要人才有人才，要資本有資本，要前景有前景，康諾亞生物撐起了市場的高估值嗎？

文丨慶秋

BT財經(jīng)原創(chuàng)文章

“未來十年最有前途的專業(yè)（之一）是生物醫(yī)學(xué)�！� 最近，網(wǎng)易CEO丁磊一段高考志愿填報的觀點上了熱搜。盡管生物醫(yī)學(xué)被不少網(wǎng)友詬病為“天坑專業(yè)”，但不容忽視的是，近年來的造富神話中往往不乏生物醫(yī)學(xué)企業(yè)的身影。 僅2021年上半年，就有14家生物醫(yī)藥企業(yè)奔赴港交所和科創(chuàng)板上市，募資額超過200億元。最近一則IPO更是備受關(guān)注——7月8日，康諾亞生物醫(yī)藥科技有限公司（以下簡稱“康諾亞生物”）登陸港交所。 在暗盤交易階段，康諾亞生物53．3港元的發(fā)行價便已暴漲30％。上市首日，開盤價為78港元，較發(fā)行價上漲46．34％；截至收盤68港元，較發(fā)行價上漲27．58％，市值超過180億港元。

明星光環(huán)

生物醫(yī)藥是高門檻行業(yè)，創(chuàng)始人團隊往往決定著這家公司的起點高度。比如，藥明康德董事長李革是美國哥倫比亞大學(xué)有機化學(xué)博士，和記黃埔醫(yī)藥和再鼎醫(yī)藥的創(chuàng)始人杜瑩是美國辛辛那提大學(xué)生物化學(xué)博士。 與這些知名生物醫(yī)藥企業(yè)一樣，康諾亞生物從一誕生起就籠罩著明星光環(huán)。 其創(chuàng)始人之一陳博，是中國醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)不容忽視的存在。 他于2003年9月拿到美國耶什華大學(xué)阿爾伯特·愛因斯坦醫(yī)學(xué)院生育及分子生物學(xué)博士學(xué)位后，曾任復(fù)旦大學(xué)教授，并在禮來、特里斯生物科學(xué)等美國多家大型醫(yī)藥研究機構(gòu)擔(dān)任研究主管。 2011年，陳博回國創(chuàng)業(yè)，成立了武漢華鑫康源生物醫(yī)藥有限公司，成功研發(fā)出了一款可預(yù)防或治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡的抗體藥物，隨后通過專利轉(zhuǎn)讓，賺到了1300萬元的創(chuàng)業(yè)第一桶金。 陳博的第二次創(chuàng)業(yè)廣為人知。2013年初，君實生物成立，陳博為創(chuàng)始人之一，并擔(dān)任總經(jīng)理、執(zhí)行董事、首席科學(xué)家，致力于研發(fā)腫瘤免疫治療藥物（PD－1）。陳博研發(fā)出了中國首個PD－1產(chǎn)品特瑞普利單抗注射液，一經(jīng)面世，直接帶飛君實生物。 2015年8月，君實生物掛牌新三板；2018年12月，登陸港股；2020年7月，沖擊科創(chuàng)板，完成了3＋H＋A資本市場的三級跳，當(dāng)時市值最高超1500億元。 不過，陳博沒有享受到君實生物的這份勝利果實。2016年，陳博開啟了第三次創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)辦了康諾亞生物。 這一次與陳博并肩作戰(zhàn)的另外兩位創(chuàng)始人，也都是生物醫(yī)學(xué)圈內(nèi)的扛鼎人物：王常玉擁有超過23年的生物制藥經(jīng)驗，領(lǐng)導(dǎo)了世界首款PD－1產(chǎn)品“O藥”納武單抗（Nivolumab）的開發(fā)，堪稱全球腫瘤治療近40年來最重要的成就之一；徐剛是北京協(xié)和醫(yī)學(xué)院免疫學(xué)博士，深耕生物制藥15年，曾任羅氏研發(fā)（中國）有限公司高級科學(xué)家。

分量如此之重的明星創(chuàng)業(yè)團隊自然也吸引了諸多明星資本的關(guān)注。 據(jù)BT財經(jīng)不完全統(tǒng)計，上市之前，康諾亞已有四輪融資，總計約為2億多美元，集結(jié)了高瓴、漢康資本、博裕資本、聯(lián)想之星、禮來亞洲基金等知名資方。其中，高瓴資本持股比例達(dá)12．18％，是康諾亞最大機構(gòu)股東。 高瓴資本在醫(yī)療健康賽道上的投資可謂大手筆，累計投了200多個項目，總投資金額近2000億元，幾乎沒有遺漏任何一個細(xì)分領(lǐng)域。此番投資的康諾亞生物沒有延續(xù)創(chuàng)始人團隊在PD－1研發(fā)領(lǐng)域的已有成就，瞄準(zhǔn)的是一個全新賽道——自體免疫及腫瘤治療領(lǐng)域創(chuàng)新的生物療法。 據(jù)弗若斯特沙利文，全球自身免疫疾病藥物市場預(yù)期將由2019年的1169億美元增加至2030年的1638億美元。其中，生物藥的市場份額預(yù)期將由2019年的66．8％增加至2030年的81．4％。中國市場也頗為可觀，預(yù)期將由2019年的5億美元增加至2030年的166億美元，其中生物藥的市場份額預(yù)期將由2019年的22．7％增加至2030年的68．8％。

要人才有人才，要資本有資本，要前景有前景，這樣的康諾亞生物是否真的撐起了市場的高估值和高期望呢？

流血上市

成立五年來，康諾亞生物至今仍未有產(chǎn)品獲準(zhǔn)進入市場，因此沒有任何銷售收入，以虧損之姿流血上市。 招股書僅披露了2019年和2020年兩個年度的財務(wù)數(shù)據(jù)�？梢钥吹剑�康諾亞生物2019年虧損1．67億元，2020年虧損金額8．19億元，漲幅達(dá)到驚人的390％。

大幅拖累數(shù)據(jù)的主要原因是計入了近7億元的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值虧損。 這一項其實并非主業(yè)務(wù)的運營虧損，而是將IPO融資價格變動計入當(dāng)期損益。簡單來說，投資人在上市之前以一定的價格拿到了公司的優(yōu)先股，當(dāng)市場價格超過轉(zhuǎn)換價格，在公司層面表現(xiàn)為負(fù)債虧損，但實際上在一定程度上反映了公司自身價值的提升。

剔除這一項來看，康諾亞生物2019－2020年的虧損額分別為7030萬元、1．2億元。雖然依舊虧損，對于生物醫(yī)藥企業(yè)而言，這只是行業(yè)常態(tài)。 以陳博的前東家君實生物為例，2018年登陸港交所之際，已連續(xù)虧損三年，虧損金額逐年增加，從2016年的7．16億元已飆升至2020年的16．66億元。與此同時，上市產(chǎn)品也為君實生物帶來巨大收益。2020年，君實生物營收15．95億元，其中特瑞普利單抗這款明星產(chǎn)品就貢獻(xiàn)了10．03億元的銷售額，占比超過六成。 因此，關(guān)鍵就在于產(chǎn)品，是否能帶來巨大的市場效益。 由招股書可知，除去“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值虧損”，康諾亞生物成本支出的最大項是研發(fā)開支，2020年為1．27億元，同期增長96．6％。 高額投入下，康諾亞生物目前已有9種候選藥物可進入臨床試驗申請及臨床階段。其中五種候選藥物已處于臨床研發(fā)階段。

其核心產(chǎn)品主要為CM310，是首個國產(chǎn)且獲得國家藥監(jiān)局臨床試驗申請批準(zhǔn)的IL－4Rα抗體，主要用于治療一些過敏性疾病，如中重度特應(yīng)性皮炎、中重度嗜酸性哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、慢性阻塞性肺病等。 雖然CM310仍處于臨床階段，實際上已經(jīng)在為康諾亞生物創(chuàng)收了。 由招股書可知，2021年3月，康諾亞生物與石藥集團旗下全資公司簽訂了在中國（不包括港澳臺地區(qū)）開發(fā)和商業(yè)化CM310中度至重度哮喘、慢性阻塞性肺疾病和其他呼吸疾病適應(yīng)癥的獨家許可協(xié)議。由此，康諾亞生物可以收取預(yù)付款（一次性7000萬元）、里程碑付款（最高1億元的開發(fā)里程碑付款及最高2億元的銷售里程碑付款）及特許權(quán)使用費。 據(jù)悉，目前美國知名藥企賽諾菲與再生元聯(lián)合推出的度普利尤單抗（達(dá)必妥）是首個及唯一一個已推出市面的IL－4Rα抗體，商業(yè)價值巨大，僅2020年全球銷售額就高達(dá)40億美元。預(yù)計2030年，IL－4Rα的全球市場可達(dá)287億美元。如果CM310能夠從中分杯羹，經(jīng)濟效益將十分可觀。 此外，主要候選藥物CM326、CMG901等也有望在將來為康諾亞生物贏得市場的一席之地。 CM326是中國首個、全世界第三個獲臨床試驗申請批準(zhǔn)的國產(chǎn)TSLP靶向抗體；CMG901是首個在中國及美國取得臨床試驗申請的Claudin 18．2抗體偶聯(lián)藥物，有望補足全球胃癌Claudin 18．2靶向藥的空白。 康諾亞生物表示，計劃三到五年內(nèi)實現(xiàn)商業(yè)化。如果一切順利，陳博手上或許有望再誕生一家超千億市值的醫(yī)藥巨頭。

創(chuàng)新競爭

生物醫(yī)藥，可以稱得上是最賺錢的賽道之一，尤其是創(chuàng)新性產(chǎn)品，在專利期內(nèi)極易席卷市場，帶來高額利潤；卻也是最難賺錢的生意之一，常年巨額的研發(fā)投入，未必能有突破性的進展，風(fēng)險極高，商業(yè)化經(jīng)常遙遙無期。 還是以創(chuàng)新藥頭部企業(yè)君實生物為例。雖然憑借PD－1產(chǎn)品特瑞普利單抗迅速崛起，但PD－1已是一片紅海，競爭壓力巨大。為了保持先發(fā)市場優(yōu)勢，君實生物仍要在研發(fā)費用上持續(xù)砸錢。 2016－2020年，君實生物的研發(fā)支出從1．22億元暴漲至17．78億元，年增速近100％。其中，貢獻(xiàn)主要營收的業(yè)務(wù)線PD－1，累計研發(fā)投入已達(dá)24．47億元，占整體研發(fā)費用的2／3。此外，君實生物還在激進地擴充研發(fā)管線，2020年底已有30條管線，自研16條，外部引進14條。 面對這個吸金窟窿，君實生物自身產(chǎn)品的商業(yè)回血速度已無法滿足需求，不得不增發(fā)25億港元馳援。 以此為例，康諾亞生物未來也將要面對同樣的挑戰(zhàn)。 業(yè)內(nèi)人士表示，未來藥企有兩條出路，要么將仿制藥（Me－too、Me－better）的成本降到最低，才有機會與巨頭爭市場；要么走高端路線，做Best－in－class（同類最佳）和First－in－class（創(chuàng)新）的創(chuàng)新藥，不斷壘高自身的技術(shù)護城河。 康諾亞生物顯然選擇的是后者，這并不意味著這條路上競爭少，未來藥企的競爭將是創(chuàng)新藥的競爭。 據(jù)悉，近三年來，中國I類創(chuàng)新藥呈爆發(fā)增長態(tài)勢，從2018年的448件注冊申請攀升至2020年的1062件，批準(zhǔn)上市從9個漲到14個。今年上半年，就已批準(zhǔn)15個國產(chǎn)1類新藥，超過去年整年。 此外，康諾亞生物主攻抗體類生物藥，而生物藥近年來炙手可熱。 2019年全球最暢銷的10款藥物中，6款為生物藥，合計銷售額約達(dá)615．7億美元，在前十藥物中占據(jù)62．8％。而抗體藥物又是生物藥中的王牌選手，2020年上半年，美國食品藥品監(jiān)督管理局FDA批準(zhǔn)了5款生物藥，均為抗體生物藥。

目前，在國產(chǎn)同類別藥物或同靶點藥物中，康諾亞生物的五種候選藥物均處于取得中國及╱或美國IND批準(zhǔn)的前三位，還算優(yōu)勢明顯。要想真正實現(xiàn)霸占鰲頭，必須加快進程。 因此，康諾亞生物選擇與經(jīng)驗豐富的CRO（合同研究組織）及SMO（臨床研究組織）合作開展臨床前及臨床研究。截止目前，公司已分別與樂普生物、天廣實生物、諾誠健華、石藥集團等知名醫(yī)藥大廠達(dá)成緊密合作。 如此一來，既能減輕自身的財務(wù)負(fù)擔(dān)，也能加速推進新藥臨床落地，早日實現(xiàn)盈利。 實際上，目前在資本市場上享有高估值的生物醫(yī)藥企業(yè)，大多數(shù)是像康諾亞生物這樣的Biotech創(chuàng)新藥企。從創(chuàng)新到商業(yè)化，有非常漫長的一段路要走，尤其是想要沖擊最高級別First－in－class的企業(yè)，一旦研發(fā)失敗，市場不會為其久候。 大浪淘沙現(xiàn)真金，康諾亞生物上市之后會交出怎樣的答卷呢？BT財經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。