本文系深潛atom第386篇原創(chuàng)作品

愛(ài)爾眼科是 A 股的明星公司,受到公募基金和廣大中小投資者的廣泛關(guān)注。截止 11 月 26 日收盤(pán),愛(ài)爾眼科股價(jià) 46．11 元,市值 2493 億元,盡管經(jīng)過(guò)今年一波下跌,但其市盈率(TTM)仍然高達(dá) 116．14 倍。愛(ài)爾眼科多年來(lái)復(fù)合增長(zhǎng)率高,股價(jià)表現(xiàn)亮眼,但還是應(yīng)該審慎看待經(jīng)營(yíng)發(fā)展的問(wèn)題,尤其應(yīng)該關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)表的一些重要細(xì)節(jié),時(shí)刻保持疑問(wèn),保持清醒。

1．銷(xiāo)售費(fèi)用較高,是銷(xiāo)售導(dǎo)向的公司嗎?

愛(ài)爾眼科紅旗連鎖最近一個(gè)完整年報(bào) 2020 年年報(bào)中顯示,其銷(xiāo)售費(fèi)用 10．66 億元(作為參考,茅臺(tái)當(dāng)年為 12．9 億元,藥明康德僅為 5．88 億元,但這兩家公司的營(yíng)收規(guī)模都比愛(ài)爾眼科大得多),占其總營(yíng)業(yè)成本 86．10 億元的 12．38%,今年前三季度銷(xiāo)售費(fèi)用 11．06 億元,同比大幅增加 49．50%,占其總營(yíng)業(yè)成本 84．50 億元的 13．09%。一家上市公司注重營(yíng)銷(xiāo)本無(wú)可厚非,但考慮到一家公司如果核心競(jìng)爭(zhēng)力足夠強(qiáng),尤其是技術(shù)壁壘和品牌力足夠強(qiáng),是否真正需要要這么多銷(xiāo)售費(fèi)用?從這一點(diǎn)看,愛(ài)爾眼科如果使用了較多的銷(xiāo)售費(fèi)用,銷(xiāo)售在公司中的重要性較高,核心競(jìng)爭(zhēng)力可能并不像想象的那么強(qiáng)。

2．研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)較慢,技術(shù)壁壘足夠嗎?

愛(ài)爾眼科 2020 年研發(fā)費(fèi)用 1．64 億元,僅僅比 2019 年的 1．52 億元增長(zhǎng) 7．89%,在其營(yíng)業(yè)總成本的比列也大幅低于銷(xiāo)售費(fèi)用。醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新藥是行業(yè)塔尖的根本原因是技術(shù)壁壘,研發(fā)是塔尖企業(yè)的重中之重。醫(yī)藥行業(yè)具有供給決定需求的行業(yè)特征,因?yàn)槿藢?duì)健康和生命的需求可以看做無(wú)限大,而供給則要看科技研發(fā)的水平和程度,這就需要研發(fā)來(lái)不斷提供產(chǎn)品供給。如果一家醫(yī)療公司的優(yōu)勢(shì)是建立在渠道、銷(xiāo)售上,而不是技術(shù)上,那么長(zhǎng)期看,并不能站在醫(yī)療行業(yè)的巔峰。

3．商譽(yù)減值費(fèi)用較高,是擴(kuò)張的必然代價(jià)嗎?

愛(ài)爾眼科 2020 年商譽(yù) 38．78 億元,比 2019 年 26．38 億元增長(zhǎng) 47．01%,當(dāng)年計(jì)提減值準(zhǔn)備 3．55 億元,侵蝕利潤(rùn) 3．62 億元,占其凈利潤(rùn) 20．99%。公司商譽(yù)主要是收購(gòu)醫(yī)院形成,以收購(gòu)形式走擴(kuò)張之路在下沉渠道以及海外將會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。2020 年年報(bào)顯示,公司當(dāng)年計(jì)提的商譽(yù)減值為子公司烏魯木齊愛(ài)爾阿迪婭眼科醫(yī)院 0．28 億元、樂(lè)山愛(ài)爾眼科醫(yī)院 0．23 億元、ISEC Healthcare Ltd．2．86 億元。隨著一二線城市的渠道飽和,在更加下沉渠道擴(kuò)張毫無(wú)疑問(wèn)將面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

4．應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備較高,管理到位了嗎?

愛(ài)爾眼科 2020 年應(yīng)收賬款 14．16 億元,比 2019 年 11．80 億元增加 20．00%;2021 年三應(yīng)收賬款季度 15．70 億元,仍然在持續(xù)增加。2020 年當(dāng)年,公司計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備 0．91 億元,核銷(xiāo) 0．49 億元;當(dāng)年壞賬準(zhǔn)備減少利潤(rùn) 0．91 億元,比上年的 0．66 億元增加 37．88%,占當(dāng)年凈利潤(rùn)的 5．28%。其中,公司當(dāng)年核銷(xiāo)“某市社會(huì)保險(xiǎn)基金管理中心醫(yī)療保險(xiǎn)結(jié)算中心業(yè)務(wù)一處”0．13 億元,這種對(duì)政府部門(mén)的核銷(xiāo)原因是什么,核銷(xiāo)后是否還有催收措施值得關(guān)注。

5．捐贈(zèng)支出較高,是出于何種考慮?

愛(ài)爾眼科 2020 年對(duì)外捐贈(zèng) 3．11 億元,比 2019 年的 1．74 億元增長(zhǎng) 78．74%,占其當(dāng)年凈利潤(rùn)的 18．04%。企業(yè)踐行社會(huì)責(zé)任,對(duì)外進(jìn)行積極的捐贈(zèng),可以樹(shù)立良好的企業(yè)形象。但是公司在凈利潤(rùn)不足 20 億的情況下對(duì)外捐出超 3 億,并且常態(tài)化開(kāi)展對(duì)外捐贈(zèng),主要是處于何種考慮,值得企業(yè)對(duì)外進(jìn)一步說(shuō)明。

6． 面對(duì)可能的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有提及政策風(fēng)險(xiǎn),是真的可以忽略嗎?

愛(ài)爾眼科在 2021 年半年報(bào)中提到公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有醫(yī)療風(fēng)險(xiǎn)、人力資源風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、公共關(guān)系危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)、新冠肺炎疫情風(fēng)險(xiǎn),但沒(méi)有提及政策風(fēng)險(xiǎn)。公司所處醫(yī)院行業(yè)還是以公立醫(yī)院為主的行業(yè),私立醫(yī)院作為行業(yè)的重要補(bǔ)充,地位也不言而喻。但考慮到醫(yī)療行業(yè)的特殊性,一旦一家公司占據(jù)了行業(yè)的主導(dǎo)地位,會(huì)不會(huì)面臨如規(guī)范醫(yī)療定價(jià)等政策出臺(tái),值得深思。

盡管愛(ài)爾眼科處于醫(yī)療黃金賽道,已經(jīng)形成了渠道、規(guī)模、品牌等優(yōu)勢(shì),投資者沒(méi)有吹毛求疵的必要,但考慮到其目前 2000 多億的市值和高達(dá)百倍的估值,以及中小投資者天然的弱勢(shì)地位,在投資時(shí)務(wù)必要保持高度謹(jǐn)慎。畢竟,按照均值回歸的原理,高估值的公司都需要時(shí)間和業(yè)績(jī)來(lái)慢慢消化。

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