秘密常在報表之外。

對于邁瑞醫(yī)療(300760．SZ)的資深投資者老蔡來說,這只股票是個不操心的選擇。

首先是漲幅。從2018年10月16日上市起,邁瑞醫(yī)療從53元,一路漲到最高點502元。三年時間里,周線級別的回調(diào),只發(fā)生過三次。37根月K線,只有5根明顯的陰線。

其次是公告。2021年,邁瑞醫(yī)療發(fā)了104篇公告,大概可以分成四類:業(yè)績公告、工作報告、投資者關(guān)系活動、資金管理進展。

相比動輒出狀況、頻繁大新聞的公司,邁瑞醫(yī)療的公告可謂君子之交,理性平淡,擾動極少,不需要每晚八點上線守候。

最關(guān)鍵的是業(yè)績。每到財報季,許多公司的業(yè)績預(yù)測,一靠猜,二靠賭,投資者心里難免上下打鼓。

但邁瑞的業(yè)績,從不令人擔(dān)心。攤開2018到2020年的三張年報,邁瑞的營收增長從未低于20%。

所以,老蔡持有邁瑞的三年,是他投資生涯最省心的三年;而持有三年的邁瑞,是他投資生涯最省心的股票。

2021年10月19日,邁瑞醫(yī)療發(fā)布了2021年三季度財報。193．92億元的營收,66．63億元的凈利潤,意味著公司分別收獲了20．72%和24．23%的同比增長。

這個幅度,與老蔡心中的預(yù)期,并無二致。同時,這個利潤,距離老蔡年初預(yù)估的全年80億元,只有一步之遙。

作為邁瑞醫(yī)療的資深投資者、長期持有人。老蔡自然對這家公司的基本面熟稔于心。

他清楚地知道,作為中國醫(yī)療器械行業(yè)的龍頭,邁瑞的一大核心增長邏輯是國產(chǎn)擴容。擴容的對象,是那些過去中國造不出來、外企賣遍全球的高端器械。

順著國產(chǎn)擴容,老蔡自然也能聯(lián)想到邁瑞的另一大核心增長邏輯:國際化。邁瑞在國內(nèi)擴容的成功,開啟了與海外巨頭爭奪市場的進程,最終一定會演變成全球擴容。

跟蹤日久,老蔡甚至能講出邁瑞第三個增長邏輯:平臺化。醫(yī)療器械不同于消費品,品類雖多,每一品類的天花板卻不高。

靠大爆品通吃市場的模式,無法支撐公司業(yè)績的永續(xù)增長。所以打破科室與適應(yīng)癥壁壘,成為平臺化企業(yè),是一家醫(yī)療器械公司成長的關(guān)鍵。

因為手握三大增長邏輯,老蔡并不屑于在股吧中與批評者爭辯;敢于無視市場上“集采中標,大難臨頭”的情緒;也敢于在邁瑞下跌之時無動于衷,反而果斷加倉。

但在老蔡的認知里無法顯示的,是對邁瑞醫(yī)療未來的把握。這個問題的答案既藏在2021年三季度財報里,又體現(xiàn)在財報之外。

財報中的能見度

資本市場上有個說法:藥不如械。

這句話,講的是與創(chuàng)新藥相比,醫(yī)療器械的投資難度更小。它的核心含義,是能見度極高的確定性。

最大的一層確定性,是醫(yī)療器械行業(yè)的天花板,與邁瑞的關(guān)系。

中國,是邁瑞的母市場,也是全球范圍最有活力的一個醫(yī)療基礎(chǔ)市場。但是從體量上看,中國市場卻只是冰山一角。

中國的醫(yī)療器械市場規(guī)模,總計4000多億元人民幣,但全球的醫(yī)療器械市場規(guī)模,則有4000多億美元。以邁瑞2021年第三季度193．92億元營收為基礎(chǔ),即使達到普遍測算的250-260億元年營收,尚不足中國本土市場規(guī)模的一成,相比全球,空間更廣。

第二層確定性,是邁瑞的業(yè)績測算,能見度極高。

在邁瑞發(fā)布中報后,老蔡仔仔細細地翻看了券商發(fā)布的28份研報,其中對三季度業(yè)績做出預(yù)測的7位分析師,給出了營收190-195億、凈利潤65．3-67．1億的區(qū)間。對比財報結(jié)果,預(yù)測無一失手。

對照以往的券商預(yù)測,老蔡發(fā)現(xiàn),邁瑞容易理解,也容易看清,以至于市場上的邁瑞研報,準確度很高。

在這背后,有個老蔡不清楚的原因。邁瑞的賣方研究,方法并不復(fù)雜。

表面看起來,邁瑞的業(yè)務(wù)線眾多,不好估算,非�？简炑芯磕芰�。實際上,賣方分析師根據(jù)行業(yè)過往增速,再結(jié)合滲透率、國產(chǎn)擴容速度、集中度提升建立模型,測算出來的未來增速和市場空間偏差,并不會很大。

而邁瑞身為龍頭,增速從未低于行業(yè)均值,產(chǎn)品管線上市時間表清晰可見。因此在各個時間點,到達怎樣的業(yè)績水平,其實一目了然。

相比之下,無論是PD-1、單抗還是CAR-T,創(chuàng)新藥依據(jù)在研管線進行未來現(xiàn)金流折現(xiàn),提升出來的估值,反而非�？梢�。一旦商業(yè)變現(xiàn)不及預(yù)期,整個估值就會大打折扣。

第三重確定性,是邁瑞的經(jīng)營效率上,改善的趨勢日益清晰。

和只知道盯利潤的普通投資者不一樣,跟蹤邁瑞三年的老蔡,有自己的觀察指標。在新的報告期里,他發(fā)現(xiàn),邁瑞的銷售費用率下降了1．95pct到14．65%,而研發(fā)投入同比提升了19%,達到18億元。

邁瑞花在銷售上的錢少了,這是一個令資深投資者感到高興的變化。

銷售費用率在下降,營收卻不降反增。這反過來說明,在同樣的投入下,邁瑞的銷售效率更高。

在2020年,邁瑞向全球供應(yīng)了超過50萬臺設(shè)備用于抗疫,并在國際市場完成了700多家高端客戶的突破。這個數(shù)字,超過了邁瑞醫(yī)療前20年國際市場高端客戶突破的總和。

它帶來的衍生效應(yīng),是隨之建立起來的品牌與影響力。這意味著,邁瑞國外39家境外分公司,國內(nèi)20家子公司的銷售進程,潤滑度更高,更為從容。

邁瑞花在研發(fā)上的錢多了,這個變化,則是基于長期的護城河鞏固。

醫(yī)療器械有個特點,帶有鮮明的高端制造業(yè)屬性,它的研發(fā)工作,更大意義在于微創(chuàng)新的累計,而非創(chuàng)新藥“九死一生”的押注,因此沒有太強的創(chuàng)新焦慮。

關(guān)于醫(yī)療器械的研發(fā),資深醫(yī)藥研究者“阿基米德Biotech”有個很精到的論斷——醫(yī)療器械的研發(fā),應(yīng)用層面重于基礎(chǔ)研究,工具理性大于架空想象,循序模仿與改進,日臻精良,又接地氣,兼具性價比,在新術(shù)式突破上更容易。”

這個論斷,把醫(yī)療器械的研發(fā)工作講得很清楚。醫(yī)療器械并不在意爆炸性的大突破,而是注重經(jīng)驗積累,產(chǎn)品改良改型。它的技術(shù)演進具有連續(xù)性,過去的努力,都是為現(xiàn)在賦能的基礎(chǔ)。

不至于像創(chuàng)新藥一樣,一次技術(shù)躍進就造成研發(fā)斷層,也不會驟然出現(xiàn)行業(yè)顛覆者,導(dǎo)致研發(fā)洗牌。

所以在醫(yī)療器械行業(yè)里,格局相對固化,初創(chuàng)企業(yè)大面積出現(xiàn)的現(xiàn)象從未有過。眾多細分小行業(yè)之間的差異,導(dǎo)致不同器械產(chǎn)品的研發(fā)要素差異巨大,新玩家很難快速進入,加上細分天花板很低,單條賽道突破規(guī)模并不容易。

這意味著邁瑞只要肯花錢投入研發(fā),優(yōu)勢便會一點一滴得到積累,從一點點的量變,演變成全面領(lǐng)先,新入者無法追趕的質(zhì)變。

邁瑞起步于替代進口廠商的成熟產(chǎn)品,走的是跟隨的“me-too”路徑,但全球九大研發(fā)中心的建立、不斷加碼的研發(fā)費用,幫助公司步入了“me-better”的微創(chuàng)新循環(huán)。這個變化,顯然足以令像老蔡一樣的資深投資者感到欣慰。

報表中看不見的邁瑞醫(yī)療

令邁瑞醫(yī)療的長期投資者欣慰甚至自豪的許多結(jié)論,其實并不在財報中。

比如自上市以來,邁瑞累計分紅60億元,沒有定向增發(fā)過,沒有再伸手向市場要錢,這個內(nèi)生增長模式,說明了公司現(xiàn)金流的充裕度和經(jīng)營邏輯的穩(wěn)健,對于投資者而言,意味著在常規(guī)邏輯內(nèi),股價越跌反而越有底。

比如醫(yī)療器械公司的長期股價表現(xiàn)。把Illumina、美敦力、愛德華、精密科學(xué)、史塞克、施樂輝、BD醫(yī)療、直覺外科這些器械企業(yè)2010年至今的漲幅翻一遍,會發(fā)現(xiàn)少則143%,多則2612%,業(yè)績與股價保持著良好的正相關(guān)。

因此邁瑞標價高,預(yù)期差小的市場看法,用短線交易的眼光看,可能符合,放在更長的區(qū)間內(nèi),則未必合理。

比如醫(yī)療器械未來的消費品化。消費領(lǐng)域的躍升,總是來自供給端的變革。這種供給,并不是被動滿足需求,而是來自醫(yī)療器械的術(shù)式升級、產(chǎn)品迭代。

為了更高的生命質(zhì)量,改善勝出體驗的器械,會被巨頭反復(fù)創(chuàng)造創(chuàng)新。從邁瑞呼吸機、輸注泵、手術(shù)床的產(chǎn)品線迭代中,可以清晰地發(fā)現(xiàn)這樣的規(guī)律。

又比如管理層減持,市場雖然存在著邁瑞大股東解禁的擔(dān)憂,但隨之而來的員工持股回購計劃,將這個解禁的時間點推遲到了2022年3月,加之大股東與管理層的統(tǒng)一體,則在相當(dāng)程度上沖淡了這種對于解禁減持的擔(dān)憂。

不過,這些結(jié)論,只要細心琢磨,終究還是可以通過案頭研究發(fā)現(xiàn)。更多“看不見”的邁瑞,則藏在平淡的日常。

在上海瑞金醫(yī)院的12號樓4層,有一個特殊的部門,這個部門擁有和ICU、手術(shù)室同樣的布局,醫(yī)生與實習(xí)醫(yī)生也穿梭其中,卻沒有一個真正的病人。

在這個由瑞金醫(yī)院和邁瑞醫(yī)療聯(lián)辦的醫(yī)學(xué)模擬中心里,裝配了從病床、呼吸機、麻醉機、到監(jiān)護儀、除顫儀的全套邁瑞設(shè)備。

外科手術(shù)與ICU,都是高度依賴設(shè)備的科室,因此這個模擬中心的目的,在于提供一個高仿真的模擬培訓(xùn)環(huán)境,讓醫(yī)生在實戰(zhàn)診療之前可以經(jīng)歷各種突發(fā)事件演習(xí),減少醫(yī)療失誤,通過 “無風(fēng)險”的操作與實戰(zhàn)機會,獲得貼近實戰(zhàn)應(yīng)用的模擬醫(yī)學(xué)訓(xùn)練。

邁瑞提供全套設(shè)備,固然包含了襄助醫(yī)學(xué)的公益屬性。但在商言商,這種與頂級醫(yī)院進行的共建,其實隸屬于公司深耕醫(yī)學(xué)機構(gòu)、實現(xiàn)緊密綁定的策略。

這種“一個科室,一個品牌,一套解決方案”的細致打法,放大來看,意味著總體形成以單產(chǎn)品帶動全科室,全科室?guī)�動全�?全院帶動醫(yī)聯(lián)體和醫(yī)院集團的格局。

這樣的細節(jié),自然不會出現(xiàn)在財務(wù)報表中。而在分析師的研報中,也很難看到整日“泡”在醫(yī)院、尋找客戶需求的邁瑞工程師。他們在通過服務(wù)滿足客戶需要的同時,也從前線為邁瑞的研發(fā)人員,帶回源源不斷的改型、創(chuàng)新與改善的靈感。

正是這種靈感,轉(zhuǎn)化成了2021年三季度昆侖R7、MC-80全細胞形態(tài)學(xué)分析儀等7款新產(chǎn)品研發(fā)成果,以及截至9月30日,6850件申請專利,3359件授權(quán)專利。

這形成了邁瑞醫(yī)療在業(yè)績與投資上的又一確定性:創(chuàng)新藥存在專利懸崖帶來的營收斷檔,而一款有多種專利保駕護航的器械,則保有更長的生命周期,即使專利到期,高昂的仿制成本與難度,也使得產(chǎn)品很難被迅速替代。

邁瑞的財報中同樣不會看到,2020年幾十萬臺運抵海外的抗疫設(shè)備,沒有接到一例投訴。在這背后構(gòu)成保障的,是醫(yī)院24小時呼叫有人響應(yīng),有技術(shù)人員支持的服務(wù)保障。

即使在財報中可以看到的數(shù)字,未究其理的投資者,也常常很難理解數(shù)字的作用與含義。

例如在邁瑞的歷史上,為了開拓美國這個全球醫(yī)械的主戰(zhàn)場,公司在美國花費了巨大的時間與成本,專門搭建了與直銷模式配套的銷售、市場、服務(wù)支持平臺。在財報上,這體現(xiàn)為銷售費用,在經(jīng)營層面上,卻意味著一扇大門自此而開。

更多諸如此類的細節(jié)與結(jié)論,更多重點培育的種子業(yè)務(wù)、細分賽道,更多待豐富的應(yīng)用場景和服務(wù)內(nèi)容,其實都藏在公司的報表之外。而正是這些細節(jié)、結(jié)論、業(yè)務(wù)、場景的加總,構(gòu)成了邁瑞持續(xù)開拓全球市場的底氣。

結(jié)語

對于跟蹤持有了三年的邁瑞醫(yī)療,老蔡雖不操心,卻也并不全然滿意。

這個不滿,源于他對于公司步伐節(jié)奏的批評。自2018年10月A股上市以來,邁瑞向來現(xiàn)金充裕,卻遲遲沒有開展并購。在2021年的中報里,邁瑞的資產(chǎn)負債率只有27．54%,現(xiàn)金的期末余額高達154．47億元。

醫(yī)療器械的一個特點,在于各個細分領(lǐng)域壁壘清晰,領(lǐng)先者不會有落后風(fēng)險,反而會通過微創(chuàng)新逐步加強護城河。這意味著,公司在平臺化的趨勢中,想要突破規(guī)模,必須通過并購跨界,橫向打開市場空間。

而本年5月對于Hytest(海肽生物)5．32億歐元的收購,則讓老蔡長出了一口氣。

表面上看,海肽的表上利潤不高,對邁瑞的利潤彈性似乎很小。但作為IVD免疫產(chǎn)品核心抗原抗體原料的全球一線企業(yè)。海肽的并入,實際上意味著對核心原料自研自產(chǎn)能力的補強——既可保障供應(yīng)穩(wěn)定,又可實現(xiàn)成本優(yōu)化。

“這可能是一個好的開始”,老蔡評論道。

對于他這樣的普通投資者而言,“全球并購——依托邁瑞能力打造性價比——全球銷售”的循環(huán),是一個美好的期望。對于邁瑞而言,卻顯然是一個達到目標的可能性路徑。(作者:陳斯文)