文 ／ 四海

出品 ／ 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

6月24日，康寧醫(yī)院用一紙公告官宣打響“回A”沖鋒戰(zhàn)，市場(chǎng)聞?dòng)嵑笠魂嚰聞?dòng)，在隨后兩日分別用6．79％和4．77％的漲幅為之助興，將康寧醫(yī)院股價(jià)推至幾乎是上市以來最高的52．75港元。

值得一提的是，這已經(jīng)是康寧為了登上A股進(jìn)行的第三次嘗試，一系列努力能否帶來滿意答案？

／ 01 ／

“三顧A股”

此次有望成行？

與回A聲明一同發(fā)布的，還有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃修訂公告和出售附屬公司股權(quán)公告。

企業(yè)現(xiàn)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃關(guān)于公司回購義務(wù)的條款不滿足A股上市所必須的股本確定性要求，為此康寧醫(yī)院不惜出臺(tái)了包括提前解鎖、取消業(yè)績(jī)考核條件、延長(zhǎng)鎖定期安排等一系列措施，寧愿增加自身成本也要依據(jù)A股要求“量體裁衣”。

同時(shí)醫(yī)院董事及主要股東以自掏腰包的方式，從自家錢袋里拿出5500萬元，受讓了康寧醫(yī)院持有溫州國(guó)大投資有限公司全部股權(quán)，再一次積極順應(yīng)A股要求，將康寧體系與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)之間的聯(lián)系一次性買斷。

一份聲明，兩項(xiàng)舉措，拉開了康寧第三次嘗試的序幕，相信此次雷厲風(fēng)行手段的背后，定是吸取了之前積累下來的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

第一次嘗試始于2016年中旬，當(dāng)年5月末，公司發(fā)布《擬議A股發(fā)售的自愿性公告》，之后僅用了短短三個(gè)月時(shí)間便組成了全套的A股售股計(jì)劃。彼時(shí)的康寧醫(yī)院計(jì)劃在上交所上市，擬以不超過811．55萬股的發(fā)行量籌資1．93億，用于下屬醫(yī)院的搬遷擴(kuò)建和培訓(xùn)研究中心建設(shè)項(xiàng)目。

當(dāng)年12月末，康寧已將申請(qǐng)材料提交證監(jiān)會(huì)受理，各步驟穩(wěn)穩(wěn)行進(jìn)，但令人意想不到的是到了2017年4月，公司A股發(fā)售的法律顧問北京市天元律師事務(wù)所中途主動(dòng)申請(qǐng)“下船”，首次闖關(guān)不得不暫時(shí)擱淺。

后來康寧在與法律顧問合作的過程中幾經(jīng)變動(dòng)，終在2018年1月份宣布未能通過申發(fā)委批準(zhǔn)申請(qǐng)的消息。

圖片來源：康寧醫(yī)院公告

內(nèi)部管理混亂是康寧折戟A股的原因所在，從發(fā)審委問詢中可以發(fā)現(xiàn)康寧竟同時(shí)犯下上市公司的諸多大忌。當(dāng)時(shí)的康寧醫(yī)院存在未將管理醫(yī)院納入合并范圍，卻向其提供資金、收取管理服務(wù)費(fèi)的情況；在與關(guān)聯(lián)方的業(yè)務(wù)往來中則流露出將自家成本費(fèi)用對(duì)外轉(zhuǎn)移的跡象；不僅如此，工業(yè)物業(yè)轉(zhuǎn)為醫(yī)療用途的合法性也受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)質(zhì)疑。三處不同性質(zhì)的問題與天元律所主動(dòng)離去的事實(shí)聯(lián)系在一起，讓人不能不產(chǎn)生某些疑慮。

兩年過后，當(dāng)證監(jiān)會(huì)于去年十月發(fā)布“溫州康寧醫(yī)院股份有限公司輔導(dǎo)備案公示文件”后，康寧聘請(qǐng)國(guó)泰君安證券作為上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)的消息正式公開，三顧“A”股勢(shì)在必行。

有意思的是與前兩次天火燎原般的激進(jìn)風(fēng)格不同，康寧人走上低調(diào)路線，即便證監(jiān)會(huì)已經(jīng)發(fā)布了白紙黑字的公示文件，但企業(yè)在面對(duì)外界關(guān)于登A打算的問題時(shí)仍以“無明確計(jì)劃”作為回應(yīng)。

直到前述的三文齊發(fā)，整頓好內(nèi)務(wù)的康寧才以一個(gè)全新姿態(tài)向外界宣布：“A股，我們又來了�！�

一個(gè)讓人難以想通的問題是，康寧作為一個(gè)從無到有的民營(yíng)醫(yī)院，2015年登上H股市場(chǎng)已然具有里程碑般的意義。為什么登陸港交所僅1年多后便開始急于另覓他處？又是什么樣的原因讓這份執(zhí)念橫跨數(shù)年之久？

／ 02 ／

冷落背后

是什么扼住了康寧“咽喉”？

康寧在港股的日子并不好過，除了近一個(gè)月隨著醫(yī)療板塊整體行情上揚(yáng)公司股價(jià)水漲船高外，用高開低走、備受冷落形容并不為過。

根據(jù)官方說法，康寧最開始之所以選擇港股上市，是基于考慮A股上市周期較長(zhǎng)，同時(shí)香港是離內(nèi)地最近的市場(chǎng)，有利于擴(kuò)大人們對(duì)精神科民營(yíng)醫(yī)院的認(rèn)知。不妨把康寧的官方聲明解讀為：其實(shí)我是想直面內(nèi)地市場(chǎng)的，但A股上市太難太麻煩，所以退而求其次先把家安在距離大陸最近的港交所。

當(dāng)時(shí)有消息稱，在選擇港股還是A股的過程中，創(chuàng)始人管偉立與其他股東曾有過分歧。登陸A股雖然過程繁雜，周期漫長(zhǎng)，但在企業(yè)估值上更為利好，并且隨著大陸經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展A股市場(chǎng)資金流動(dòng)性強(qiáng)，能兼顧公司融資需求和股東個(gè)人利益，因此深得其他股東青睞，雖然最后未能如其所愿，但從各方消息源匯總的結(jié)果來看，康寧最初登陸港股并非是最受追捧的選擇。這為其后來重返A(chǔ)股埋下伏筆，雖然并非主要原因。

更為重要的是，康寧醫(yī)院在港股遲遲不得志的境遇。從公司股價(jià)走勢(shì)圖可以看出，康寧醫(yī)院自上市之后股價(jià)整體呈下降趨勢(shì)。上市當(dāng)天港幣49．1元的收盤價(jià)，竟是接下來五年半漫長(zhǎng)歲月的最高價(jià)，最低谷時(shí)則跌落到了13．040港元的極點(diǎn)。

圖片來源：新浪財(cái)經(jīng)

這樣低迷的行市直到今年六月份才有所改觀，公司股價(jià)從6月2日的27．75港元飆升至歷史新高的55港元。但考慮到今年民營(yíng)醫(yī)院整體大幅上揚(yáng)的行情，以及康寧醫(yī)院并未公布任何證明公司業(yè)務(wù)取得實(shí)質(zhì)性突破的消息，因此在這一波股價(jià)上揚(yáng)中，企業(yè)受益于身處風(fēng)口的成分不低，并未體現(xiàn)出資本對(duì)其具有額外關(guān)愛。

結(jié)合企業(yè)一季度運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)來看，在住院和門診兩大板塊日增病人數(shù)較同期分別大幅上漲27．6％和37．2％的前提下，相應(yīng)收入增幅僅為表現(xiàn)平淡的6．5％以及不增反減的－5．7％，一旦行情熱度下降再次身陷泥潭并非不可能。

康寧醫(yī)院在上市之初，可是自帶“精神病醫(yī)療第一股”頭銜，生老病死事關(guān)民生大計(jì)，在資本市場(chǎng)中占據(jù)獨(dú)特地位，康寧主打的精神病醫(yī)療更屬于醫(yī)療業(yè)中的特色賽道。物以稀為貴，坐享獨(dú)特資源優(yōu)勢(shì)的康寧為何不但沒有受到眾人追捧，反而一直“郁郁不得志”？究竟是哪雙手擋住了康寧的市值上漲？

從大環(huán)境來看，國(guó)家對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的整改措施是康寧醫(yī)院需要面臨的首個(gè)不利因素。其中藥品“帶量采購”和“互聯(lián)網(wǎng)＋醫(yī)療”政策推行更是兩記重拳。

在我國(guó)一直存在“看病貴”的頑疾，看病之貴，藥價(jià)高是關(guān)鍵，一個(gè)成品藥在問世后，要從研究中心經(jīng)過生產(chǎn)商、經(jīng)銷商、分銷商、醫(yī)院等一套流程洗禮，每過一關(guān)都會(huì)附上新的成本。除此之外，藥品擺上貨架變成商品后，還要面對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，如何把自家商品賣出去、賣的好成了商家苦心鉆研的課題。

利益催動(dòng)下的智慧總是無窮的，藥品想要賣出去，關(guān)鍵在于開藥的醫(yī)生。一款可開可不開的藥，醫(yī)生開了一份商家就能得一份收入；一個(gè)病你能治我也能治，醫(yī)生每開一份我家的藥，就多一份錢財(cái)落入我家口袋。因此，“醫(yī)商”聯(lián)盟現(xiàn)象雖然不能籠統(tǒng)概括醫(yī)療界全貌，但確實(shí)一直存在。

商家?guī)Ы痄N售，與部分醫(yī)生形成利益共同體，分給醫(yī)生的回扣成本自然要轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，同時(shí)共同體一旦形成，商家在藥品定價(jià)時(shí)可以不受市場(chǎng)規(guī)律限制，施行二次漲價(jià)，進(jìn)一步增加消費(fèi)者負(fù)累。

基于此點(diǎn)，國(guó)家出臺(tái)了上述兩項(xiàng)政策，帶量采購要求在招標(biāo)公告中公示所需的采購量，投標(biāo)人在投標(biāo)時(shí)除了要考慮價(jià)格外還要考慮自身產(chǎn)能，提高投標(biāo)門檻。該措施相當(dāng)于明確告訴入圍企業(yè)：一旦藥品入選，醫(yī)院可以通過保證藥品使用量的方式讓藥商獲得利潤(rùn)，藥商不需要擔(dān)心銷量，只要藥品單價(jià)足夠良心、藥品質(zhì)量過關(guān)，就可以獲得收益。

同時(shí)“互聯(lián)網(wǎng)＋醫(yī)療”推行讓醫(yī)生線上看病開藥更為透明可視化，大大抑制了部分醫(yī)生濫用開藥權(quán)的行為，非必要的出藥量直線減少。

從民生角度而言，藥改舉措無疑是成功的，但從行業(yè)視角來看，兩項(xiàng)措施在企業(yè)營(yíng)運(yùn)數(shù)據(jù)層面著實(shí)顯得不夠友好，根據(jù)康寧醫(yī)院2020年年報(bào)顯示，醫(yī)藥銷售占收入比從2019年的25．91％下降至22．75％，住院平均每日醫(yī)藥收入由人民幣59元下降至54元，門診均次銷售收入從420元壓縮到359元。

當(dāng)然，藥價(jià)管控只是醫(yī)改工程的其中一環(huán)，隨著制度不斷完善整個(gè)醫(yī)療行業(yè)將會(huì)面臨著進(jìn)一步的變動(dòng)與考驗(yàn)�？晌覀兗纫獙�(duì)康寧醫(yī)院受外部環(huán)境趨嚴(yán)走勢(shì)的影響有客觀認(rèn)知，同時(shí)也要思考康寧醫(yī)院發(fā)展不及預(yù)期的自身原因。

／ 03 ／

轉(zhuǎn)型降費(fèi)才是治本關(guān)鍵

受行業(yè)特殊性和影音媒體傳播影響，“精神病”一直給人帶來避之唯恐不及的感覺。其實(shí)大可不必，精神病學(xué)名精神障礙，會(huì)在不同程度上影響人們的認(rèn)知、情感、行為和意志，心理問題和生理變化均可致病。

早在2016年時(shí)，我國(guó)15歲以上人口中患有不同程度精神病患者的估算總數(shù)便突破一億大關(guān)，其中1600萬人屬于癥狀較重人群，隨著生活節(jié)奏加快人們面臨的壓力不斷增加，精神障礙發(fā)病率短期內(nèi)不會(huì)降至低位；

供給方面，近些年中國(guó)精神病醫(yī)院總數(shù)大幅上漲，根據(jù)國(guó)統(tǒng)局公布數(shù)據(jù)顯示，2013至2019年中國(guó)精神病醫(yī)院總數(shù)從787家增加至1545家，從業(yè)人員由11．88萬人近乎翻了一倍增至21．08萬人，隨之一同增長(zhǎng)的還有精神病醫(yī)院總收入，2014年該金額為324．6億，5年之后已來到660億關(guān)口。

康寧醫(yī)院自1998年創(chuàng)辦以來，見證了中國(guó)精神病醫(yī)療的發(fā)展變遷，作為資深參與者，在民營(yíng)醫(yī)院角色占比越來越大的今天，本應(yīng)是“獨(dú)角獸”一般的存在。醫(yī)改之風(fēng)已經(jīng)吹了好多年，各項(xiàng)政策從提出、試點(diǎn)到推行完善經(jīng)歷了較為漫長(zhǎng)的過程，并非沒有給業(yè)內(nèi)企業(yè)留出調(diào)整時(shí)間，因此把問題根源過分的推給外部因素并不客觀�？祵幍耐袋c(diǎn)，可能更多來自于自身的問題。

康寧醫(yī)院此前就存在利潤(rùn)來源過于倚重部分醫(yī)院、平均盈利能力不強(qiáng)、毛利率較低、院內(nèi)醫(yī)生離職率高于行業(yè)平均水平的問題。在新形勢(shì)下，想要革除弊病成功轉(zhuǎn)型，只靠登上A股遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，根本在于轉(zhuǎn)型降費(fèi)。

從康寧近兩年一期的營(yíng)運(yùn)數(shù)據(jù)變動(dòng)來看，企業(yè)對(duì)于患者的吸引力不斷增強(qiáng)，住院床次和門診人次呈現(xiàn)出較為可觀的上升趨勢(shì)�？祵幙梢岳�用此點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，將服務(wù)拓展至診前、診中、診后三個(gè)板塊，發(fā)揮專業(yè)特長(zhǎng)進(jìn)一步開發(fā)精神病患者的日常護(hù)理業(yè)務(wù)，減少對(duì)藥品銷售相關(guān)收入的依賴，實(shí)現(xiàn)收入轉(zhuǎn)型。

此外，如何提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，控制費(fèi)用是康寧接下來一定要面對(duì)的問題。從目前的成本費(fèi)用構(gòu)成來看，最具壓縮空間的部分是職工薪酬和藥品及耗用的周轉(zhuǎn)材料兩項(xiàng)。進(jìn)一步細(xì)分，藥品及耗用的周轉(zhuǎn)材料更偏向增量成本，屬于藥品出售和治療服務(wù)提供過程中的剛性支出，因此費(fèi)用管控的重任便落在更具固定成本性質(zhì)的職工薪酬上。

需要住院治療的一般都是中、重度患者，該類人群需要更為精細(xì)嚴(yán)密的看護(hù)，所以對(duì)護(hù)理人員的數(shù)量與服務(wù)水平提出了更高的要求，此外除了基本護(hù)理人員外，執(zhí)業(yè)醫(yī)師、執(zhí)業(yè)藥師、運(yùn)營(yíng)管理人員同樣是不可缺少的組成部分。

對(duì)于中層管理人員和醫(yī)療技術(shù)人員，采用適當(dāng)?shù)募��?lì)模式，提高薪酬投入與收入產(chǎn)出比是可以探索的思路；面對(duì)基層人員時(shí)，則可以嘗試將報(bào)酬水平與個(gè)人能力掛鉤，鼓勵(lì)現(xiàn)有員工全面發(fā)展，提高單人收入，控制新進(jìn)員工數(shù)量，實(shí)現(xiàn)雙贏。

此外，康寧回A事件是否也應(yīng)引發(fā)市場(chǎng)參與者對(duì)現(xiàn)有企業(yè)估值所用標(biāo)準(zhǔn)的思考？就當(dāng)下情況來看，資本市場(chǎng)格外偏好概念熱、增幅大、熱錢多的企業(yè)，過于看重行業(yè)中短期邏輯和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的估值導(dǎo)向，將一些特種行業(yè)放在了不尷不尬的位置上。

以康寧醫(yī)院所處的精神障礙行業(yè)來說，我國(guó)精神病患者雖然絕對(duì)數(shù)量不少，但需要持續(xù)治療的中重癥患者數(shù)量相對(duì)穩(wěn)定，這意味著企業(yè)失去在銷售端迅速開源拓收的前提，很簡(jiǎn)單的道理是醫(yī)院肯定不能自行創(chuàng)造精神病人。

因此，醫(yī)院核心競(jìng)爭(zhēng)力的落腳點(diǎn)應(yīng)在醫(yī)療服務(wù)的性價(jià)比，單純的收入增速往往意味著病患要花更多的錢，這與優(yōu)秀醫(yī)院的核心競(jìng)爭(zhēng)力以及國(guó)家宏觀調(diào)控政策相悖，目前普遍適用的估值標(biāo)準(zhǔn)在該條賽道上并不可行。

當(dāng)然正如前文所言，康寧在自身的運(yùn)營(yíng)中確實(shí)存在不足，市值走低不應(yīng)怨天尤人，若此次僅是打算通過換土的方式脫胎換骨，未免有些過于樂觀�？蓪�(duì)于一個(gè)更包容、更成熟的市場(chǎng)來說，具體問題具體分析的思考方式和多元化的評(píng)價(jià)方法是應(yīng)該具備的素質(zhì)。

開了個(gè)好頭的康寧醫(yī)院登A之路才剛剛開始，接下來還要面對(duì)發(fā)審委一系列問詢審查，雙方未來見招拆招的對(duì)話才是最為精彩的部分，值得關(guān)注。

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