本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

因股東之間的利益分歧，*ST景峰走到了退市邊緣，從今年6月24日至7月1日，*ST景峰已經(jīng)連續(xù)7個交易日收盤價低于1元。

就在投資者怨聲載道的時候，*ST景峰開啟了一場資產(chǎn)重整，原管理層全部離職，新聘任的管理層則均來自石藥控股。作為新的投資方，石藥控股正式著手介入接盤行動。與當(dāng)初入駐新諾威如出一轍，石藥控股的入局也給*ST景峰帶來了一陣漲停熱潮，股價直接由0.72元一路飆升至5.07元（注：截至最近一個交易日，股價為3.99元）。

在港股市場中，石藥集團股價長期萎靡不振，為了提振股價，管理層不惜拋出50億港元的巨額回購。顯然，石藥集團對于港股投資者長期的“忽視”是心存不滿，但又無可奈何。

通過借殼新諾威，石藥集團顯然看到了A股的熱情，但創(chuàng)新藥資產(chǎn)僅是石藥集團總資產(chǎn)的一小部分，其顯然還有更多的資產(chǎn)可以去進行拆分，這或許才是這次參與整合*ST景峰的初衷。

石藥集團正在上演一場陽謀。它對于現(xiàn)在的估值是不滿意的，它正在將資產(chǎn)置換回A股，它就是要尋求更高的估值。

01景峰醫(yī)藥是怎樣的資產(chǎn)？

拋開股價劇烈的漲幅不談，石藥集團究竟為何要介入景峰醫(yī)藥的重整呢？這還要從景峰醫(yī)藥的過去說起。

景峰醫(yī)藥本身也是一家借殼上市的公司，2014年時景峰醫(yī)藥借殼天一科技登陸A股市場。在初登陸A股的四年中，景峰醫(yī)藥表現(xiàn)不俗，平均每年能夠創(chuàng)造26億左右的營收，平均凈利潤也在2.4億元左右。

然而，就像絕大多數(shù)傳統(tǒng)藥企一樣，景峰醫(yī)藥受醫(yī)�？刭M影響，進而導(dǎo)致業(yè)績大幅下滑。僅2019年，景峰醫(yī)藥的營收就由25.86億元驟降至13.44億元，2020年更是進一步下降至8.78億元。同時，公司凈利潤也開始大幅下滑，商譽遭遇減值，直接導(dǎo)致2019年和2020年，公司連續(xù)錄得9.29億元和10.47億元的巨額虧損。

圖：景峰醫(yī)藥營收一覽，來源：錦緞研究院

進一步聚焦，導(dǎo)致景峰醫(yī)藥營收大幅下滑的原因主要有兩個：其一，核新品種參芎葡萄糖注射液未能進入2019年版國家醫(yī)保目錄；其二，主要品種欖香烯乳狀注射液在2019年版國家醫(yī)保目錄支付范圍內(nèi)限定在“限癌性胸腹水的胸腔內(nèi)或腹腔內(nèi)注射治療”，縮窄了產(chǎn)品在臨床中的使用范圍。

這兩大原因直接導(dǎo)致，景峰醫(yī)藥注射劑產(chǎn)品的收入當(dāng)年同比下滑70.31%，注射劑產(chǎn)品收入占總收入的占比也由2018年的69.16%下降到2019年的39.5%。

自此之后，景峰醫(yī)藥就再無力改善經(jīng)營狀況，2019—2024年上半年，景峰醫(yī)藥歸母凈利潤合計虧損23.74億元。因2023年經(jīng)審計期末凈資產(chǎn)為負(fù)值，景峰醫(yī)藥股票被實施退市風(fēng)險警示。

盡管處于如此窘境，但景峰醫(yī)藥在今年8月初發(fā)布的招募重整投資人的公告中，仍把招募門檻設(shè)置得非常之高：投資人或投資人的控股股東應(yīng)是大型醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集團，具有A股或港股上市公司運作經(jīng)驗，且年營業(yè)額在300億元人民幣以上。

其他條款暫且不提，單這一項就刷掉了中國絕大部分藥企，縱使強如恒瑞醫(yī)藥也滿足不了條件，僅有復(fù)星醫(yī)藥、華東醫(yī)藥等少數(shù)幾家最頭部的藥企才有這個實力。但這些頭部企業(yè)為何來趟這趟渾水呢？或許，唯獨急于回歸A股的石藥集團是個例外，畢竟其曾在新諾威身上嘗到過甜頭。

但與新諾威不同，接手景峰醫(yī)藥，弄不好要成燙手山芋。截至2023年底，景峰醫(yī)藥未分配利潤-11.77億，資產(chǎn)負(fù)債率114.49%，歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)已經(jīng)為負(fù)。另外，“16景峰01”債券已逾期，本金2.95億元。石藥集團接管后的首要緊迫任務(wù)是解決景峰醫(yī)藥的短期債務(wù)問題。

并且，相較于新諾威本身就是石藥集團的子公司，石藥集團擁有較為集中的股權(quán)，景峰醫(yī)藥的股權(quán)則十分分散。大股東和二股東合計持有股份也僅有26.78%，要想收集其余股權(quán)恐遇到較大阻力。這些因素都增加了石藥集團整合景峰醫(yī)藥的不確定性。

02石藥集團還能裝入什么資產(chǎn)？

盡管景峰醫(yī)藥深陷泥潭，但其長期積累下，還有不少特色產(chǎn)品的，尤其是很多中藥產(chǎn)品是石藥集團所弱勢的地方。

截至目前，景峰醫(yī)藥擁有101個藥品生產(chǎn)批件和1個三類醫(yī)療器械產(chǎn)品注冊證，其中10個藥品為獨家品種；共有48個品種被列入醫(yī)保目錄，19個品種被列入《國家基本藥物目錄》。其中，心腦寧膠囊、欖香烯口服乳、鎮(zhèn)痛活絡(luò)酊、通迪膠囊、婦平膠囊、金雞丸、冰梔傷痛氣霧劑等多款產(chǎn)品為獨家品種。

一直以來，雖然石藥集團主攻西藥，但卻也曾涉獵不少中藥資產(chǎn)，如石藥歐意、銀湖制藥、金芙蓉藥業(yè)、中誠醫(yī)藥等。從資本角度出發(fā)，石藥集團需要一個標(biāo)的作為中藥資產(chǎn)的集中出口，而景峰醫(yī)藥恰好可以扮演石藥集團中藥資產(chǎn)出口的角色。

當(dāng)然，石藥集團也可能還有更重要的資產(chǎn)需要整合，畢竟當(dāng)初新諾威也不是一家創(chuàng)新藥公司，但最后還是成為石藥集團創(chuàng)新藥的集結(jié)地。

那么，石藥集團還有哪些資產(chǎn)可以注入呢？首先我們需要了解石藥集團還有什么。除去已經(jīng)注入新諾威的巨石生物和石藥百克，石藥集團還培育了納米制劑、細(xì)胞療法和siRNA等眾多創(chuàng)新資產(chǎn)。

石藥集團深耕納米脂質(zhì)體藥物開發(fā)數(shù)十年，從工業(yè)化制備、新輔料合成、釋藥、載藥技術(shù)等多個方面入手，目前已形成上百項國內(nèi)外相關(guān)專利，已孵化30多個在研品種，已建成7個納米制劑車間7個和20條生產(chǎn)線。憑借專利、研發(fā)和生產(chǎn)等方面的全方位布局，石藥集團已成為國際最大的納米制劑的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化藥企。

在siRNA藥物方面，石藥集團自主研發(fā)的SYH2053注射液（雙鏈小干擾RNA(siRNA）藥物）已獲臨床試驗批準(zhǔn)，用于治療成人原發(fā)性高膽固醇血癥或混合型血脂異。

不過，最有希望的還是當(dāng)下大熱的干細(xì)胞療法，基于mRNA-LNP的CAR-T細(xì)胞注射液SYS6020，已在中國獲得治療復(fù)發(fā)或難治性多發(fā)性骨髓瘤、系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）適應(yīng)癥的臨床試驗。

這些資產(chǎn)都是能夠獲得顯著估值提升的創(chuàng)新管線，石藥集團如果將它們注入或?qū)⒗�益最大化�?/span>

當(dāng)然，以上均為結(jié)合實際情況的紙面猜演，不構(gòu)成任何建議可能。

03一場“陽謀”

盡管石藥集團還未正式向景峰醫(yī)藥實質(zhì)性地注入資產(chǎn)，但有一點可以肯定，那就是石藥集團對于A股流動性的熱忱異常堅定。

作為國內(nèi)的BigPharma，石藥集團不論營收體量，還是創(chuàng)新程度，都不亞于恒瑞醫(yī)藥。但長期以來，石藥集團市值一直停留在千億之下，反觀恒瑞醫(yī)藥則一度突破3000億元。這樣的落差難免讓石藥集團管理層產(chǎn)生心理失衡。

估值懸殊背后，最大的原因在于港股市場的特殊性。香港作為一個成熟的國際金融市場，其估值體系更接近歐美等發(fā)達市場，波動幅度相對較小，歷史估值水平偏低。港股相對于A股估值較低的原因是多方面的，大致可以歸納為以下幾點：

一是港股市場具有一些特有的風(fēng)險因素，例如匯率風(fēng)險、手續(xù)費風(fēng)險、取錢風(fēng)險、做空風(fēng)險等，這些因素可能導(dǎo)致投資者對港股的風(fēng)險偏好降低，從而影響其估值；

二是港股市場的流動性相比A股較低，換手率不高，這導(dǎo)致資金對港股的追逐不如A股積極，影響了估值水平的提升；

三是港股市場的投資者結(jié)構(gòu)以機構(gòu)為主，這些機構(gòu)投資者相對理性，更注重公司的長期盈利能力，而A股市場則有更多趨勢投資者，更關(guān)注短期的邊際變化，這導(dǎo)致A股市場對成長性的偏好更高，從而給予更高的估值；

四是A股市場的政策導(dǎo)向和市場偏好也可能導(dǎo)致估值差異，例如A股市場的融資導(dǎo)向可能使得成長性公司享有更高的估值，而港股市場可能更注重公司的現(xiàn)金分紅和回購，這些因素都可能影響估值體系。

這四重因素共同構(gòu)成了石藥集團對回A的“誘惑”。處于A股市場的新諾威市值在注入創(chuàng)新資產(chǎn)后曾一度逼近母公司石藥集團總市值，這一番輾轉(zhuǎn)騰挪下，石藥集團算是嘗到了市值重估的甜頭。

在當(dāng)前IPO收緊的情況下，石藥集團又急于將更多的資產(chǎn)帶回A股，投資者不妨把石藥集團對景峰醫(yī)藥的重整看成一場分拆上市行為。

自2019年《境內(nèi)分拆規(guī)定》發(fā)布以來，我們看到了大量上市公司分拆上市的案例。藥企中A拆A的案例包括成大生物、百克生物、華蘭疫苗、川寧生物等；分拆至港股的如復(fù)宏漢霖、樂普生物、“微創(chuàng)系”各公司等；分拆至美股的包括傳奇生物等。

這些分拆出來的子公司上市之后，都收獲了可觀的估值溢價。特別是一些原本負(fù)債過重如川寧生物、需要不斷燒錢的Biotech等，分拆上市之后基本實現(xiàn)了融資正循環(huán)，母公司得以解脫。其實這樣做并沒有錯，時下最流行的NewCO融資，其本質(zhì)也是一場資產(chǎn)拆分，就是為了融得更多的資金。

因此，不用去質(zhì)疑石藥集團的別有用心，這其實就是一場目標(biāo)明確的“估值提升”陽謀。不過，在新諾威10月15日公布的20.95元/股的增發(fā)價不及之前25.45元/股的預(yù)期，直接導(dǎo)致公司股價開板重挫10%，這極有可能影響投資者對于石藥集團“陽謀”的信賴度。

       原文標(biāo)題 : 石藥集團的陽謀