黑暗中，同樣孕育光明。

作者：于照野

編輯：李荷舉

風品：鄧亮 藍海

來源：銠財——銠財研究院

又是財報季，驚喜嘆息交織中，機構資本流向變得敏感。

“金眼銀牙”二兄弟，似乎不太好過。

截至2021年9月30日，持有通策醫(yī)療的基金僅剩4只，共持2468．48萬股；而上一季度末，上述數(shù)字是634只基金、8156．85萬股。

其中，“公募一哥”張坤的易方達優(yōu)質精選混合型基金、易方達藍籌精選混合型基金，上季度末分別持有580萬股、150萬股，本季度末已全面“清倉”。

無獨有偶。10月25日晚，愛爾眼科三季報顯示，張坤至少減持1342．35萬股。高瓴旗下HCM中國基金也退出了前十大流通股行列。

“牙茅”、“眼茅”雙冷遇，何以不香了呢？

01

怒懟背后 “牙茅”增長焦慮

LAOCAI

必然與業(yè)績直接相關。

10月14日盤后，通策醫(yī)療發(fā)布三季報，前三季度營收21．36億元，同比增長44．16％，凈利6．2億元，同比增長55．09％。

營利高增可圈可點，也與2020年同期的可比基數(shù)不高有關：營收同比增長2．22％，歸屬凈利下降0．98％。

分季度看，第一季度營收同比增長221．59％、凈利增長962．95％；第二季度增速為23．14％、30．52％。而第三季營收8．19億元，同比僅增12．44％，凈利2．69億元，同比僅增5．88％。

如以2019年前三季為基數(shù)，通策醫(yī)療2021年同期收入和凈利年復合增長率分別為22．63％、24．56％；2017－2019年同期，收入同比增速35．77％、33．71％、22．11％，凈利同比增速為44．91％、51．33％、45．13％。增速明顯放緩，是否有增長焦慮呢？

拉長維度，增速同樣有下滑態(tài)度。2017年－2020年，營收從11．8億元增至20．88億元，增速卻從34％滑至8％；同期凈利從2．1億元增至4．9億元，增速從59％下滑至6％。

不過，對于最新三季報，通策醫(yī)療董事長呂建明還是滿意的，10月15日其評稱，是“我們非常自豪的成績單”、“在疫情反復、政策不確定、市場超級敏感的復雜形勢下，ROE、現(xiàn)金流等各項指標都無法挑剔。一切都符合我們的預期。”

遺憾的是，這份自豪成績單并未讓多少資本買單。繼10月14日跌停，10月15日通策醫(yī)療再次跌停，收于246．8元，兩日市值蒸發(fā)超185億元。截至11月1日，收盤價223．32元，市值不足717億元。相比6月30日的高點421．99元，縮水超四成。

投資者們自然不能淡定，股吧討論區(qū)吐槽不斷。

更有投資者在雪球發(fā)文“通策醫(yī)療股票是股市殺豬的最好教材”，直指通策“業(yè)績低下但估值高企”問題。

沒成想，此貼引發(fā)了呂建明的激烈炮轟：“他們買我們的股票是我們的恥辱”、“他們的嘴巴才是最臭不可聞的地方”．．．．．．

言語之“粗鄙”，可謂刷新三觀。由此，輿論燃了，批呂聲泛起。

10月18日，通策醫(yī)療董秘辦回應稱“這也是交流，不回復也是可以的。這個就是仁者見仁，大家都有話語權的，看你怎么理解”。

乍看，確實真性情。然細品不禁反問：既不增持，又不回購，卻勇懟投資者。作為肩負為投資者創(chuàng)造價值的上市公司大佬，呂建明底氣在哪、敬畏心在哪？

10月19日，人民網發(fā)文《人民財評：千億董事長更應對投資者保持敬畏之心》評論：“正確引導投資者對公司發(fā)展的預期，不能過度夸大上市公司發(fā)展?jié)摿�，讓投資者對上市公司業(yè)績增長存在不切實際預期�！�

最終，呂建明以銷號收場。

顯然，于通策醫(yī)療而言，比得是成長性、穩(wěn)健力、價值成色，而不是嗓門、口氣、火氣。任呂建明怎樣鐵嘴鋼牙，畢竟通策醫(yī)療動態(tài)市盈率已超100倍，上述業(yè)績表現(xiàn)能匹配嗎？

當然，客觀因素也不容忽視。

通策醫(yī)療解釋稱，“因2020年一季度，受新冠影響，客戶就診需求在二、三季度釋放，2020年三季度單季度同比基數(shù)較高；2021年9月，市場就種植牙集采等事項大范圍討論，客戶種植需求有觀望、推遲就診現(xiàn)象。剔除疫情及相關政策的影響，公司經營業(yè)績保持持續(xù)穩(wěn)定�！�

安信證券研報表示：2020年受新冠影響，大量延遲的就診需求集中在第三季度完成，導致去年基數(shù)較高，進一步導致2021Q3表觀增速不高。”

紛紛擾擾，或挺或批，都在情理中。畢竟往期看，通策醫(yī)療是妥妥明星股。

公開資料顯示，通策醫(yī)療成立于1995年，為集臨床、科研、教學三位一體的大型口腔醫(yī)療服務集團，截止2021上半年已營業(yè)口腔醫(yī)療機構50余家。

2007年，通過借殼成為國內首家醫(yī)療服務上市公司。得益于“區(qū)域主院＋分院”、連鎖經營模式，通策醫(yī)療業(yè)績保持了高速增長：

同花順問財數(shù)據(jù)顯示，2006年至2020年其營收由2334．4萬元增至20．88億元，漲幅近乎90倍，凈利由114．63萬元增至4．93億元，增長近430倍。

隨之，股價也持續(xù)上漲，從幾十元漲到最高421元。主營業(yè)務涉足口腔、輔助生殖、眼科三領域，因口腔醫(yī)療為核心業(yè)務，由此被譽為“牙茅”。

然繁華背后，隱憂也不可不察。

2018－2020年，其口腔醫(yī)療服務收入14．64億元、17．80億元、19．95億元，占收入的比例達到94．79％、94．28％、95．79％；且主要來源于浙江省內的杭州口腔醫(yī)院、杭州城西口腔醫(yī)院、寧波口腔醫(yī)院。約60％收入和90％的凈利是由三這家醫(yī)院貢獻的。

獨立行業(yè)分析師李晨認為，通策醫(yī)療增長仍局限于浙江省內，且過重依賴口腔業(yè)務，這也是導致其近年增速放緩的一大主因。

實際上，通策醫(yī)療早有擴張動作。從2016年開始，便通過通策口腔醫(yī)療投資基金向北上廣深等大城市拓展布局；2018年底，還啟動了“蒲公英計劃”，進一步在浙江省內擴張，計劃“3－5年內在浙江省內縣（市、區(qū)）和重點鄉(xiāng)鎮(zhèn)建設100家分院”。

只是，從最新財報看，結果不算太盡人意。

省內分院方面，通策醫(yī)療在10月18日發(fā)布的調研紀要中提到，截至報告期內，“蒲公英計劃”設立運營選址規(guī)劃的共計41家，三季報納入合并的29家，其中17家已開始運營，12家還在裝修中。

換言之，愿景還在培育路上，拋開后續(xù)營利能力幾何、能否真正緩解成長焦慮，僅初期投入、運維成本就是不小開支。100家分院的豪橫背后，隱憂風險點多少呢？

華創(chuàng)證券研報顯示，目前全國范圍內，通策醫(yī)療共有46家醫(yī)院，其中37家醫(yī)院位于浙江省。換言之，這些年其省外開拓的醫(yī)院僅有9家。

何以至此呢？

方正證券表示，口腔醫(yī)療服務的擴張面臨困局，一方面，醫(yī)生資源稀缺，跨區(qū)域配置較難，醫(yī)生而非設備決定治療效果，服務難以標準化；另一方面，口腔醫(yī)療服務的低資本門檻已在全國造成診所林立，較難進行連鎖擴張。

不過對此，當家人呂建明依然樂觀，其曾在微博表示：“浙江相當于歐洲一個大國，完全能支撐通策醫(yī)療5–10年。當然，體外醫(yī)院的十年發(fā)展計劃，通策也不會松懈。”

能否支撐、盲目樂觀還是精準預測，時間會給出最終答案。

相比之下，肉眼可見的集采壓力就沒什么可爭辯的了。

8月22日，浙江寧波醫(yī)保局約談5家進口牙供應商，明確要求“要發(fā)揮醫(yī)保的杠桿作用，讓種植牙回歸到合理的價格區(qū)間”，提出用醫(yī)保個人賬戶支付種植牙的方案。

方案指出，國產品牌和進口品牌支付標準分別不超3000元和3500元，其中醫(yī)療服務的費用不超2000元。

相比往期的8000－20000元價格，上述“官方指導價”可謂一記棒喝。一旦落地，對企業(yè)利潤擠壓無需贅言。雖僅一地實施，但從我國醫(yī)改的通盤屬性看，信號意義重大。

口腔醫(yī)療將“錢景”幾何？本就不乏成長壓力的通策醫(yī)療業(yè)績又將何走勢呢？

另一廂，競爭仍然激烈。

除了眾多實力雄厚、老字號的公立醫(yī)院，平安證券研報顯示，口腔行業(yè)產業(yè)鏈下游的企業(yè)眾多，除通策醫(yī)療外，還有小白兔、同步齒科、拜恩口腔、拜博集團等。其中泰康拜博和瑞爾兩家口腔連鎖企業(yè)全國已擁有百家以上連鎖。

值得注意的是，一些民營競品正加速登陸資本市場，未來或對通策醫(yī)療構成較大競爭壓力。

今年7月，瑞爾集團在港遞交招股書，其2021財年收入15．2億元；今年9月，牙博士也遞交了港股招股書。

行業(yè)分析師郝瑞表示，上市本身，就是企業(yè)做大做強、發(fā)展活力的明顯信號�？梢韵胂�，瑞爾集團、牙博士如能如愿上市，新一輪規(guī)模擴張、產品力比拼，行業(yè)洗牌不可避免。

對龍頭通策醫(yī)療，沖擊力幾何呢？

資本態(tài)度同樣令人玩味。

2020年底，“公募一哥”張坤執(zhí)掌的基金曾是通策醫(yī)療持倉量最多機構，2021年半年報時，即使減持350萬股，仍持580萬股。但到了三季報，張坤直已接退出前十大股東。

同樣，嘉實基金也在三季度減持15．35萬股，退居通策醫(yī)療十大股東末位。

如何提振內外信心，展示更多增長確定性，考驗“樂觀”呂建明的大智慧。

2006年，通策醫(yī)療參與公立醫(yī)院改制，收購杭州口腔醫(yī)院，從房地產轉型進入醫(yī)療領域。2007年借殼“德隆系”旗下ST中燕上市。從房地產轉型到醫(yī)療業(yè)，呂建明或許看重后者的抗周期性。但這也意味著醫(yī)療業(yè)沒有快錢、短錢，只有深耕錢、匠心錢，更考驗經營功力、專業(yè)力打磨。一句話，貴在長期主義，贏在時間復利。

想要做時間朋友、捍衛(wèi)“牙茅”榮耀， 除了怒懟股民的口頭功夫，通策醫(yī)療還需更多些扎實內力、價值深功。

02

商譽41．26億元 艾芬口水戰(zhàn)

擴張后遺癥何解？

LAOCAI

同樣面臨神壇尷尬的，還有“眼茅”愛爾眼科。

2021前三季，其營收115．96億元，同比增長35．38％；凈利20．03億元，同比增長29．59％；扣除非經常性損益凈利潤21．75億元，增長37．58％。

營利雙增，值得肯定，然能否持續(xù)值得考量。

看看Q3，畫面立刻反轉：營收42．48億元，同比下滑3．48％，凈利8．88億元，僅增2．05％，扣非凈利更下滑5．38％。

要知道，上半年愛爾眼科營收、凈利增速分別達到76．47％和65．03％。

更令擔憂的是，一直以來，愛爾眼科依靠體外孵化、收購兼并的途徑實現(xiàn)增長。而上述三季度的營收下滑、凈利個位數(shù)增長，還是在上半年6家醫(yī)院及1家產業(yè)發(fā)展公司并表的情況下產生的。

何以至此？

業(yè)績交流會上，愛爾董事長陳邦解釋主要有兩個原因：

首先，去年同期基數(shù)高。2020年三季度國內疫情緩解，愛爾眼科業(yè)績爆發(fā)式增長；其次，疫情出現(xiàn)反復，經營受到一定影響。

所言不虛，2020年三季度愛爾眼科營收44億元，同比2019年大漲47％；扣非凈利10．02億元，大漲85％。

問題在于，在疫情環(huán)境相似的情況下，愛爾今年三季度卻錄得了負增，是否正常呢？

值得注意的是，這是愛爾2009年上市以來第二次單季營收負增，上一次是2020年第一季度，主要受疫情影響。同時，扣非歸母凈利下滑的情況也不多見。

深入看，前三季度營業(yè)成本55．31億元，較去年同比增長23．33％。其中銷售、管理、研發(fā)、財務費用均大幅上漲。

銷售費用尤為惹眼，達到11．07億元，同比上漲49．43％。愛爾眼科解釋稱，系經營規(guī)模擴大推廣活動增加及市場人員薪酬支出增加所致。

拉長時間線，增長也是持續(xù)的。2017年，愛爾眼科銷售費用暴增51．11％，達到7．74億元。2018年至2020年分別約8．26億元、10．5億元、10．66億元。

相比之下，研發(fā)費用就遠沒這般強悍了。2020年即使同比增長7．84％，也只有1．64億元。2021年前三季1．575億，更遠低于同期的11．07億元銷售費。

作為民營眼科連鎖龍頭，頭頂民營醫(yī)療上市第一股光環(huán)，愛爾眼科市值從2009年不足40億元，到如今2400多億，股價累計上漲超60倍（前復權），即使經歷回調市值總量也依然可觀，市盈率更高達114倍。

只是，從上述盤面看，被譽“眼茅”、“長牛”的愛爾眼科價值成色幾何、核心實力幾何、是否估值虛火呢？

2021年5月14日，2020年度股東大會上，董事長陳邦坦言：“希望大家不要給我們那么大的壓力，我們會用時間證明自身價值，消化當前較高估值�！�

的確，好酒還是陳的香。優(yōu)質標的都是經過時間沉淀的。然看預期下菜碟，市場也有耐心限度。

拉長維度，2017至2020年，愛爾眼科營收分別為59．63億元、80．09億元、99．90億元、119．12億元，分別同比增長49．06％、34．31％、24．74％、19．24％，增速連續(xù)四年下滑。

疲憊增速，也讓投資者逐漸理性。截至11月1日收盤，愛爾眼科股價46．1元，相比7月31日的72．27元高端，兩月縮水超三成。

財報顯示，2021年Q3，愛爾眼科流通股十大股東持股總數(shù)減少5700萬股，除管理層和香港中央結算公司外，十大股東中5大機構股東的持股總數(shù)下降約25％。同時股東人數(shù)卻從6月底的19．55萬增至27．08萬，3個月內凈增7．5萬戶。

其中，高瓴大幅減持并已退出其十大流通股股東。張坤管理的易方達藍籌精選也減持了愛爾眼科，至少拋出1300萬股。

做時間的朋友，這么難嗎？

審視基本盤，上述撤退或也在情理中。

客觀而言，往期看，愛爾眼科之所以成為長牛股，主要得益于內生和外延兼具方式，進而擴大規(guī)模、業(yè)績股價同熱。然目前看，兩方面已不乏槽點。

聚焦業(yè)務，愛爾眼科業(yè)務范圍主要包含屈光手術、視光服務、白內障手術、眼前段與眼后段手術及其他項目。細品，均為涉及眼睛的精細活兒，極度考驗專業(yè)度、精細化、品控風控。

然近年來，愛爾眼科的醫(yī)療糾紛并不鮮見。去年12月31日，知名醫(yī)生艾芬的公開舉報更讓其置于風口浪尖。

艾芬稱其在愛爾眼科實施了白內障手術，致使右眼視網膜脫落，幾近失明。由此，一場吐槽大戰(zhàn)開啟，并延續(xù)數(shù)月，至今沒有結果。而艾芬的舉報內容也從醫(yī)療質量延伸到醫(yī)療資質、經營規(guī)范性等方面。

無論孰是孰非，都不是愛爾眼科的加分項。財報顯示，屈光手術是愛爾眼科最主要的收入來源，2021上半年的主營業(yè)務收入占比達38．78％。其次為視光服務、白內障手術業(yè)務，主營業(yè)務收入占比分別為20．78％和14．62％。

口水戰(zhàn)背后，愛爾眼科走下眼茅神壇，面對更多維、更理性的審視目光。

不可否認，合理比例的醫(yī)療事故不可避免，但艾芬質疑在于，醫(yī)療核心制度中最重要應是首診負責制，而在愛爾眼科醫(yī)院完全沒有首診負責制，取而代之的是流水線作業(yè)。

行業(yè)分析師于盛梅表示，醫(yī)療服務專業(yè)化門檻很高。醫(yī)療質量，是發(fā)展王道，更是生存根本�！搬t(yī)療無小事，一次事故，很可能給一個人、一個家庭帶來不能承受之痛。因此，專業(yè)化水平、精細化運營、高質高效的品控風控，就是醫(yī)院的最核心價值力、競爭力。”

2021年6月29日，國家醫(yī)保局曝光10例典型案例，其中普洱愛爾眼科醫(yī)院存在重復收費、分解收費、串換收費、過度診查、超醫(yī)保限定條件支付、違反診療范圍開展診療并納入醫(yī)保報銷、部分耗材進銷存不符等違規(guī)結算醫(yī)保基金行為，涉及醫(yī)�；�金約265．9萬元。

單從此看，愛爾眼科的“眼茅”王冠并不牢靠。

何以在根基處翻車、玩火呢？

獨立行業(yè)分析師李晨表示，根本問題或在激進擴張：“愛爾眼科通過產業(yè)基金快速擴張門店來增加業(yè)績。而醫(yī)療屬性又注定了這個產業(yè)需要沉淀深耕，由此矛盾帶來種種隱患亂象。一旦規(guī)模速度，超出了自身駕馭能力、管控水平，規(guī)模效應也會轉化為規(guī)模風險”

那么，就來看看外延。

從2014年起，愛爾便參與成立并購基金，一般在基金中的份額為10－20％，由并購基金新建或收購眼科醫(yī)院，由此開始快速擴張。

即使疫情下的2021年，愛爾眼科也未按下暫停鍵。

2021年3月，其公告向特定對象發(fā)行股票的預案，擬募資不超36．5億元用于長沙愛爾遷址擴建項目、湖北愛爾新建項目、安徽愛爾新建項目以及補充流動資金等用途。

在10月19日最新發(fā)布的一份收購公告中，公司擬收購愛爾安星持有的鞍山愛爾55％股權、滄州愛爾51％股權、阜陽愛爾51％股權、廊坊愛爾72．7273％股權以及秦皇島愛爾80％股權。

2021年前三季，愛爾眼科投資活動產生的現(xiàn)金凈流出達16．54億元，主要系支付股權收購款以及購置長期資產增加所致。

2021年半年報中，愛爾眼科表示將進一步深化全國各地的“分級連鎖”體系。截至2021年6月30日，其境內醫(yī)院共計155家，門診部107家。相比2009年上市時的19家，醫(yī)院量已翻8倍有余。

2008年，其門診量累計為63．11萬人次，手術量6．64萬例。到了2020年末，全年門診量754．87萬人次，手術量69．47萬例。

速度之快、規(guī)模之大無需贅言。

然大不代表強，快不代表穩(wěn)。能否有效整合、真正產生協(xié)同作用、規(guī)模之外精細化幾何、相應的品控風控匹配力幾何？都需打上一個問號。

除了上述醫(yī)療糾紛、罰單等經營合規(guī)性，看看商譽也并非苛求。2009年時商譽為0．05億元，2016年末為4．478億元，2020年末達到38．78億元，而截至2021年9月30日，商譽進一步增至41．26億元。

2020年末，商譽值在總營收中占比32．56％；2021年三季報，占比達35．58％。

面對這些擴張后遺癥，經營壓力幾何？業(yè)績騰挪空間幾何？暗流涌動中，市場怎不望而卻步。

03

結語：試金石錘煉 誰是真王

LAOCAI

不得不承認，時間的朋友并不好做。即使龍頭、即使頭頂“茅”桂冠，也無躺贏可能。

種種而觀，通策醫(yī)療、愛爾眼科上述折戟不算突兀。

當然，也非全是悲觀。

綜觀通策醫(yī)療、愛爾眼科，之所以高估值，根本原因在于成長性期許。從賽道看，當下眼科和口腔的市場規(guī)模均已超千億，且正處低滲透、高增長過程中。

同時，利好政策也持續(xù)發(fā)力。國家先后出臺《“健康中國2030”規(guī)劃綱要》和《中國防治慢性病中長期規(guī)劃（2017—2025年）》等鼓勵政策，都對眼科、牙科賽道的可持續(xù)發(fā)展打下良好營商環(huán)境。

從自身看，對比同業(yè)上市機構的大多虧損之態(tài)，通策醫(yī)療毛利率接近50％，凈利率可達30％。上市至今，通策醫(yī)療銷售費用率一直穩(wěn)定在2％以內，今年前三季度僅0．78％；2018－2020年，公司主營業(yè)務毛利率高達43．14％、45．93％及45．05％。

10月15日晚，通策醫(yī)療公告，種植體集采，對以提供口腔醫(yī)療服務為主的通策醫(yī)療而言是機遇并非危機。通策醫(yī)療將推動高中低口腔超市的概念，并表示低價種植有利于公司引流。

呂建明表示：“盼望集采政策早點落地，我們口腔超市的理念將更加豐滿，市場將更加廣闊，我們將努力成為口腔領域共同富裕的示范基地�！�

2015年至2020年，通策醫(yī)療資產負債比率整體呈下降趨勢，截至2020末，公司資產負債率約24．39％，距貴州茅臺僅差2．99個百分點。

上述優(yōu)渥的經營指標，透出強悍王者之姿，給了通策醫(yī)療更多對沖風險、培育新增長點的可能性，打下了騰挪、翻盤基礎。

再看愛爾眼科，雖在品嘗規(guī)模擴張苦果，但其賽道龍頭之位無可質疑。如能高效整合、高效優(yōu)化、夯實人才、團隊、制度等品控風控匹配，逐漸發(fā)揮出即大又強、即快又憂的規(guī)模效應，后續(xù)價值也值期待。

畢竟，矛盾都是AB面的。深度規(guī)�；�后，相應的品控把控力、標準成熟度、業(yè)務協(xié)同性等都會有質的飛躍，從而綜合成本最小化、效益最優(yōu)化、競爭門檻最強最高化。

關鍵在于，這個陣痛過程有多長，如何控制好質變之前的風險駕馭力。

也有耐心的機構方，比如“醫(yī)藥女神”葛蘭管理的中歐醫(yī)療健康混合證券投資基金，在三季度大幅增持愛爾眼科至1．09億股。

此外，多家券商給出積極評價。如東吳證券發(fā)布研報指出，愛爾眼科Q3業(yè)績增速受到高基數(shù)及疫情影響，整體符合預期。同時，業(yè)務結構優(yōu)化帶來毛利率提升等利好因素，給予買入評級。東莞證券也認為，從中長期角度來看，愛爾眼科保持擴張，不斷完善區(qū)域市場布局，行業(yè)龍頭地位鞏固。

資本冷暖，業(yè)績起伏，本是商業(yè)常態(tài)。黑暗中，同樣孕育光明。

任何“茅”股的誕生，都建立在一定“風口”上。但沒有永久的風口紅利，當市場波瀾涌起、自身體量與隱憂大到一定承載，如何保持基本盤穩(wěn)健的同時、仍能打開持續(xù)健康的成長空間，就成為關鍵試金石。只有經此冰火之戰(zhàn)，真假王者、茅股成色才能更通透的識解。

通策醫(yī)療、愛爾眼科，會是哪一種呢？

本文為銠財原創(chuàng)

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