文 ／ A股君

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春節(jié)前，中藥股集體暴漲。兩大龍頭片仔癀與云南白藥股價雙雙創(chuàng)下歷史新高，達到2000億市值，“中藥一哥”之爭硝煙再起。

去年，一直以來穩(wěn)坐中藥股頭把交椅的云南白藥，市值被片仔癀反超。隨后，二者你追我趕，截至2月22日發(fā)稿前，片仔癀總市值達到2191億元，云南白藥為1905億元，市值差為286億元。

圖片來源：東方財富網

對比兩家公司，有許多相同之處：具有悠久歷史，手握國家級絕密配方，屬于消費驅動的中藥品類，熱衷日化、化妝品副業(yè)，上市以來股價漲幅超100倍……

但如今，勢均力敵的局面出現被打破的跡象，片仔癀一騎絕塵，市值飆升。這背后的邏輯是什么？泡沫有多大？未來云南白藥有望奪回“一哥”之位嗎？

／ 01 ／

看品牌：皇家vs草根

片仔癀與云南白藥，屬于歷史悠久的兩家中華老字號，手握國內目前僅有的兩個國家級絕密配方。這意味著，兩家企業(yè)毋需公開核心產品的處方、劑量、制法等內容，還可以長久保有配方，這構成了它們的產品“護城河”。

兩家企業(yè)亦是講故事的一把好手。藥品片仔癀的最早歷史，可以追溯至明朝嘉靖年間，一位宮廷御醫(yī)不滿暴政，攜宮廷秘方逃離皇宮，遁至漳州璞山巖修行，這張秘方就是片仔癀，從此流傳民間。

圖片來源：片仔癀官網

而云南白藥則是借鑒了明清以來流傳于云南民間的中草藥方，由著名中醫(yī)外傷科醫(yī)家曲煥章研發(fā)，因此也叫“曲煥章百寶丹”。臺兒莊戰(zhàn)役中，亦曾流傳云南白藥的神奇故事，來自云南的部隊隨時帶著一小瓶白色粉末，受傷時吃一點，外敷一點，就能再上陣拼殺。

圖片來源：云南白藥官網

從故事中就可以看出，片仔癀走的是“皇家”路線，云南白藥更親民。這一點在成分上體現得更明顯，片仔癀主要原料包括麝香、牛黃、三七、蛇膽，均為稀有藥材，尤其是麝香，價格貴于黃金。云南白藥主要原料較為常見，成本也低了許多，有田七、冰片、散瘀草、白牛膽、穿山龍、淮山藥、苦良姜、老鸛草、酒精。

原料成本不同，亦導致兩種藥品價格天差地別：一粒3g的片仔癀錠劑，價格達到590元，而一盒50g＋60g的組合裝云南白藥氣霧劑，價格不到40元。

這讓兩家公司核心產品的利潤空間也相差巨大：2020年半年報顯示，片仔癀的醫(yī)藥制造業(yè)，毛利率為77．98％，而同期云南白藥批發(fā)零售（藥品）業(yè)務，毛利率只有8．47％，幾乎差了十倍。

毛利率高，疊加產品自帶名貴消費品屬性，這讓片仔癀被稱為“藥中茅臺”，也為其帶來了出色的業(yè)績增長。

從營收來看，2017年到2019年，片仔癀的營收分別為37．14億元、47．66億元、57．22億元，增速分別為60．8％、28．3％和20．06％，復合增長率超過35％。同期云南白藥的營收分別為244．99億元、270．17億元、296．66億元，增速分別為8．5％、9．84％和9．8％，復合增長率低于10％。

數據來源：公司財報

從利潤來看，2017年到2019年，片仔癀的扣非凈利潤增速分別為48．4％、44．97％和20．53％，復合增長率超過35％。同期云南白藥僅為3．01％，4．91％和－24．5％，復合增長率為負。

數據來源：界面新聞

再看投資人最為關注的加權平均凈資產收益率。2017年到2019年，片仔癀分別為21．16％、24．98％和23．64％，云南白藥為7．92％、9．06％和10．31％。綜合來看，片仔癀成長性更好，也具有更穩(wěn)定的盈利能力。

數據來源：界面新聞

需要注意的是，作為醫(yī)藥企業(yè)，片仔癀與云南白藥具有同樣的短板，那就是研發(fā)投入明顯不足。片仔癀2018年、2019年和2020年三季度的研發(fā)費用分別為1．01億元、1．19億元、0．93億元，占營收的比重分別為2．12％、2．08％、1．83％。云南白藥2018年、2019年和2020年三季度的研發(fā)費用分別為1．1億元、1．74億元、1．27億元，占營收的比重分別為0．41％、0．59％、0．53％。

數據來源：公司財報

片仔癀研發(fā)投入占比在2％左右，云南白藥在0．5％左右，這意味著，兩家藥企主要靠單一產品打天下，對銷售的依賴嚴重，也沒有將未來的增長著力點放在新藥的研發(fā)上。

／ 02 ／

看副業(yè)：化妝品vs牙膏

除了國家級絕密配方造成的壟斷，兩家公司在巧妙借助品牌知名度與文化底蘊，轉型為消費醫(yī)療的商業(yè)模式上也十分厲害。

一方面，它們少部分中成藥產品進入政策內市場，以降價尋求通過醫(yī)保途徑入院銷售；另一方面，打造“中藥消費品”，將銷售重點放在廣闊的政策外市場，積極拓展藥店、民營醫(yī)院以及線上渠道。這意味著，在醫(yī)�？刭M的大背景下，兩家企業(yè)的利潤不會受到集采或醫(yī)保談判的影響。

同時，它們均瞄準了日化、化妝品等品類，進軍健康產業(yè)。

片仔癀在化妝品領域表現得更為突出，其控股子公司——福建片仔癀化妝品有限公司于2002年成立，專注于片仔癀公司旗下化妝品產品的研發(fā)、生產和銷售。產品主要有兩大板塊：一是以“皇后”牌珍珠膏、珍珠霜為主的日化產品，主要功效為潤膚、護膚、養(yǎng)顏。二是以“片仔癀”雪融霜為主的特色功效護膚品，主要功效為差異化美白、調理提亮肌膚。

西南證券研報顯示，2018年起片仔癀化妝品板塊業(yè)績開始高速增長。2018、2019 年營收增速均超過 50％，2018年凈利潤實現翻番，2019年接近翻番，未來增長勢頭強勁。目前，片仔癀已啟動化妝品業(yè)務的分拆上市工作。

云南白藥則在日化用品領域走得更遠，尤其是牙膏。2005年，云南白藥推出高端牙膏產品。與其他牙膏主打清潔不同，云南白藥結合自身特色，將牙膏定位為可以改善牙齦出血、腫痛和口腔粘膜損傷，當年銷售額即達到8000萬元，成為“全民消費品”。

2019年，云南白藥稱，根據第三方提供的數據顯示，云南白藥牙膏市場份額為20．1％，已躍居國內牙膏市場占有率第一。同年，在云南白藥的296．65億元營收中，主要為牙膏業(yè)務的健康產品板塊，營收達到46．8億元，占比約為15．78％。

為何中藥巨頭紛紛進軍這塊市場？因為相比單純賣藥，這部分副業(yè)可謂回報頗豐。

兩家公司的2020年半年報顯示，化妝品、日化業(yè)務的毛利率可以達到60％以上。片仔癀化妝品、日化營收達到4．53億元，占總營收比重為13．96％，毛利率為64．09％；同期云南白藥工業(yè)產品（自制）營收53．56億元，占總營收比重為34．57％，毛利率達到67．52％。橫向對比來看，片仔癀的化妝品與云南白藥的牙膏毛利率相差不多。

此外，兩家公司還在保健食品、茶葉等領域多有布局。但截至目前，還未能復制在化妝品與日化領域的成功。

／ 03 ／

看業(yè)績：成長性vs體量

在過去的很多年里，云南白藥由于體量較大，一直是中藥板塊的“帶頭大哥”，片仔癀只能坐第二把交椅。

不過在去年8月，這個局面被打破了。8月31日，片仔癀市值達到1520億元，超過云南白藥的1478億元，成為中藥行業(yè)市值首位。隨后幾日，兩家公司似有一決高下之意。9月2日收盤，片仔癀漲9．99％，報272．88元，總市值達到1646億元，云南白藥漲4．88％，報125．4元，總市值為1602億元，略低于片仔癀。兩只個股共同創(chuàng)下當時上市以來新高。

這場比拼最終以云南白藥的黯然讓位告終。接下來的近半年里，其與片仔癀之間你追我趕，今年開年市值差曾一度縮小，但隨后差距又漸漸拉開。截至2月22日發(fā)稿前，片仔癀總市值達到2191億元，云南白藥為1905億元，市值差為286億元。

值得注意的是，云南白藥在凈利潤與凈資產方面一直遙遙領先，是片仔癀的幾倍以上。2020年三季報顯示，云南白藥前三季度營收239．31億元，凈利潤42．53億元，凈資產381．28億元；片仔癀前三季度營收50．7億元，凈利潤13．29億元，凈資產75．26億元。

但資本市場更看好片仔癀。其市盈率已達149倍，市凈率為30．2。相比之下，云南白藥的市盈率僅42倍，市凈率為5．4。

數據來源：2020年三季報

這主要是因為片仔癀的業(yè)績，使其成長性與盈利能力獲得資本認可，給予其較高溢價。而片仔癀拉動業(yè)績主要靠提價。從2004年到 2020年，公司的核心產品片仔癀的國內零售價一共提價9次，從325元提到了590元，漲81％。

圖片來源：西南證券研報

片仔癀上市以來，已經持續(xù)進行了19次提價。同時，由于定位高端市場，片仔癀提價對終端放量影響較小。對標茅臺在2004－2020年提價471％，西南證券研報認為“片仔癀的提價幅度遠未及天花板”。

數據來源：西南證券研報

不過，西南證券指出，片仔癀或存在原材料價格大幅波動、提價不及預期等風險。實際上，片仔癀提價的邏輯與茅臺仍存在差異，一定程度是核心原材料價格上升所致，這就意味著如果終端放量未快速增長，凈利潤亦不會產生較大增長。

而對云南白藥來說，其主營業(yè)務市場份額似乎已達天花板，增量空間不大。國盛證券研報認為，其存在的風險包括牙膏業(yè)務增速減緩；員工激勵效果不及預期；新業(yè)務開展進度不及預期。

但從長期看，資本市場仍比較看好這兩家中藥龍頭。春節(jié)前，片仔癀與云南白藥雙雙創(chuàng)下股價新高，市值突破2000億元。消息面上看，是國務院辦公廳印發(fā)《關于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展若干政策措施的通知》帶來的利好。文件中提出，積極支持符合條件的中醫(yī)藥企業(yè)上市融資和發(fā)行公司信用類債券，加大對中醫(yī)藥產業(yè)的長期投資力度，支持中醫(yī)藥特色發(fā)展。

此外，也是中藥消費品的屬性加持。華創(chuàng)證券指出，堅定看好中藥保健消費品細分行業(yè)的投資機會，作為具有“消費升級”和“健康保健”雙重屬性的大消費品種，中藥保健消費品有望在未來幾年迎來業(yè)績和股價的雙高。

湘財證券則認為中藥行業(yè)，具有品種優(yōu)勢和消費屬性的標的具有更大投資機會，即“輕藥重醫(yī)重消費”依然是中藥行業(yè)標的選擇的主線。建議關注擁有品牌及獨家品種、產品管線豐富、研發(fā)實力較強、擁有一定消費屬性品種的企業(yè)，此類企業(yè)將具備相對較強的價格保護能力，對政策具有一定防御性，業(yè)績也具有更大的確定性。

綜合來看，云南白藥與片仔癀具有獨特的產品護城河，中藥消費賽道景氣，也可以避開集采帶來的行業(yè)壓力，同時借助品牌優(yōu)勢積極布局日化、化妝品等品類，前景廣闊。不過，回歸藥品治療的本質來看，兩家在研發(fā)上的投入顯得不足，核心產品增量空間有限，且片仔癀已出現較高溢價，能否達到資本預期仍需長期觀察。

這兩大中藥龍頭如今的市值均徘徊在2000億元上下，你追我趕，時常難分伯仲。看完上述分析，誰是你心中的“中藥一哥”？

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