露及商譽減值不準確問題，被監(jiān)管部門出具警示函措施。

02

因果倒置的誤區(qū)

光正眼科糟糕的表現(xiàn)僅是眼科行業(yè)亂象的一個縮影，過度的資本涌入使得這個賽道陷入因果倒置的誤區(qū)。

眼科曾是資本市場公認的黃金賽道，在滲透率提升和老齡化加劇的雙重預期下，這一賽道在過去十年迎來了驚人的業(yè)績增長。愛爾眼科作為行業(yè)龍頭，依靠業(yè)績內(nèi)生增長和外部資本并購的雙杠桿，成為資本市場中璀璨耀眼的明星。資本是逐利的，敏銳的嗅覺誘使它們最是總是涌入賺錢的地方，因此資本獵手才開始涌入眼科賽道。

然而，當所有人看到愛爾眼科資本驅(qū)動的成功時，卻忽略了其深耕產(chǎn)業(yè)而育成的運營孵化能力。愛爾眼科持續(xù)并購帶來業(yè)績提升，這僅是最終的結(jié)果，而形成這個結(jié)果的原因?qū)崉t在于愛爾集團多年以來形成了一套成熟的眼科醫(yī)院孵化體系。正是基于這個孵化體系，一家又一家的新醫(yī)院才能被孵化成功。

透過現(xiàn)象看本質(zhì)，愛爾眼科核心競爭力在于成熟的孵化經(jīng)驗、知名的品牌效應以及醫(yī)院運營能力，這是多年深耕產(chǎn)業(yè)形成的核心競爭力，資本并購只不過放大了愛爾眼科的這種優(yōu)勢。愛爾孵化能力是因，資本推動增長是果，起于成因，方有結(jié)果。

但忽視了產(chǎn)業(yè)規(guī)律的資本集團過于看中利潤，其既沒有新醫(yī)院的孵化能力，也缺少產(chǎn)業(yè)責任心，盲目的以資本并購去推動增長，因果倒置，最終只會迷失在茫茫資本之中。

光正眼科的創(chuàng)始人周永麟并無半點醫(yī)療背景，其最早是一名鋼鐵廠技術(shù)人員，并通過努力當上了八鋼煉鋼廠研發(fā)經(jīng)理的位置。如果單論鋼材料研發(fā)，那么周永麟絕對是專業(yè)的，正是基于在鋼材領域的深厚積累，他在2001年創(chuàng)辦光正剛構(gòu)，并在努力之下于2010年成功上市。

不過，鋼材在資本市場中早已淪為資本棄兒，因此周永麟在2013年就開始通過并購的方式控股慶源燃氣，跨界切入當時很火熱的天然氣概念。但可惜好景不長，周永麟并購的慶源燃氣并沒有顯著提升業(yè)績，公司整體營收很快就開始下滑，可以說當年的第一次并購轉(zhuǎn)型并不成功。

圖：光正眼科歷史營收及增速，來源：錦緞研究院

周永麟在2018年再次開啟跨界并購，選擇正是當時如日中天的眼科賽道。2018年5月和2020年1月，光正集團（光正眼科曾用名）分別耗資6億元和7.41億元，收購了新視界眼科的全部股權(quán)，從而由鋼材公司搖身一變成為比肩愛爾眼科的眼科新星。

彼時，朝聚眼科、華夏眼科、何氏眼科等競爭對手并未上市，光正眼科是名副其實的上市公司眼科“二哥”。但資本炒作終有落幕之時，這一地雞毛的結(jié)局警示投資者，不顧產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律的并購，最終只會自食惡果，甚至讓一種投資者為其買單。

回溯光正眼科這些年的并購動作，其實質(zhì)就是希望借助資本力量而獲得更高的市場估值。理想是豐滿的，但現(xiàn)實卻如此骨感，忽略產(chǎn)業(yè)規(guī)律的蠻力并購，最終只是換來了一次又一次的失敗，并購慶源燃氣如此，并購新視界眼科亦如此。

03

飲鴆止渴資本局

在新視界眼科遭遇的失敗并沒有動搖光正眼科持續(xù)并購的決心，眼下其正將下一個并購目標對準了美爾目醫(yī)療。

光正眼科為北京光正的參股股東，持有15.54%股權(quán)，而北京光正則是美爾目醫(yī)療控股股東，持有51%的股權(quán)。從目前公司的動作看，光正眼科極有可能在未來將美爾目醫(yī)療納入上市公司之中，立足北京輻射京津冀，尋求新的增長。

盡管光正眼科對于美爾目醫(yī)療充滿期待，但美爾目醫(yī)療目前的處境卻同樣極為糟糕。截止2023年9月底，美爾目醫(yī)療總資產(chǎn)2.29億元，而凈資產(chǎn)卻為-3億元；2023年1-9月，公司整體營收為1.65億元，可卻錄得4950.76萬元的虧損。更為讓人失望的是，美爾目醫(yī)療還于2023 年 05 月 19 日被列為失信被執(zhí)行人。

圖：美爾目醫(yī)療財務數(shù)據(jù)，來源：公司公告

尤為值得玩味的是，與新視界眼科創(chuàng)始人出走類似的劇情，再度在美爾目醫(yī)療上演。美爾目創(chuàng)始人葉子隆似乎也早已離開公司，目前其微博認證已經(jīng)去掉“美爾目”標簽，變更為“保定鷹華眼科醫(yī)院院長”。

圖：美爾目創(chuàng)始人葉子隆認證，來源：微博

以上種種跡象表明，在沒有強大產(chǎn)業(yè)孵化能力的情況下，光正眼科想要通過并購美爾目來逆天改命并不是一件容易的事。

尤其是在新“國九條”推出后，過去那種依賴于資本并購的模式早已成為過眼云煙，市場更加看重企業(yè)對于股東的回報。

具體而言，新“國九條”嚴格上市公司持續(xù)監(jiān)管，加強信息披露和公司治理監(jiān)管，強化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管，對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持，實施風險警示，加大對優(yōu)質(zhì)公司的激勵力度，多措并舉推動提高股息率，從根本上提升上市公司投資價值，引導更多投資者做價值投資，做好公司股東。

過去十年，光正眼科從未進行過分紅行為，而且公司股東還多次進行大規(guī)模減持行為，一定程度上，這些都是盲目并購而產(chǎn)生的結(jié)果。新的趨勢下，光正眼科與其盲目并購尋求快速增長，倒不如潛下心來修煉內(nèi)功。

復盤光正眼科之前的兩次跨界并購，公司都沒有潛下心來在新行業(yè)中沉淀�？v觀所有產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史，公司發(fā)展是不會違背產(chǎn)業(yè)發(fā)展客觀規(guī)律的。在眼科賽道中，企業(yè)很難再沒有“愛爾”式的運營孵化能力的情況下，單純憑借資本就實現(xiàn)高質(zhì)量成長的。

作為產(chǎn)業(yè)觀察者，我們從心底里認為眼科賽道在未來依然是一個潛力極大的優(yōu)秀賽道，但這卻并不意味著沒有市場準入門檻。忽視產(chǎn)業(yè)沉淀的盲目并購，只會留下一地雞毛。由眼科賽道長久發(fā)展著眼，投資者們是時候追本溯源了。

       原文標題 : 光正眼科的并購之殤