文 ｜ 楊旭然

出品 ｜ tide－biz

片仔癀“神藥”刷屏，有人認(rèn)為這種由麝香、牛黃等原料炮制的藥丸是智商稅，也有人在二手市場上以超過千元的價格求購。

在狂熱、炒作、觀望與冷笑的夾雜中，已經(jīng)上市14年的片仔癀（SH：600436）股價不斷上漲，市盈率突破120倍，股價突破450元，市值突破2700億元，被部分投資者抬到了與茅臺并稱的高度，合稱“茅片組合”。

2700億市值是中國中藥產(chǎn)業(yè)中從未出現(xiàn)過的最高市值。在此之前很多年，關(guān)于中醫(yī)藥，最多的榮耀大多數(shù)時間屬于同仁堂（SH：600085）。

但就和所有的中國老字號一樣，同仁堂也在漫長的時間里經(jīng)歷著輝煌與落寞。最早從2012年開始，各種各樣的負(fù)面消息像夢魘一樣纏上了同仁堂和它的投資者：農(nóng)藥殘留、非法使用添加劑、阿膠里沒有驢皮成分、售賣過期蜂蜜……

與負(fù)面消息一樣讓人嘆息的，還有其躊躇不前的經(jīng)營業(yè)績。頭頂中國最知名中藥品牌——甚至是整個醫(yī)藥界最有民間號召力的品牌，同仁堂的收入、凈利潤從2015年就開始停滯不前，凈利潤先后被同行云南白藥、片仔癀超越。

到2021年6月底，同仁堂的市值規(guī)模僅是云南白藥的大約三分之一，片仔癀的約五分之一，從行業(yè)里當(dāng)仁不讓的大哥角色，變成了被超越的對象甚至是落后者。

關(guān)于片仔癀連篇累牘的熱烈討論中，同仁堂的身影顯得更加落寞。在6月25日舉辦的2020年股東大會上，有股東直言同仁堂市值目前僅僅是片仔癀的一個零頭，“令人痛惜”。

01

棄兒

董事長被查股價大漲，成了A股歷史少有的尷尬事。

“過期蜂蜜事件”是對同仁堂百年品牌打擊最為嚴(yán)重、造成后果最為惡劣的一次負(fù)面輿情。

2018年12月，江蘇廣電總臺城市頻道“南京零距離”欄目發(fā)布視頻，曝光北京同仁堂蜂蜜的生產(chǎn)商將大量過期、臨期的蜂蜜回收。

事件曝光后，經(jīng)過層層梳理，最終事故的責(zé)任被認(rèn)定在同仁堂蜂業(yè)上，這導(dǎo)致整件事態(tài)的嚴(yán)重升級——同仁堂的領(lǐng)導(dǎo)班子對此次嚴(yán)重問題負(fù)直接領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任。

2018年5月，同仁堂股價從最高42．51元開始下跌，受到蜂蜜門事件影響后持續(xù)下跌，最終到2019年初，累計跌幅接近35％，并且在隨后的2018年年報披露中預(yù)減5778萬元。

同仁堂股價表現(xiàn)（2020年1月至今）

就如同那句關(guān)注蟑螂的常識一樣——在廚房里發(fā)現(xiàn)一只蟑螂，一定不是因為這個廚房里只有一只蟑螂，而是已經(jīng)有了很多蟑螂。2018年難看的財務(wù)數(shù)據(jù)不是同仁堂的終點。到2019年，同仁堂陷入了上市之后少有的負(fù)增長狀態(tài)里，全年營業(yè)收入負(fù)增長6．56％，扣非凈利潤負(fù)增長7．74％，昔日的中醫(yī)藥龍頭一派頹勢。

到2021年2月23日晚，同仁堂董事長高振坤、曾任同仁堂副總經(jīng)理、總經(jīng)理、黨委副書記、總經(jīng)理等職務(wù)的劉向光，雙雙因涉嫌嚴(yán)重違法違紀(jì)被組織審查監(jiān)管調(diào)查。3月16日，高振坤辭職。

諷刺的是，高辭職被調(diào)查的消息公布之后，同仁堂股價高開高走，全天大漲7．34％，港股上市公司同仁堂國藥上漲了11．76％，并在隨后再也沒有跌下過當(dāng)天的最低價格。董事長被查股價大漲，成了A股歷史少有的尷尬事。

同仁堂的衰落與片仔癀的崛起幾乎同步。從2018年到2021年初近三年的時間，正是片仔癀生機勃發(fā)的時期。從2017年開始，片仔癀連續(xù)四年的扣非凈利潤增長分別是48．4％、44．97％、20．53％、17．31％�？鄯莾衾麧櫩傤~上漲100％，但市值上漲了700％，而同仁堂過去6年的股價漲幅基本為零。鮮明的對比之下，同仁堂幾乎成了資本市場的棄兒。

02

質(zhì)地

同仁堂每年高額的銷售費用和管理費用一直在侵蝕著凈利潤，這正是企業(yè)管理層能力低下的表現(xiàn)。

之所以會出現(xiàn)董事長被調(diào)查、股價暴漲的情況，很重要的原因在于，同仁堂是一塊眾所周知的金字招牌，大多數(shù)人仍然會對這樣優(yōu)質(zhì)的品牌抱有足夠期待。

根據(jù)2018（第24屆）中國品牌價值100強排名，同仁堂品牌價值高達(dá)197億元，排名第32位，這個數(shù)字在醫(yī)藥品牌中僅次于哈藥集團的262億元，高于云南白藥等其他所有中藥品牌。

而從財務(wù)數(shù)據(jù)的角度觀察，同仁堂雖然長期以來收入、利潤增長緩慢，但在失去成長的同時，卻保持了已有業(yè)務(wù)較強的盈利能力，和相對健康的財務(wù)狀況。

首先就是同仁堂的產(chǎn)品具備較高的溢價，毛利水平高，常年保持在45％以上，其表現(xiàn)和以高價著稱的片仔癀接近。但到了凈利率方面，同仁堂凈利潤率常年保持在10％－12％左右，比片仔癀25％左右要低出不少。

其中原因在于，同仁堂每年高額的銷售費用和管理費用一直在侵蝕著凈利潤。除了線下直營店的高成本之外，企業(yè)管理層能力低下是核心原因。

舉例來說，其2020年為了獲得128．3億元的收入，付出管理費用12．36億元，同期片仔癀收入65．11億元，用管理費用3．35億元，云南白藥獲得327億元收入，僅付管理費用8．6億元。

遲緩的成長讓同仁堂積累了一定的貨幣資金。自2014年以來，其貨幣資金儲備穩(wěn)步增長，從45．93億元增長到了83．49億元，固定資產(chǎn)也從13．06億元擴張至40．81億元，且資產(chǎn)負(fù)債率常年在30％以下。

整體上看，過去多年同仁堂因為上一屆管理層無能，錯失了發(fā)展機遇，企業(yè)失去成長性。并且由于線下連鎖的商業(yè)模式問題，一定程度上壓低了凈利潤率，但受益于同仁堂這塊金字招牌和各類知名產(chǎn)品，過去多年仍然累積了不少的貨幣和固定資產(chǎn)。也就是說，其品牌底子、資產(chǎn)底子的質(zhì)地都還算優(yōu)良。

03

紅利

新任董事長會將上一任領(lǐng)導(dǎo)留下的風(fēng)險快速暴露出來，造成短期的財務(wù)數(shù)據(jù)下滑，換來的往往是上任之初漂亮的增長數(shù)據(jù)。

自從今年2月底董事長高振坤被查、同仁堂股價大漲之后，其股價和市值一直處在恢復(fù)狀態(tài)中。2月23日到6月29日四個月時間里，累計漲幅接近60％。

資本市場中一直有“管理層紅利”一說——也就是管理層的更迭（特別是國企和央企）時，新任董事長會將上一任領(lǐng)導(dǎo)留下的風(fēng)險快速暴露出來，造成短期的財務(wù)數(shù)據(jù)下滑，以給自己的任期留下較低的基數(shù)、更“干凈”的經(jīng)營起點，換來的往往是上任之初漂亮的增長數(shù)據(jù)。

具體到同仁堂，自2018年年報一直到2020年報，一直處于風(fēng)險釋放的狀態(tài)中，三年資產(chǎn)減值損失分別是1．21億元、1．28億元、1．13億元，對利潤表現(xiàn)形成了一定的壓制。

另外，2018－2020年同仁堂還進行了資產(chǎn)處置，在賬面上形成了約2億元的“收入”，實際上也是在削除一些無法產(chǎn)生效益的不良資產(chǎn)。

而這些動作正是投資者所期待的。同仁堂對于整個中醫(yī)藥行業(yè)來說都是非常重要且關(guān)鍵的民族品牌。要振興中醫(yī)藥行業(yè)，沒有同仁堂的復(fù)興是不可能的——實際上當(dāng)年“蜂蜜門”爆出的時候，也并非是同仁堂一家股價下跌，而是帶崩了整個中醫(yī)藥板塊。

片仔癀的爆款和熱銷，也給同仁堂在產(chǎn)品經(jīng)營上帶來了機遇期——同仁堂自己有和片仔癀配方、功效非常接近的“安宮牛黃丸”，同樣有麝香和牛黃的配料，同樣定位高端。

另外，從經(jīng)營面對的市場考慮，片仔癀雖然已經(jīng)火爆出圈，但至今仍然是一家來自福建漳州的地域企業(yè)，產(chǎn)品銷量大約七成在華南地區(qū)，但同仁堂是全國品牌，甚至在海外也仍有很強的影響力。

同仁堂手里能打的牌仍然很多，甚至很多沒有經(jīng)營過企業(yè)的普通投資者都能想明白：在幾天前的股東大會上，就有投資者明確建議，類似烏雞白鳳丸這種明星產(chǎn)品，是時候更換下陳舊的包裝并適當(dāng)漲價。

04

寫在最后

“中華老字號”原本代表著強大的品牌力、無形資產(chǎn)和消費者的信任，但在實際的經(jīng)營中，由于產(chǎn)品、管理人員能力、地方國資的體系等等問題，一直沒能體現(xiàn)出應(yīng)有的價值。

值得注意的是，老字號經(jīng)營不善并非完全是由于“國資體系的僵化”，民企經(jīng)營老字號同樣存在問題：

另外一家老字號藥企廣譽遠(yuǎn)（SH：600771）的控股股東很長時間都是民企“東盛集團”，但經(jīng)營不善，企業(yè)業(yè)績、股價長期低迷，近期回歸國資反而開始連續(xù)大漲；

另外一個例子是大型名企復(fù)星集團旗下的豫園商場，坐擁三個中國馳名商標(biāo)、十多個上海著名商標(biāo)，多個中華老字號品牌，這些品牌卻一直沒有發(fā)揮出足夠的價值，即便是明星企業(yè)家郭廣昌也沒能“點石成金”。

拋開民營和國營的對比，老字號品牌“叫好不叫座”，是歷史遺留問題，也是市場問題，更是文化問題，在國潮吸睛和文化自信回歸的特殊時期，老字號正在迎來新的發(fā)展機會。

但前提是，不僅滿足于只做一個產(chǎn)品陳舊、經(jīng)營理念落后的老字號。