一場價值打鐵記！

作者：李晴雨

編輯：賀婧

風品：沈禾 車一

來源：首財－首條財經(jīng)研究院

醫(yī)改大潮，奔涌向前。

實力洗牌中，良幣效應(yīng)帶動了產(chǎn)業(yè)升級、企業(yè)提質(zhì)，亦帶來了革新陣痛、大浪淘沙。

比如當下企業(yè)高層的離職潮：據(jù)首財不完全統(tǒng)計，2021年7月至今不足兩月，僅高管方面已有海正藥業(yè)、華北制藥等38家藥企的52名高管離職，其中不乏董事長、副總裁等核心高管類別。

01

甘李藥業(yè)為何不香？

SHOU CAI

8月17日，甘李藥業(yè)公告稱，王大梅因工作規(guī)劃等個人原因辭去公司董事職務(wù)，辭職后將不再擔任任何職務(wù)。楊勁輝同樣因個人原因辭去監(jiān)事職務(wù)，辭職后仍在公司任職。

此番變動雖未涉及核心高管，但也引發(fā)輿論關(guān)注，尤其是甘李藥業(yè)當下的尷尬處境。

截止8月25日收盤，甘李藥業(yè)股價82．67元，相比年內(nèi)180．88元高點，縮水超半。

回望2021年股價的跌宕起伏，甘李藥業(yè)2020年6月上市之初曾連拉13個一字漲停板，可謂風光無限。

作為胰島素龍頭企業(yè)，怎就不香了？

一方面強敵環(huán)伺，另一方面來自集采的降價壓力。

2020年7月，有輿論傳出胰島素將被納入國家集采后，甘李藥業(yè)股價曾強烈反應(yīng)。

市場擔憂，是有邏輯的。

2017年至2020年，甘李藥業(yè)營收從23．71億元增至33．62億元，歸母凈利潤從10．8億元增至12．31億元。2021年一季報顯示，甘李藥業(yè)營收同比增長16．75％，歸母凈利潤同比增長54．39％。

強勁增速，來自主力產(chǎn)品支撐：

2014年以前，甘李藥業(yè)先后上市3款產(chǎn)品，分別是重組甘精胰島素注射液（商品名“長秀霖”）、重組賴脯胰島素注射液（商品名“速秀霖”）、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）。

2017年－2020年，甘李藥業(yè)胰島素制劑銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為96．45％、98．35％、95．10％、98．07％。僅“長秀霖”，在國內(nèi)長效胰島素市場中就約占40％份額。

如此占比，一旦被納集采對其凈利影響不言而喻。業(yè)務(wù)單一依賴，造成的抗風險力缺失，正是市場觀望的重要原因。

甘李藥業(yè)也曾坦言，一旦出現(xiàn)替代產(chǎn)品導致市場對胰島素制劑的需求大幅減少，或者競爭對手推出類似產(chǎn)品或新一代產(chǎn)品導致公司現(xiàn)有主要產(chǎn)品競爭優(yōu)勢喪失，可能導致業(yè)績大幅波動。

打破單一困局，迫在眉睫。

慶幸的是，甘李藥業(yè)也在積極拓展其他胰島素產(chǎn)品業(yè)務(wù)。2021年5月，其精蛋白重組人胰島素注射液（預混30R）獲批。這意味著，甘李藥業(yè)將進入二代胰島素市場。此外，甘李藥業(yè)研發(fā)的門冬胰島素和門冬胰島素30注射液也于2020年獲批。

不過，放眼二代胰島素市場，也是強者云集。外企如諾和諾德、國內(nèi)廠商如通化東寶等。以門冬胰島素為例，一直由諾和諾德壟斷。

作為后進者，甘李藥業(yè)想撕出口子、分羹奪食也并不容易，難免一場惡戰(zhàn)。

實際上，守住既有底盤的挑戰(zhàn)也不算小。

過去4年，甘李藥業(yè)銷售費用一直是營業(yè)成本大頭，且持續(xù)增長。2017年至2020年，公司銷售費用分別為5．93億元、7．20億元、7．96億元、9．15億元，占總營收的25％、30．16％、27．51％和27．21％。

銷售費用高企，也侵蝕了甘李藥業(yè)利潤。從近三年經(jīng)營利潤看，甘李藥業(yè)毛利率一直穩(wěn)定在90％以上，由此才有了“胰島素茅臺”美譽。然凈利率則從2017年的45．56％降至2020年的36．61％。

一旦集采大錘落下，其毛利泡沫大概率被戳破，凈利之壓可想而知。

獨立行業(yè)分析師李晨認為，類似于2020年心臟支架集采，大幅降價同樣有可能發(fā)生在胰島素上�！耙坏┍患{集采名單，對主營收來自于胰島素產(chǎn)品的藥企而言，利潤空間無疑大幅壓縮；而若沒被納入集采，胰島素藥企又將失去一大部分銷量。看似兩難選擇，實際上也在倒逼企業(yè)進行產(chǎn)品創(chuàng)新�！�

無疑，研發(fā)創(chuàng)新幾乎是對抗風險的唯一利刃。

2017－2020年，甘李藥業(yè)研發(fā)費用為1．37億元、1．43億元、2．36億元、4．20億元。

客觀而言，投入不算少，尤其近兩年增速明顯。想來這也是其新品不斷亮相的邏輯所在。

甘李藥業(yè)表示，國家集采有望加速公司新品放量，未來公司會加強成本管理和質(zhì)量管理，強化全球布局來應(yīng)對集采影響。

同時，其也將視線投向海外。年報顯示，2020年甘李藥業(yè)海外銷售收入0．65億元，同比增長50．88％，增幅可觀。但低基數(shù)依然難當大任，只占當年營收1．9％。

內(nèi)外挑戰(zhàn)疊合，較勁兒時刻最考驗的就是企業(yè)信心、市場耐心。

2021年6月29日，甘李藥業(yè)2．32億股解禁，占總股本比例41．32％，股份類型為首發(fā)原股東限售股份。同一天，股東GS Direct， L．L．C．等宣布，計劃自2021年7月20日起至2021年10月19日進行減持，擬減持股數(shù)不超1685萬股，占總股本比例不超3．00％。

另一廂，集采腳步也有趨近征兆。

據(jù)每日經(jīng)濟新聞報道，2021年8月18日晚，業(yè)內(nèi)流出一份《國家組織胰島素集中帶量采購方案（征求意見稿）》。根據(jù)這份經(jīng)多家企業(yè)確認的《意見稿》，此次國家胰島素集采在8月征求相關(guān)部門意見，將在9月啟動相關(guān)工作，按相關(guān)程序產(chǎn)生中選結(jié)果，采購周期為2年，并于2022年初執(zhí)行。

如果消息確實，300億的胰島素市場即將迎來洗牌。

龍頭甘李藥業(yè)，做好準備了嗎？

02

三年連虧 何時否極泰來

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另一細分龍頭翰宇藥業(yè)，也不輕松。

2021年8月10日，翰宇藥業(yè)發(fā)布公告，朱文豐因個人原因申請辭去董事、 副總裁、董秘職務(wù)及子公司擔任的各項職務(wù)。

7月17日，翰宇藥業(yè)證券事務(wù)代表李亞惠因個人原因申請辭職；7月13日，財務(wù)總監(jiān)魏紅因個人原因申請辭職；獨立董事唐鍵因個人原因申請辭職。

高層密集變動，攪動市場情緒。7月30日，有股民在互動易平臺對此提問，8月23日董秘回復“公司生產(chǎn)經(jīng)營一切正�！�。

公開信息顯示，翰宇藥業(yè)成立于2003年，主要從事多肽藥物的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。作為我國多肽藥物的元老級龍頭企業(yè)，其擁有22個多肽制劑批準文號，9個新藥證書，17件臨床批件。

營收構(gòu)成看，2020年翰宇藥業(yè)制劑收入6．23億元，占比達86．38％，而2018年和2019年，這一數(shù)字分別為57．32％、75．36％。

可見，翰宇藥業(yè)也有單一依賴煩惱。

“個人原因”，是上述董高離開的統(tǒng)一理由，然企業(yè)肉眼可見的業(yè)績乏勢也不可不察。

2021年1月底，翰宇藥業(yè)預計2020年盈利。然4月業(yè)績預告修正公告又稱，歸屬于上市公司股東的凈利潤為虧損5．5億元－6．5億元。

業(yè)績“大變臉”，牽扯投資者神經(jīng)，也引來監(jiān)管關(guān)注。

2021年8月16日，深圳證監(jiān)局對翰宇藥業(yè)及其4位高管出具警示函，其中就包括離職的魏紅與朱文豐。

拉長維度，業(yè)績早有萎靡之態(tài)。2018年至2020年，翰宇藥業(yè)營收分別為12．64億元、6．14億元、7．22億元，歸屬凈利潤為－3．41億元、－8．848億元、－6．09億元。

2018年公司營收高達12．64億，但也出現(xiàn)了上市以來的首次虧損。原因是，所收購的成紀藥業(yè)計提商譽減值準備5．29億元；2019年，隨著子公司成紀藥業(yè)、翰宇香港接連業(yè)績爆雷，翰宇藥業(yè)營收跌至6．14億，虧損更超8億元。

業(yè)績不利，高管動蕩也在情理之中。

好在產(chǎn)品層面，或有新生轉(zhuǎn)機。

據(jù)第一財經(jīng)報道，2021年6月第五批國家藥品集中采購中，翰宇藥業(yè)重點產(chǎn)品注射用胸腺法新以優(yōu)價順利中選。這是繼鹽酸曲美他嗪緩釋片中標后，翰宇藥業(yè)又一重磅品種入標。

翰宇藥業(yè)稱，這標志著公司布局一致性評價戰(zhàn)略逐步進入收獲期，后續(xù)隨著其他品種陸續(xù)獲批，公司在集采中將極具競爭力。

行業(yè)分析師于盛梅表示，與甘李藥業(yè)高毛利產(chǎn)品所面對的集采沖擊不同，翰宇藥業(yè)新藥直接進入集采具有一定優(yōu)勢，走量模式或助其走出虧損困境。不過從其三年連虧看，這個細分龍頭業(yè)績改善也非一蹴而就。進入集采名單更非一勞永逸，需警惕新競品攪局及保證自身穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)力，說到底還需不斷夯實提升產(chǎn)品力。

能否抓住機遇、何時否極泰來？等待翰宇藥業(yè)答卷。

03

跨界者的并購之痛

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同樣有虧損壓力的，還有吉藥控股。

8月17日，吉藥控股公告稱，顧蘊哲因個人原因，申請辭去公司董事相關(guān)職務(wù)，將不再繼續(xù)擔任公司任何職務(wù)。8月24日，吉藥控股再發(fā)公告，獨立董事張建浩因個人原因辭職后，將不再擔任公司任何職務(wù)。

2018年至2020年，吉藥控股營收分別為9．42億元、10．66億元、6．49億元，凈利潤分別為2．17億元、－17．72億元、－3．8億元，2021年一季度凈利為－3434萬，依然未能扭虧。

2019年之所以大虧，是因吉藥控股金寶藥業(yè)和浙江亞利大計提全額商譽減值，并對應(yīng)收賬款、存貨、在建工程等資產(chǎn)集中減值。

換言之，吉藥控股的痛苦來自并購。

2021年7月21日，由于亞利大業(yè)績承諾未達標，業(yè)績補償義務(wù)人王平平未按約定履行業(yè)績補償義務(wù)，吉藥控股收到深交所關(guān)注函。

公開信息顯示，2010年吉藥控股前身雙龍股份在深交所掛牌，原是白炭黑企業(yè)，后通過并購方式跨界進入醫(yī)藥領(lǐng)域。

2014年，雙龍股份拿下金寶藥業(yè)97．71％股權(quán)，開啟“化工＋醫(yī)藥”雙主業(yè)格局。2017年，公司正式更名為吉藥控股。

2018年，吉藥控股開始大筆并購，陸續(xù)收購遼寧美羅、普華制藥、遠大康華、浙江亞利大等標的。

以上文的浙江亞利大為例，其從事藥用空心膠囊的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品為藥用明膠加輔料制成的明膠空心膠囊。據(jù)當時披露的估值報告顯示，以2018年3月31日為基準日，浙江亞利大按資產(chǎn)基礎(chǔ)法凈資產(chǎn)結(jié)果4071萬元，收益法結(jié)果2．6億元。最終采用收益法作為估值結(jié)論，浙江亞利大增值率高達1245．16％。

時任亞利大投資普通合伙人王平平曾承諾，浙江亞利在2018年、2019年、2020年扣非經(jīng)凈利潤分別不低于2000萬元、3000萬元、4200萬元。

然2021年4月28日的《專項審核報告》顯示，亞利大三年累計業(yè)績完成率僅23．67％。

豪買后的業(yè)績不利，讓吉藥控股債壓大增。

因債務(wù)問題，審計機構(gòu)對吉藥控股2020年報出具了帶強調(diào)事項段落的無保留意見審計報告：截至2020年12月31日，公司合并報表資產(chǎn)負債率為99．01％；部分債務(wù)逾期，報告期內(nèi)發(fā)生訴訟、仲裁事項，部分銀行賬戶被凍結(jié)。這些事項或情況表明存在可能導致對吉藥控股公司持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生疑慮的不確定性。

截至2021年3月末，吉藥控股負債總額為27．09億元。

除了債壓，高管減持動作也扎眼。

7月5日，吉藥控股發(fā)布公告，公司副總經(jīng)理劉龍、副總經(jīng)理由克利、副總經(jīng)理辛大成計劃自本公告發(fā)布之日起15個交易日之后的 6 個月內(nèi)以集中競價方式減持公司股份合計不超75．5萬股。

并購雖是企業(yè)做大做強的一條快速路徑，但雙刃效應(yīng)也明顯：尤其在專業(yè)性極強的醫(yī)藥領(lǐng)域，并購極度考驗企業(yè)投資眼光、綜合整合及管理運營能力，因標的業(yè)績暴雷拖累企業(yè)的案例不勝累舉。

在醫(yī)改大周期下，醫(yī)藥業(yè)步入增速放緩、平穩(wěn)轉(zhuǎn)型的下半場�？缃缯呒�藥控股若想業(yè)績“翻身”，吃好藥業(yè)這碗飯，還需沉下心來，踏實打磨業(yè)務(wù)內(nèi)核、產(chǎn)品基本功。

04

穿越周期憑什么？

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這也是整個行業(yè)的思考題。

無論甘李藥業(yè)、翰宇藥業(yè)這樣的細分龍頭、行業(yè)老炮，還是吉藥控股這樣的后浪跨界者，煩惱困頓背后都有共通的行業(yè)趨勢原因。

獨立行業(yè)分析師郝瑞表示，近幾年，伴隨一致性評價、帶量采購、兩票制等醫(yī)改政策持續(xù)推動。行業(yè)提質(zhì)增效、注重創(chuàng)新、減低營銷依賴、核心競爭力比拼的大基調(diào)已經(jīng)形成，順勢而為或早有準備者卡住周期C位、價值不斷進階，實力不濟或逆勢而動者則逐漸落出頹勢。

醫(yī)療戰(zhàn)略規(guī)劃專家史立臣判斷，集采品種或還會不斷擴大，這也會讓行業(yè)形成一個巨大的分水嶺�！捌髽I(yè)應(yīng)該盡快優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進行經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)型，營銷模式的轉(zhuǎn)型。同時也要把握住政策外的市場�！�

行業(yè)分析師林永認為，2020年中國創(chuàng)新藥市場的規(guī)模達到1400億美元，整個中國批準上市的創(chuàng)新藥是53款，其中進口新藥是32個，國產(chǎn)新藥21個，均達歷史最高點�？梢灶A見，伴隨藥品審評審批加速及優(yōu)先審評政策出臺等，自主創(chuàng)新能力已是衡量企業(yè)價值的新分水嶺�！捌髽I(yè)戰(zhàn)略調(diào)整、人員的頻繁調(diào)整也是醫(yī)藥業(yè)轉(zhuǎn)型升級加速的表現(xiàn)�！�

顯然，當醫(yī)改進入深水區(qū)，對甘李藥業(yè)、翰宇藥業(yè)、吉藥控股乃至整個醫(yī)藥業(yè)而言要想突破困境、價值再進階，路徑也是殊途同歸：修內(nèi)功、謀轉(zhuǎn)型、求創(chuàng)新。這極度考驗企業(yè)高層的綜合駕馭力。能者上，平者讓，庸者下。

能否熬過陣痛、穿越革新周期，這是一場價值打鐵記。