一、新冠疫情下醫(yī)藥行業(yè)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

2020年初，突如其來(lái)的新冠疫情席卷全球，截至6月中旬，全球新冠確診病例已超過(guò)800萬(wàn)人。北京新增確診人數(shù)超過(guò)100人，新冠疫情防控形勢(shì)仍然嚴(yán)峻。

本次新冠疫情對(duì)全球宏觀經(jīng)濟(jì)及各大行業(yè)均產(chǎn)生了較大的沖擊，醫(yī)藥行業(yè)作為抗疫主力，面臨疫情挑戰(zhàn)的同時(shí)也收獲了前所未有的關(guān)注。一方面，由于疫情期間醫(yī)院端診療服務(wù)受到限制，致使醫(yī)藥生產(chǎn)、消費(fèi)活動(dòng)受到?jīng)_擊。另一方面，醫(yī)藥行業(yè)承擔(dān)主要的抗疫任務(wù)，抗疫相關(guān)領(lǐng)域的需求爆發(fā)式增長(zhǎng)，有效對(duì)沖了新冠疫情對(duì)行業(yè)的整體影響。

新冠疫情蔓延期間，需求爆發(fā)的抗疫領(lǐng)域主要為新冠防控、診斷、治療相關(guān)的藥品和器械，包括口罩等防護(hù)用品、病毒檢測(cè)類試劑盒、中西抗病毒藥物、醫(yī)院診療設(shè)備等；零售藥店、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的流量也顯著提升；另外也刺激了新冠疫苗的快速研發(fā)。目前我國(guó)新冠疫情控制良好，但隨著進(jìn)入防疫常態(tài)化階段，新冠防控、診斷相關(guān)的需求仍然旺盛。我國(guó)新冠檢測(cè)試劑盒產(chǎn)能快速釋放，已具備開展大規(guī)模檢測(cè)能力。我國(guó)新冠疫苗研發(fā)進(jìn)度世界領(lǐng)先，已有腺病毒載體疫苗及滅活疫苗進(jìn)入臨床二期試驗(yàn)階段。整體而言，醫(yī)藥行業(yè)受本次疫情的催化較為顯著。

1.2、新冠疫情對(duì)醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域的影響分化

化學(xué)原料藥：原料藥作為制藥工業(yè)的上游，關(guān)系到全球藥品供應(yīng)鏈的安全。印度、歐洲等地區(qū)的疫情嚴(yán)重，引發(fā)了全球原料藥供應(yīng)的短缺。我國(guó)是原料藥的主要出口國(guó)之一，雖然一季度受全球封閉管控、國(guó)際運(yùn)輸受阻的影響，出口短暫下滑。但隨著原料藥企業(yè)的全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，滿足國(guó)內(nèi)需求的同時(shí)已具備承接海外需求的能力，部分原料藥訂單及產(chǎn)能有望向我國(guó)轉(zhuǎn)移。中長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)在全球原料藥供應(yīng)鏈中的市場(chǎng)份額及市場(chǎng)地位也有望提升。

化學(xué)制劑：我國(guó)疫情期間，抗疫相關(guān)的抗病毒類、抗生素類藥物需求量有所增長(zhǎng)，隨著疫情得到控制，相關(guān)藥品需求回落，整體為短期刺激。抗疫無(wú)關(guān)的其他化學(xué)藥，由于醫(yī)院診療人次的下降，短期需求受到?jīng)_擊；考慮到臨床用藥的需求非常剛性，隨著醫(yī)院診療活動(dòng)的恢復(fù)，預(yù)計(jì)化學(xué)藥的需求將回歸常態(tài)，受疫情的影響逐漸消除。

中藥：疫情期間，各類抗病毒中成藥受公眾追捧銷量激增，進(jìn)入官方診療方案的相關(guān)中成藥品種更獲得銷量及品牌雙贏。如以嶺藥業(yè)的連花清瘟，4月獲批“新冠肺炎輕型、普通型”的新適應(yīng)癥，是本次中醫(yī)藥抗擊新冠疫情的標(biāo)桿性成果，體現(xiàn)出國(guó)家肯定了中醫(yī)藥在疫情防控中的重要補(bǔ)充作用。另一方面，部分OTC端可延期消費(fèi)的中藥可選消費(fèi)品，短期需求可能受到了一定影響。

生物制品：血制品方面，我國(guó)疫情爆發(fā)時(shí)，具有免疫增強(qiáng)和免疫調(diào)節(jié)作用的品種，如靜脈注射用人免疫球蛋白等，臨床需求快速提升。

疫苗方面，由于目前尚無(wú)針對(duì)新冠的特效藥，新冠疫苗的研發(fā)成為全球防疫工作最重要的環(huán)節(jié)。截至6月初，全球在研的新冠疫苗超過(guò)130項(xiàng)，我國(guó)新冠疫苗的研發(fā)能力及研發(fā)進(jìn)度世界領(lǐng)先，主要采用滅活疫苗、腺病毒載體疫苗、核酸疫苗、重組蛋白疫苗、減毒流感病毒載體疫苗這5種技術(shù)路徑同時(shí)研發(fā)，進(jìn)度較快的已進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段。如軍科院陳薇院士團(tuán)隊(duì)及康希諾生物合作研發(fā)的腺病毒載體疫苗已進(jìn)入臨床二期試驗(yàn)階段，中國(guó)生物武漢所、北京所、科興生物等的滅活疫苗獲批開展一期二期合并臨床，德國(guó)BioNTech與復(fù)星醫(yī)藥聯(lián)合開發(fā)的核酸疫苗（mRNA疫苗）也正在一期臨床。6月16日，中國(guó)生物武漢所研制的新冠疫苗一二期臨床研究揭盲，接種者均產(chǎn)生高滴度抗體。雖然新冠疫苗研發(fā)不確定性較高，但在國(guó)家大力扶持下，我國(guó)疫苗產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新能力大幅提升，有望早日取得突破性進(jìn)展。另外，居民的防護(hù)意識(shí)提高，也將刺激我國(guó)各類疫苗接種率的提升。

醫(yī)療器械：醫(yī)療器械受新冠疫情正面刺激的領(lǐng)域主要包括：醫(yī)療防護(hù)用品、新冠病毒檢測(cè)試劑盒、抗疫相關(guān)醫(yī)療設(shè)備等。其中受催化較顯著的防護(hù)用品主要包括醫(yī)用口罩、防護(hù)服、手套、消毒液、護(hù)目鏡等醫(yī)療物資，需求量出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，全球疫情期間都存在較大的供求缺口。

新冠病毒檢測(cè)是確診新冠的金標(biāo)準(zhǔn)，疫情期間，新冠檢測(cè)試劑盒的需求量激增，研發(fā)審批加速。疫情控制后，隨著企業(yè)復(fù)產(chǎn)學(xué)校復(fù)課，疫情防控工作進(jìn)入常態(tài)化階段，要求大規(guī)模開展新冠檢測(cè)，做到應(yīng)檢盡檢、愿檢盡檢，因此新冠檢測(cè)人群快速擴(kuò)大，新冠檢測(cè)逐漸演變成常規(guī)檢測(cè)項(xiàng)目，這就對(duì)大規(guī)模檢測(cè)能力提出了較高的要求。截至4月底，我國(guó)有25家企業(yè)的29種新冠病毒檢測(cè)試劑盒獲批上市，日產(chǎn)能合計(jì)達(dá)到500萬(wàn)人份，基本具備了在全國(guó)開展大規(guī)模檢測(cè)的能力。

另一類受疫情催化的器械主要為醫(yī)療設(shè)備尤其是ICU設(shè)備，如呼吸機(jī)、監(jiān)護(hù)儀、醫(yī)學(xué)影像設(shè)備、測(cè)溫儀等，產(chǎn)品需求快速提升。尤其海外疫情爆發(fā)時(shí)，全球呼吸機(jī)嚴(yán)重短缺，推動(dòng)了我國(guó)呼吸機(jī)企業(yè)的海外市場(chǎng)拓展及產(chǎn)品認(rèn)證工作，提升龍頭醫(yī)療器械企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

醫(yī)療器械中受疫情負(fù)面影響的主要為一些骨科、介入等可擇期手術(shù)的高值耗材，短期銷售承壓。但隨著醫(yī)療手術(shù)的逐漸恢復(fù)，相關(guān)影響正逐漸消除。

醫(yī)藥商業(yè)：醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)需全力保障醫(yī)院藥品的供應(yīng)安全，疫情期間受醫(yī)院診療活動(dòng)減少的影響，中長(zhǎng)期整體影響不大。受疫情防控需求刺激，行業(yè)融資能力有所提升。

醫(yī)藥零售：受口罩、消毒液、抗病毒藥物等產(chǎn)品銷售旺盛刺激，藥店客流量明顯增加，客單價(jià)有所提升，利好品牌連鎖藥店龍頭。

醫(yī)療服務(wù)：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療受新冠疫情的刺激顯著，疫情期間線上流量大幅增長(zhǎng)，加速了醫(yī)療線上與線下的融合，助推互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的快速建設(shè)。線下醫(yī)療方面，疫情期間醫(yī)療服務(wù)診療活動(dòng)受影響較大，如一些�？七B鎖機(jī)構(gòu)的客流量明顯減少，但疫情緩解后，診療活動(dòng)將有所恢復(fù)。醫(yī)療外包（CRO/CDMO）行業(yè)主要取決于藥品研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，受疫情的影響較小。

1.3、新冠疫情提升醫(yī)藥行業(yè)系統(tǒng)重要性及融資能力

短期來(lái)看，新冠疫情刺激了醫(yī)藥行業(yè)抗疫領(lǐng)域的需求增長(zhǎng)及研發(fā)加速，有望帶動(dòng)相關(guān)企業(yè)的階段性業(yè)績(jī)提升。而與抗疫無(wú)關(guān)的領(lǐng)域，雖然疫情期間受一定影響，但由于醫(yī)藥行業(yè)整體需求剛性，被疫情抑制的需求仍會(huì)延后釋放，行業(yè)整體受疫情的沖擊不大。長(zhǎng)期來(lái)看，本次疫情提升了全社會(huì)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的關(guān)注及后續(xù)投入，有利于促進(jìn)醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，推動(dòng)公共衛(wèi)生體系完善，保障醫(yī)藥行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

行業(yè)融資方面，多部委聯(lián)合發(fā)文，要求加大對(duì)疫情防控相關(guān)領(lǐng)域的金融支持力度。通過(guò)人民銀行專項(xiàng)再貸款，財(cái)政部財(cái)政貼息，金融機(jī)構(gòu)提供優(yōu)惠貸款及優(yōu)質(zhì)服務(wù)，銀行間交易商協(xié)會(huì)建立債務(wù)融資綠色通道，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)再融資新規(guī)等方式，對(duì)重點(diǎn)防疫企業(yè)進(jìn)行融資支持。受益于融資政策的支持，醫(yī)藥行業(yè)的再融資能力有所提升，對(duì)于緩解企業(yè)資金壓力，提升抗疫效率作用顯著，有利于改善行業(yè)整體信用資質(zhì)。

二、新冠疊加醫(yī)改影響，醫(yī)藥行業(yè)增速下滑

2.1、醫(yī)藥制造業(yè)增速持續(xù)下滑至歷史低位水平

2020年一季度，由于新冠疫情對(duì)醫(yī)藥行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、消費(fèi)服務(wù)造成沖擊，醫(yī)藥制造業(yè)增速大幅下滑。1-3月，醫(yī)藥制造業(yè)收入增速下滑至-8.9%，利潤(rùn)增速下滑至-15.7%，為歷史上首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。4月以來(lái)，隨著醫(yī)藥行業(yè)加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)，受疫情的影響逐漸降低。1-4月，醫(yī)藥制造業(yè)收入增速-5.6%，利潤(rùn)增速-7.4%，下滑幅度明顯收窄。

2.2、醫(yī)藥上市公司增速下行，細(xì)分領(lǐng)域景氣分化

2019年，剔除部分樣本后，醫(yī)藥上市板塊營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)14.32%，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)2.75%，增速明顯放緩，主要原因?yàn)椋?）醫(yī)保控費(fèi)政策推進(jìn)，帶量采購(gòu)、醫(yī)保目錄調(diào)整、限制輔助用藥等政策執(zhí)行，對(duì)部分醫(yī)藥企業(yè)的盈利能力造成沖擊。2）報(bào)告期內(nèi)，極少數(shù)上市公司計(jì)提了較大金額的商譽(yù)減值，是拖累板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊俚闹匾�原因�?/p>

2020年一季度，醫(yī)藥板塊的營(yíng)業(yè)收入及扣非凈利潤(rùn)增速分別下滑至-6.03%、-10.97%，為醫(yī)藥板塊首次出現(xiàn)收入利潤(rùn)同比雙降。主要原因?yàn)樾鹿谝咔橄拢�醫(yī)藥行業(yè)除少數(shù)防疫相關(guān)領(lǐng)域外，普遍生產(chǎn)消費(fèi)活動(dòng)受到限制，導(dǎo)致行業(yè)供求收縮，增速下滑，作為行業(yè)龍頭的醫(yī)藥上市公司也難以獨(dú)善其身。

整體來(lái)看，雖然疫情對(duì)醫(yī)藥板塊的短期業(yè)績(jī)?cè)斐蓻_擊，但相比其他行業(yè)，醫(yī)藥上市公司的業(yè)績(jī)更加平穩(wěn)，波動(dòng)較小。受益于企業(yè)快速?gòu)?fù)工復(fù)產(chǎn)，以及醫(yī)療需求恢復(fù)的支撐，后期板塊增速有望翻正。

細(xì)分領(lǐng)域方面，部分剛需支撐、政策支持的板塊仍然維持了較高的增速；而部分受醫(yī)改及疫情沖擊較大的子板塊則業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。如醫(yī)療器械、創(chuàng)新藥、生物藥、特色原料藥、零售藥店、醫(yī)藥外包、醫(yī)療服務(wù)的成長(zhǎng)性較好；而中藥、化學(xué)仿制藥、醫(yī)藥商業(yè)較為低迷。醫(yī)藥上市公司的分化加大，創(chuàng)新領(lǐng)先、抗風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)的龍頭企業(yè)仍然維持良好的成長(zhǎng)性，行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢(shì)逐漸凸顯。

三、2020上半年醫(yī)改工作持續(xù)推進(jìn)

3.1、集采逐漸常態(tài)化，藥械價(jià)格體系重塑

2018年底開始，國(guó)家藥品帶量采購(gòu)工作啟動(dòng)，截至目前已進(jìn)行兩輪集采并全面實(shí)施。從兩輪集采結(jié)果來(lái)看，帶量采購(gòu)模式對(duì)于藥品的價(jià)格沖擊較大，中標(biāo)產(chǎn)品價(jià)格均降至歷史最低水平，有效實(shí)現(xiàn)了降藥價(jià)的政策目標(biāo)。從執(zhí)行情況看，部分中標(biāo)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)份額大幅提升，有效實(shí)現(xiàn)了以量補(bǔ)價(jià)，優(yōu)化了藥品供應(yīng)體系。

據(jù)報(bào)道，醫(yī)保局帶量采購(gòu)工作將逐步常態(tài)化，今年工作重點(diǎn)包括:落實(shí)好第二批國(guó)家集采結(jié)果，繼續(xù)以集采訂單推動(dòng)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。在總結(jié)前期地方采購(gòu)經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，開展國(guó)家組織高值醫(yī)用耗材集中采購(gòu)，在全國(guó)范圍內(nèi)組織開展冠脈支架等高值耗材帶量采購(gòu)試點(diǎn)。按常態(tài)化觸發(fā)機(jī)制，近期啟動(dòng)第三批國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)。指導(dǎo)各地特別是綜合醫(yī)改試點(diǎn)省份，將更多非過(guò)評(píng)藥品和高值醫(yī)用耗材納入集采范圍，形成不可逆轉(zhuǎn)的改革態(tài)勢(shì)和全面推進(jìn)的局面。

藥械集采是本輪醫(yī)改的核心突破口。集采模式一方面有利于降低藥械價(jià)格，緩解醫(yī)保支出壓力；另一方面有利于倒逼醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新升級(jí)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。目前帶量采購(gòu)工作已進(jìn)入常態(tài)化階段，集采范圍也逐步從藥品延伸至高值耗材，醫(yī)藥行業(yè)價(jià)格體系及競(jìng)爭(zhēng)格局面臨重塑，超額利潤(rùn)空間逐步壓縮，行業(yè)加速優(yōu)勝劣汰，集中度提升。需要指出的是，帶量采購(gòu)擠出的主要為流通環(huán)節(jié)價(jià)格水分，對(duì)擁有產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)的生產(chǎn)企業(yè)影響有限，且有利于加速國(guó)產(chǎn)龍頭的進(jìn)口替代進(jìn)程，改善藥品供應(yīng)格局。

3.2、化學(xué)注射劑一致性評(píng)價(jià)啟動(dòng)，行業(yè)洗牌加速

為加快推進(jìn)仿制藥一致性評(píng)價(jià)工作，5月14日，藥監(jiān)局發(fā)布了《關(guān)于開展化學(xué)藥品注射劑仿制藥質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)工作的公告》，正式啟動(dòng)注射劑一致性評(píng)價(jià)�；瘜W(xué)注射劑主要為院內(nèi)使用藥品，用藥規(guī)模占仿制藥行業(yè)大頭，2018年達(dá)到6,264億元。因此化學(xué)注射劑一致性評(píng)價(jià)較口服品種的涉及面更廣、沖擊更大，將顯著影響仿制藥產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

化學(xué)注射劑一致性評(píng)價(jià)將加速淘汰中低端注射劑品種，全面提升我國(guó)注射劑的質(zhì)量水平，健全注射劑行業(yè)的質(zhì)控體系。另外，注射劑通過(guò)一致性評(píng)價(jià)是參加國(guó)家藥品集采的入場(chǎng)券，注射劑一致性評(píng)價(jià)工作啟動(dòng)后，預(yù)計(jì)注射劑帶量采購(gòu)品種將逐漸增加，未過(guò)評(píng)品種后續(xù)可能面臨市場(chǎng)份額快速丟失的風(fēng)險(xiǎn)，注射劑行業(yè)去產(chǎn)能加速。

3.3、藥品評(píng)審加速，提升創(chuàng)新效率

相比仿制藥行業(yè)供給側(cè)改革，政策對(duì)藥品創(chuàng)新的支持力度較大，旨在優(yōu)化臨床用藥結(jié)構(gòu)。2019年8月，新修訂的《中華人民共和國(guó)藥品管理法》出臺(tái)，釋放出鼓勵(lì)藥品研發(fā)、加快新藥上市、實(shí)施藥品上市許可持有人制度（MAH）等政策紅利，全面鼓勵(lì)藥品創(chuàng)新。9月藥監(jiān)局發(fā)布配套文件《藥品注冊(cè)管理辦法（修訂草案征求意見稿）》，特別增設(shè)了藥品加快上市注冊(cè)的章節(jié)。11月藥監(jiān)局發(fā)布《優(yōu)先審評(píng)審批工作程序》和《突破性治療藥物工作程序》征求意見稿，明確了在嚴(yán)重疾病、罕見病、兒童疾病等領(lǐng)域，對(duì)具有明顯臨床價(jià)值的創(chuàng)新藥或改良型新藥、突破性治療藥物，可通過(guò)加快通道優(yōu)先上市。

截至目前，已有1117個(gè)藥品納入了優(yōu)先審評(píng)程序。藥審端對(duì)創(chuàng)新藥的政策傾斜將極大地激發(fā)行業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力，提升我國(guó)藥品創(chuàng)新藥的上市速度，降低創(chuàng)新藥的商業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)。

3.4、醫(yī)保支付改革推進(jìn)，DRGs兼顧控費(fèi)與價(jià)值

2020年上半年，“三醫(yī)聯(lián)動(dòng)”醫(yī)改持續(xù)推進(jìn)，藥品帶量采購(gòu)、一致性評(píng)價(jià)、優(yōu)先審評(píng)審批等工作逐步常態(tài)化，對(duì)藥品審批、生產(chǎn)、采購(gòu)、流通、支付全流程規(guī)則再造，降低藥品費(fèi)用，優(yōu)化用藥結(jié)構(gòu)，提升醫(yī)保效率。目前除醫(yī)保支付改革DRGs尚未落地外，其他醫(yī)改重磅政策均已持續(xù)推進(jìn)，醫(yī)改組合拳效果逐漸顯現(xiàn)。

2019年6月，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)布 《按疾病診斷相關(guān)分組付費(fèi)國(guó)家試點(diǎn)城市名單的通知》，確定30個(gè)城市作為DRG付費(fèi)國(guó)家試點(diǎn)城市。10月，國(guó)家醫(yī)保局印發(fā)《關(guān)于印發(fā)按疾病診斷相關(guān)分組（DRG）付費(fèi)國(guó)家試點(diǎn)技術(shù)規(guī)范和分組方案的通知》，要求2020年模擬運(yùn)行，2021年啟動(dòng)實(shí)際付費(fèi)。

DRGs指按照疾病診斷分組定額支付費(fèi)用，是海外較為成熟的一種醫(yī)保支付模式。相比當(dāng)前的按項(xiàng)目付費(fèi)模式，按病種付費(fèi)可以遏制過(guò)度醫(yī)療，合理控制醫(yī)療費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)醫(yī)療服務(wù)價(jià)值和醫(yī)保支付能力的有效結(jié)合。DRGs推廣的趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，全面啟動(dòng)后醫(yī)保支付效率將有效提升，醫(yī)療價(jià)值也將逐漸回歸，逐漸建立以DRGs為核心的多元復(fù)合式醫(yī)保支付體系。

四、醫(yī)藥行業(yè)資本市場(chǎng)活躍度提升

4.1、醫(yī)藥股大幅跑贏市場(chǎng)，估值已達(dá)到歷史高位

醫(yī)藥股大幅上漲。雖然業(yè)績(jī)短暫波動(dòng)，但受抗疫題材帶動(dòng)，2020年上半年醫(yī)藥板塊快速上漲。截至2020年6月16日，醫(yī)藥板塊年內(nèi)漲跌幅為32.2%，在全部29個(gè)申萬(wàn)一級(jí)子行業(yè)中高居第1，大幅跑贏上證綜指37個(gè)百分點(diǎn)。目前醫(yī)藥板塊的市值已達(dá)到64,432萬(wàn)億，超過(guò)非銀板塊位列第2，僅次于金融板塊。

醫(yī)藥板塊目前已有7家龍頭上市公司的市值超過(guò)千億。從各龍頭主業(yè)情況看，各自聚焦于不同的細(xì)分領(lǐng)域，包括創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、醫(yī)藥外包、醫(yī)療服務(wù)、生物制藥、中藥等。醫(yī)藥行業(yè)差異化競(jìng)爭(zhēng)特征較強(qiáng)，景氣度較高的細(xì)分領(lǐng)域均有培育出大企業(yè)的潛力。

醫(yī)藥板塊估值處于歷史高位水平。受疫情題材帶動(dòng)，醫(yī)藥股大幅上漲，帶動(dòng)板塊估值水平快速提升。2020年6月16日，醫(yī)藥板塊絕對(duì)估值PE(TTM)達(dá)到48.6倍，相對(duì)全部A股（剔除金融股）的估值溢價(jià)達(dá)到97.1%。整體估值回升至歷史高位水平，體現(xiàn)出疫情階段市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥板塊的偏好，但一定程度上也提升了板塊估值風(fēng)險(xiǎn)。

醫(yī)藥子板塊估值分化較大。目前醫(yī)藥各子板塊估值從高到低排序依次為醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械、生物制品、化學(xué)制劑、化學(xué)原料藥、中藥、醫(yī)藥商業(yè)。其中醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械作為“政策避風(fēng)港”板塊，保持了一貫的較高估值水平。制藥行業(yè)則出現(xiàn)明顯估值分化，生物藥、創(chuàng)新藥仍享有較高估值，中藥板塊受中藥注射劑拖累，估值中樞已經(jīng)下移。醫(yī)藥流通中零售藥店估值較高，醫(yī)藥商業(yè)估值較低。

4.2、醫(yī)藥債規(guī)模較小，信用利差處于高位

醫(yī)藥債整體規(guī)模不大。截至2020年6月16日，在銀行間市場(chǎng)和交易所存續(xù)的醫(yī)藥債券余額約2507億元，占存量信用債總規(guī)模的0.51%，占比較小。從主體評(píng)級(jí)數(shù)量分布看，醫(yī)藥行業(yè)存續(xù)債券中主體評(píng)級(jí)為AAA級(jí)的12家、AA+級(jí)24家、AA級(jí)31家、其他33家，占比分別為12.0%、24.0%、31.0%、33.0%。從主體評(píng)級(jí)余額分布看，AAA級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)主體評(píng)級(jí)的債券余額分別為769億元、1040億元、241億元，其中AA+及以上主體評(píng)級(jí)的債券余額合計(jì)占比達(dá)到72.2%。存量債券規(guī)模最大的五家發(fā)行主體分別為國(guó)藥控股、株國(guó)投、康美藥業(yè)、華潤(rùn)醫(yī)藥、武漢當(dāng)代。2020年有2家醫(yī)藥主體下調(diào)評(píng)級(jí)。

醫(yī)藥債信用利差處于高位。醫(yī)藥行業(yè)發(fā)債主體民企較多，受信用市場(chǎng)環(huán)境影響，2020年上半年醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)債信用利差有所走闊，目前位于歷史高位水平。根據(jù)興業(yè)研究信用債利差指數(shù)，截至2020年6月16日，AA+評(píng)級(jí)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)債信用利差為205BP，整體高于同評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債的平均信用利差。

五、醫(yī)藥行業(yè)融資活動(dòng)依然火熱

5.1、醫(yī)藥權(quán)益融資依然活躍

IPO方面，2020年上半年，醫(yī)藥行業(yè)共有12家公司成功上市，其中包含8家科創(chuàng)板上市公司，共募集資金122.8億元，相比過(guò)去三年的融資規(guī)模有所提升，主要得益于科創(chuàng)板的推出，極大地拓寬了醫(yī)藥企業(yè)上市的融資渠道。

股票質(zhì)押方面，上半年醫(yī)藥板塊股票質(zhì)押融資總額857億元，較往年繼續(xù)下降，整體融資能力尚未恢復(fù)。

定增方面，上半年醫(yī)藥定增融資僅4宗，分別為康泰生物、普利制藥、廣濟(jì)藥業(yè)、上海萊士，總?cè)谫Y金額171.6億元。隨著證監(jiān)會(huì)松綁再融資規(guī)則，醫(yī)藥板塊定增項(xiàng)目將逐漸增多，2020年下半年醫(yī)藥股定增融資能力有望提升。

股權(quán)市場(chǎng)方面，醫(yī)藥行業(yè)仍為資本最追捧的行業(yè)之一。2019年經(jīng)統(tǒng)計(jì)的1188起投資事件總投資金額達(dá)到1016.2億元；2020年第一季度經(jīng)統(tǒng)計(jì)的243起投資事件總投資金額達(dá)到188.2億元。從投資階段看，無(wú)論是早期投資市場(chǎng)、 VC/PE投資市場(chǎng)，以及并購(gòu)市場(chǎng)，醫(yī)藥行業(yè)都是最熱門的行業(yè)之一。尤其在生物科技、創(chuàng)新制藥、醫(yī)療器械等領(lǐng)域的股權(quán)交易非�；钴S。

5.2、醫(yī)藥信用融資有所提升

信用債方面，發(fā)行規(guī)模略有提升，但整體仍然較小。2020年上半年，醫(yī)藥行業(yè)累計(jì)發(fā)行債券規(guī)模712億元，較2019年同期有所增加。發(fā)債主體家數(shù)42家，數(shù)量也有所提升，其中主體評(píng)級(jí)AAA的7家、AA+的17家、AA的12家、其他6家，共發(fā)行債券89支，融資類型以短融為主。從不同評(píng)級(jí)主體的發(fā)行額看，AAA、AA+評(píng)級(jí)主體發(fā)行額分別為294億元、255億元，占比達(dá)到77.1%；另外AA及其他類分別規(guī)模為126億元、37億元。

可轉(zhuǎn)債方面，醫(yī)藥行業(yè)發(fā)行較為活躍，上半年共發(fā)行8只可轉(zhuǎn)債，分別為潤(rùn)達(dá)轉(zhuǎn)債、壽仙轉(zhuǎn)債、益豐轉(zhuǎn)債、藍(lán)帆轉(zhuǎn)債、健友轉(zhuǎn)債、高新定轉(zhuǎn)、康弘轉(zhuǎn)債、柳藥轉(zhuǎn)債。醫(yī)藥可轉(zhuǎn)債發(fā)行總規(guī)模為90.2億元，占可轉(zhuǎn)債總規(guī)模的11.8%，整體發(fā)行規(guī)模逐年提升。

六、2020年下半年醫(yī)藥行業(yè)展望

6.1 疫情不改行業(yè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，醫(yī)改政策持續(xù)推進(jìn)

2020年下半年，疫情防控進(jìn)入常態(tài)化階段，醫(yī)藥行業(yè)防疫相關(guān)需求仍然旺盛，但新冠疫情作為事件性因素，難以改變行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，支撐醫(yī)藥行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的核心因素仍然為需求及政策。下半年，三醫(yī)聯(lián)動(dòng)改革仍將持續(xù)深化，控費(fèi)降價(jià)政策基調(diào)不變，藥品及耗材帶量采購(gòu)工作將逐漸常態(tài)化，行業(yè)虛高價(jià)格及落后產(chǎn)能將被擠出，藥械使用回歸臨床價(jià)值。受醫(yī)改政策影響，醫(yī)藥行業(yè)增速乏力但結(jié)構(gòu)優(yōu)化，行業(yè)朝著提升藥品質(zhì)量、優(yōu)化用藥結(jié)構(gòu)、鼓勵(lì)創(chuàng)新升級(jí)的方向發(fā)展。行業(yè)內(nèi)部分化加大，核心資產(chǎn)持續(xù)享有估值溢價(jià)，低評(píng)級(jí)資產(chǎn)愈發(fā)脆弱，行業(yè)整體融資需求旺盛。得益于科創(chuàng)板的推出，研發(fā)創(chuàng)新型醫(yī)藥資產(chǎn)拓展了新的融資渠道。結(jié)合疫情及政策影響，我們對(duì)各子行業(yè)2020年下半年的展望如下：

化學(xué)藥：仿制藥存量博弈，創(chuàng)新藥增量推動(dòng)�；瘜W(xué)藥行業(yè)整體需求剛性，受疫情的影響不大。下半年隨著醫(yī)改持續(xù)推進(jìn)，化學(xué)藥行業(yè)繼續(xù)承壓，分化加大。仿制藥行業(yè)受帶量采購(gòu)、一致性評(píng)價(jià)等政策影響，加速去量提質(zhì)。目前第三輪國(guó)家藥品集采即將開始，藥品集采在區(qū)域、品種上不斷擴(kuò)圍，將壓縮仿制藥行業(yè)高毛利空間，重塑行業(yè)價(jià)格體系和競(jìng)爭(zhēng)格局，仿制藥行業(yè)進(jìn)入以價(jià)換量、強(qiáng)者生存時(shí)代。但從長(zhǎng)期來(lái)看，仿制藥行業(yè)承擔(dān)著藥品可及性功能，是提升醫(yī)保支付效率的核心，因此未來(lái)仍有較大的進(jìn)口替代空間。臨床價(jià)值突出、競(jìng)爭(zhēng)格局良好、進(jìn)口替代空間大的優(yōu)質(zhì)品種，以及部分改良型品種、難仿品種，仍有較大的發(fā)展空間。

相對(duì)而言，創(chuàng)新藥行業(yè)受益于政策紅利、資本助力，整體處于上升周期。CDE新藥審評(píng)速度加快，使創(chuàng)新藥獲批上市數(shù)量快速提升，緩解了創(chuàng)新藥周期長(zhǎng)的行業(yè)痛點(diǎn)；醫(yī)保談判機(jī)制常態(tài)化，為創(chuàng)新藥的商業(yè)化兌現(xiàn)提供了市場(chǎng)支持，優(yōu)化了行業(yè)整體生態(tài)，創(chuàng)新將成為行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力。預(yù)計(jì)化學(xué)藥企將持續(xù)分化，產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)顯著、政策沖擊較小的龍頭企業(yè)市場(chǎng)地位穩(wěn)固。

中藥：零售端品牌中成藥保持平穩(wěn)，中藥注射劑尋求轉(zhuǎn)型。中藥行業(yè)在本輪新冠疫情中發(fā)揮了重要的補(bǔ)充作用，受益于居民健康意識(shí)的提升，部分抗疫相關(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)需求有望繼續(xù)提升。政策方面，中藥行業(yè)可能繼續(xù)受醫(yī)保控費(fèi)、招標(biāo)降價(jià)、限制輔助用藥等政策因素影響，產(chǎn)品空間上受一定沖擊。另一方面，中醫(yī)藥為民族文化代表，在抗擊疫情等方面有不可替代的作用，預(yù)計(jì)政策大方向仍以扶持為主。中藥行業(yè)內(nèi)部景氣分化，中藥注射劑受醫(yī)�？刭M(fèi)沖擊，亟待戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。相比之下，OTC端品牌中成藥的消費(fèi)屬性較強(qiáng)，后疫情時(shí)代需求有望逐漸恢復(fù)。

生物藥：旺盛的需求支撐高景氣度，研發(fā)創(chuàng)新持續(xù)加速。隨著我國(guó)生物技術(shù)創(chuàng)新不斷突破，近年來(lái)我國(guó)生物藥產(chǎn)業(yè)規(guī)模已快速壯大，成為醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展最快的子板塊，在疫苗、血制品、重組蛋白等領(lǐng)域已形成成熟商業(yè)模式。

疫苗行業(yè)受本輪新冠疫情刺激顯著，新冠疫苗的研發(fā)工作將大幅提高我國(guó)疫苗行業(yè)創(chuàng)新能力，提升龍頭企業(yè)品牌價(jià)值。隨著疫情后時(shí)代疾控體系的完善及疫苗儲(chǔ)備制度的出臺(tái)，行業(yè)需求有望持續(xù)擴(kuò)容。

另外血制品行業(yè)需求始終旺盛，行業(yè)原料稀缺性屬性決定了資源豐富的龍頭企業(yè)地位穩(wěn)固。在生物科技新興領(lǐng)域，以PD-1單抗和若干生物類似物為代表的國(guó)產(chǎn)第一批創(chuàng)新藥集中上市，生物科技創(chuàng)新成果即將進(jìn)入收獲階段。

整體而言，生物藥行業(yè)為技術(shù)、資金密集型行業(yè)，市場(chǎng)空間巨大，國(guó)家戰(zhàn)略大力支持，系統(tǒng)重要性高，是制藥行業(yè)未來(lái)發(fā)展的重要方向。在疫苗、抗體藥物、重組蛋白藥物、細(xì)胞治療等新興領(lǐng)域，預(yù)計(jì)投融資將保持持續(xù)活躍，研發(fā)創(chuàng)新加速，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提升。

原料藥：疫情與政策刺激，行業(yè)升級(jí)加速。新冠疫情加劇各國(guó)原料藥供求缺口，我國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況良好，滿足國(guó)內(nèi)需求的同時(shí)逐步承接海外需求，部分原料藥訂單產(chǎn)能有望向我國(guó)轉(zhuǎn)移。

未來(lái)幾年全球?qū)⒂写罅炕�合物專利到期，將推�?dòng)仿制藥行業(yè)及相關(guān)原料藥穩(wěn)定增長(zhǎng)。另外，環(huán)保趨嚴(yán)推動(dòng)多種原料藥低效產(chǎn)能出清，龍頭市場(chǎng)份額提升。一致性評(píng)價(jià)、帶量采購(gòu)、關(guān)聯(lián)審批等藥品政策迫使制劑企業(yè)加強(qiáng)規(guī)范原料藥環(huán)節(jié)，也推升了原料藥行業(yè)景氣度。擁有規(guī)模、品種、技術(shù)優(yōu)勢(shì)的原料藥龍頭企業(yè)市占率將逐步提升，并推進(jìn)原料藥+制劑一體化、CMO/CDMO戰(zhàn)略，加速產(chǎn)業(yè)升級(jí)過(guò)程。

醫(yī)療器械：疫情推動(dòng)行業(yè)快速發(fā)展，關(guān)注高值耗材集采風(fēng)險(xiǎn)。本輪疫情對(duì)醫(yī)療器械行業(yè)刺激顯著，醫(yī)療防護(hù)用品、新冠病毒檢測(cè)試劑盒、抗疫相關(guān)醫(yī)療設(shè)備等需求爆發(fā)。隨著下半年疫情防控進(jìn)入常態(tài)化階段，新冠預(yù)防、檢測(cè)、治療等領(lǐng)域，增長(zhǎng)確定性仍然較高。

另外，受益于人工智能、基因檢測(cè)等前沿技術(shù)不斷突破，國(guó)家持續(xù)加大政策支持力度，科創(chuàng)板進(jìn)一步拓寬硬科技融資渠道等因素推動(dòng)，醫(yī)療器械行業(yè)迎來(lái)快速發(fā)展階段。隨著少數(shù)國(guó)產(chǎn)龍頭的崛起，醫(yī)療器械行業(yè)進(jìn)口替代拐點(diǎn)逐漸顯現(xiàn)，行業(yè)高景氣度仍將持續(xù)。

控費(fèi)降價(jià)政策對(duì)高值耗材領(lǐng)域的影響在加大，下半年可能啟動(dòng)國(guó)家高值耗材帶量采購(gòu)試點(diǎn)工作。高值耗材集采可能對(duì)行業(yè)現(xiàn)有格局造成一定沖擊，但耗材集采主要擠壓的是虛高的價(jià)格水分，對(duì)擁有產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)的生產(chǎn)企業(yè)影響不大，有利于加速龍頭企業(yè)進(jìn)口替代進(jìn)程，提升行業(yè)集中度。

醫(yī)藥商業(yè)：集中度持續(xù)提升，融資成本至關(guān)重要。目前兩票制政策的影響已逐步消化，但帶量采購(gòu)政策提出了新的挑戰(zhàn)，集采常態(tài)化對(duì)藥品價(jià)格沖擊較大，傳導(dǎo)至商業(yè)企業(yè)配送規(guī)模受一定影響。醫(yī)藥商業(yè)受新冠疫情刺激，融資能力有所提升，但整體資金壓力仍然較大。新形勢(shì)下，商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，內(nèi)部分化加大，全國(guó)及區(qū)域商業(yè)龍頭企業(yè)憑借網(wǎng)絡(luò)、品種、資金優(yōu)勢(shì)，承接中小企業(yè)市場(chǎng)份額，持續(xù)推動(dòng)行業(yè)集中度提升。下半年行業(yè)融資需求將持續(xù)旺盛，重點(diǎn)關(guān)注融資成本的變化。

零售藥店：疫情顯著刺激客流量，期待專業(yè)化升級(jí)。新冠防控期間，以品牌連鎖為代表的零售藥店抗疫物資銷售持續(xù)火熱，有效提升了藥店客流量及客單價(jià)水平�；ヂ�(lián)網(wǎng)+醫(yī)保政策的加速出臺(tái)，也將賦能零售藥店的市場(chǎng)發(fā)展。

藥品集采政策雖然對(duì)醫(yī)藥零售的價(jià)格體系造成沖擊，但同時(shí)也凸顯了院外零售市場(chǎng)的渠道價(jià)值，隨著處方外流的加速，零售藥店將保持平穩(wěn)發(fā)展。集采常態(tài)化模式下，小型藥店的生存壓力日益提升，連鎖龍頭企業(yè)并購(gòu)擴(kuò)張及專業(yè)化管理的優(yōu)勢(shì)更顯著，行業(yè)連鎖率及集中度將持續(xù)提升。

零售藥店行業(yè)“專業(yè)+便利”的服務(wù)能力將成為核心競(jìng)爭(zhēng)力，連鎖龍頭持續(xù)布局專業(yè)藥房及新零售。疫情防控需求也將提升行業(yè)精細(xì)化管理和專業(yè)化服務(wù)能力，零售藥店行業(yè)加速專業(yè)化升級(jí)。

醫(yī)療服務(wù)：疫情沖擊不改行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、CRO行業(yè)保持高景氣度。疫情緩解后，隨著醫(yī)院診療服務(wù)的恢復(fù)，行業(yè)負(fù)面影響逐步消化，下半年行業(yè)發(fā)展有望回歸常態(tài)。短期疫情沖擊不會(huì)改變醫(yī)療服務(wù)行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，疫情后在加強(qiáng)公立醫(yī)療體系建設(shè)的同時(shí)，作為公立醫(yī)院的有益補(bǔ)充，社會(huì)辦醫(yī)仍將保持活躍，在眼科、口腔、體檢、輔助生殖等專科領(lǐng)域，民營(yíng)連鎖機(jī)構(gòu)已形成顯著優(yōu)勢(shì)，�？七B鎖龍頭價(jià)值凸顯。另外，疫情刺激了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療流量的爆發(fā)，提升了線上慢病診療的需求�；ヂ�(lián)網(wǎng)與慢病管理的融合，將為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的發(fā)展打開長(zhǎng)期增量空間。

CRO/CDMO行業(yè)整體受疫情影響不大，作為本輪醫(yī)改的最大受益者之一，受藥品創(chuàng)新浪潮的支撐，行業(yè)高景氣度仍將持續(xù)。

6.2重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新科技、消費(fèi)服務(wù)類龍頭企業(yè)

新冠疫情疊加醫(yī)改政策影響下，中小企業(yè)抵御疫情及政策風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢(shì)愈發(fā)明顯。醫(yī)藥科技創(chuàng)新及消費(fèi)服務(wù)領(lǐng)域由于長(zhǎng)期需求剛性，政策沖擊較小，龍頭企業(yè)的市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升�？申P(guān)注醫(yī)療器械、生物藥、創(chuàng)新藥、零售藥店、CRO/CDMO、特色原料藥、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等領(lǐng)域發(fā)展機(jī)會(huì)。

子行業(yè)方面，化學(xué)藥行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品臨床價(jià)值顯著、創(chuàng)新能力突出、研發(fā)布局領(lǐng)先的創(chuàng)新藥企業(yè)；以及產(chǎn)品管線豐富、臨床需求剛性、競(jìng)爭(zhēng)格局良好的優(yōu)質(zhì)仿制藥企業(yè)。中藥行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注疫情刺激較大、品牌優(yōu)勢(shì)突出的OTC中藥企業(yè)。生物技術(shù)行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注以疫苗為代表的，政策扶持力度大、產(chǎn)品需求旺盛的領(lǐng)先企業(yè)。原料藥行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注全球疫情下，受益于訂單、產(chǎn)能、外包轉(zhuǎn)移的龍頭企業(yè)。醫(yī)療器械行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注疫情催化顯著、產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先、進(jìn)口替代空間大的器械龍頭企業(yè)。醫(yī)藥商業(yè)重點(diǎn)關(guān)注股東背景良好、市場(chǎng)份額領(lǐng)先的全國(guó)及區(qū)域龍頭企業(yè)。零售藥店行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注客流量明顯增加、精細(xì)化管理水平高的全國(guó)及區(qū)域連鎖龍頭企業(yè)。醫(yī)療服務(wù)行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療龍頭企業(yè)，以及受疫情沖擊較小、品牌優(yōu)勢(shì)明顯的民營(yíng)連鎖�？茩C(jī)構(gòu)；關(guān)注品牌優(yōu)勢(shì)顯著、市場(chǎng)份額領(lǐng)先的CRO/CDMO龍頭企業(yè)。