上市不是終點(diǎn)

作者：何樂怡

編輯：李靜

風(fēng)品：沈禾 車一

來源：首財(cái)－首條財(cái)經(jīng)研究院

凡殺不死我的，會(huì)使我更強(qiáng)大。

近日，藥明康德或被美制裁的傳聞牽動(dòng)人心。拋開是非曲直，也恰恰映射出中國(guó)生物醫(yī)學(xué)的日新月異、做大更強(qiáng)，已是不容忽視的一股成長(zhǎng)力量。

除了龍頭公司，也離不開新興勢(shì)力的貢獻(xiàn)。

比如上市新秀百誠(chéng)醫(yī)藥，發(fā)行市盈率高達(dá)156．93，市場(chǎng)熱度無需累言。只是，自身實(shí)力能匹配此期許嗎？

01

破發(fā)冷思

SHOU CAI

12月20日，百誠(chéng)醫(yī)藥登陸創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價(jià)79．6元，募資21．53億元。

156．93倍的市盈率，最招眼球。對(duì)比看，醫(yī)療服務(wù)Ⅱ行業(yè)PE－TTM89．32，同業(yè)博濟(jì)醫(yī)藥PE－TTM為112．54，陽(yáng)光諾和PE－TTM為93．53。

是否有足夠充足底氣呢？

12月14日，百誠(chéng)醫(yī)藥披露發(fā)行結(jié)果，網(wǎng)上投資者放棄認(rèn)購(gòu)的股份量15．39萬(wàn)股，放棄認(rèn)購(gòu)的金額1224．92萬(wàn)元；網(wǎng)下投資者放棄認(rèn)購(gòu)的股份量1．93萬(wàn)股，放棄認(rèn)購(gòu)的金額153．61萬(wàn)元。

甚至有股民表示，“百誠(chéng)醫(yī)藥的發(fā)行股價(jià)太高，沒有上升空間。”

上述觀望謹(jǐn)慎，并非完全沒道理。今年以來上市破發(fā)的新股不在少數(shù)，成大生物、新銳股份等大肉簽紛紛破發(fā)，甚至“大神”百濟(jì)神州也不能幸免。

據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，截至12月22日，2021年共有12只新股上市首日破發(fā)。其中，生物醫(yī)藥業(yè)新股概率較高。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，對(duì)高價(jià)發(fā)行股而言，若公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徎虺霈F(xiàn)下滑，高價(jià)發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露無遺， 甚至可能會(huì)讓投資者損失慘重。

行業(yè)分析師林永表示，新股頻破發(fā)，除資本情緒不佳、流動(dòng)性趨緊，也是市場(chǎng)趨于成熟的表現(xiàn)。新股破發(fā)，甚至發(fā)行失敗，都是市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的價(jià)值的再評(píng)判再評(píng)估。伴隨IPO更加市場(chǎng)化、發(fā)行定價(jià)趨于理性，往期靠打新暴富的好日子變少，長(zhǎng)期價(jià)值投資成為主流。

換言之，注冊(cè)制下，整個(gè)資本環(huán)境發(fā)生變化，實(shí)力打底、價(jià)值投資是王道。

那么，百誠(chéng)醫(yī)藥何去從呢？

12月20日，上市首日收?qǐng)?bào)101．08元，漲幅26．98％；但12月21日低開低走，收?qǐng)?bào)85．51元，跌幅15．40％，領(lǐng)跌A股。22日、23日繼續(xù)下跌。截至12月24日收盤價(jià)75．66元，下跌6．23％， 已經(jīng)破發(fā)。

何以不香呢？

一切基本面說話。

公開資料顯示，百誠(chéng)醫(yī)藥是一家以藥學(xué)研究為核心的綜合性醫(yī)藥技術(shù)研發(fā)企業(yè)，主要為各類制藥企業(yè)、醫(yī)藥研發(fā)投資企業(yè)提供藥物研發(fā)服務(wù)及研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化。控股股東及實(shí)控人為邵春能、樓金芳夫婦，公司曾在新三板掛牌，至2017年12月終止掛牌。

2018 至 2021 上半年，百誠(chéng)醫(yī)藥營(yíng)收 8212．21 萬(wàn)元、1．56 億元、2．07 億元和 1．41 億元，凈利 1147．47 萬(wàn)元、4502．19 萬(wàn)元、5719．35 萬(wàn)元和 4089．39 萬(wàn)元，整體增勢(shì)可圈可點(diǎn)。

不過，2020年凈利增長(zhǎng)29．29％，較2019年的數(shù)倍增長(zhǎng)明顯下滑。招股書稱，2020年 1－9 月受疫情影響，業(yè)務(wù)規(guī)模下降。

同期，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為54．04％、62．20％、65．81％和66．65％，逐年提升。

相較藥明康德同期的39．45％、38．95％、37．99％、36．99％以及同業(yè)可比公司同期的44．55％、44．88％、48．03％、41．99％，百誠(chéng)醫(yī)藥具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

個(gè)中原因，離不開自主研發(fā)成果轉(zhuǎn)化貢獻(xiàn)，但占比仍需提升：2018至2021上半年，百誠(chéng)醫(yī)藥自主研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化的數(shù)量分別為5個(gè)、11個(gè)、11個(gè)和8個(gè)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1019萬(wàn)元、2724萬(wàn)元及5481萬(wàn)元、3732萬(wàn)元，營(yíng)收占比12．41％、17．42％、26．45％、26．41％。

整體體量也需加把勁兒：

統(tǒng)計(jì)顯示，2020年?duì)I收超10億元的CRO公司有藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、太龍藥業(yè)，營(yíng)收分別為165．35億元、51．34億元、31．92億元、14．17億元，分別是百誠(chéng)醫(yī)藥營(yíng)業(yè)收入的79．8倍、24．8倍、15．4倍、6．8倍。此外，美迪西、海特生物、博濟(jì)醫(yī)藥的營(yíng)收也超過百誠(chéng)醫(yī)藥。

細(xì)分業(yè)務(wù)，百誠(chéng)主要收入來源于仿制藥領(lǐng)域的受托研發(fā)服務(wù)及研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化，創(chuàng)新藥自主研發(fā)業(yè)務(wù)尚未產(chǎn)生收入。

可見，百誠(chéng)醫(yī)藥不同于藥明康德，業(yè)務(wù)主要是以仿制藥為主、創(chuàng)新藥為輔，后續(xù)行業(yè)空間、利潤(rùn)空間有待觀察。

02

警惕不確定性

SHOU CAI

成長(zhǎng)性外，穩(wěn)健力也需考量。

2018至2021年上半年，百誠(chéng)醫(yī)藥最重要的收入來源為受托藥品研發(fā)服務(wù)，該業(yè)務(wù)收入持續(xù)占總主營(yíng)收入超六成。

招股書坦言，隨著帶量采購(gòu)品種范圍擴(kuò)大，受集采中選品種銷售價(jià)大幅下降影響，部分醫(yī)藥制造企業(yè)對(duì)中選品種研投積極性下降，公司相關(guān)品種訂單或潛在訂單減少，亦可能影響在執(zhí)行項(xiàng)目的推進(jìn)積極性。

截至2021年11月26日，公司研發(fā)藥品及其同類近似藥品進(jìn)入帶量采購(gòu)清單的數(shù)量達(dá)49種，受托藥品研發(fā)服務(wù)和自主研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化服務(wù)項(xiàng)目直接進(jìn)入帶量采購(gòu)清單的數(shù)量45種。

同時(shí)，受政策影響公司出現(xiàn)多個(gè)合同終止的情況。2019年至2021年，因政策變動(dòng)、客戶資金周轉(zhuǎn)或投資策略調(diào)整等多種原因，共終止16項(xiàng)合同，終止影響金額合計(jì)622．39萬(wàn)元。

2020年和2021年上半年，公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為1．79億元和1．26億元，當(dāng)期營(yíng)收為2．07億元和1．41億元，占營(yíng)收比例分別為0．86倍和0．89倍，較此前兩年明顯下滑：2018年和2019年為1．22倍和1．09倍。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降也值警惕，2020至2021年上半年，一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款余額分別為85．96％和88．35％，而2018年和2019年，該比例均超95％。

除了現(xiàn)金流壓力、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，也考驗(yàn)銷售能力。2018年至2020年，百誠(chéng)醫(yī)藥的銷售費(fèi)分別為318萬(wàn)元、379萬(wàn)元及194萬(wàn)元。2020年銷售費(fèi)下降，0．94％的銷售費(fèi)用率也遠(yuǎn)低于行業(yè)3．98％的平均水平。

可圈點(diǎn)的是，銷售人員數(shù)量分別為5人、4人及5人，人均產(chǎn)出分別為2346萬(wàn)元、4171萬(wàn)元及4606萬(wàn)元，遠(yuǎn)高于同行上市競(jìng)品。

思考在于，伴隨客戶量、業(yè)務(wù)規(guī)模大增，尤其是上市后的新一輪擴(kuò)容成長(zhǎng)，上述銷售團(tuán)隊(duì)是否匹配，是否影響企業(yè)后續(xù)發(fā)展力呢？

03

大客戶疑云 董秘低價(jià)突擊入股？

SHOU CAI

再看內(nèi)控風(fēng)控，大客戶數(shù)據(jù)也有疑點(diǎn)。

2017半年報(bào)顯示，“海南海力制藥有限公司”為發(fā)行人2017年上半年末第二大客戶，對(duì)其銷售額234．60萬(wàn)元，在上半年總營(yíng)收中占比19．28％。

而招股書申報(bào)稿中，2017年前五大客戶名單顯示，對(duì)第四、第五名客戶“杭州中美華東制藥有限公司”和“江蘇諾泰生物制藥股份有限公司”的銷售額分別為165．73萬(wàn)元、132．99萬(wàn)元。但上半年即達(dá)234．60萬(wàn)元的“海南海力制藥有限公司”卻未能入圍。

此外，一些大客戶的“出場(chǎng)時(shí)點(diǎn)”也值玩味。

如2019年前五大客戶之一的溫嶺市創(chuàng)新生物醫(yī)藥科技有限公司，成立當(dāng)年就成為百誠(chéng)醫(yī)藥的主要客戶；2020年也有類似情況，第四大客戶呋歐醫(yī)藥科技（湖州）有限公司也是當(dāng)年5月才成立。

是否缺乏一定合理性呢？

一般而言，CRO企業(yè)對(duì)應(yīng)的客戶主要為大型醫(yī)藥企業(yè)，這些客戶出于成本考慮，才將研發(fā)業(yè)務(wù)外包，由此產(chǎn)生的支出計(jì)入無形資產(chǎn)、開發(fā)支出、研發(fā)費(fèi)用細(xì)項(xiàng)下的委托開發(fā)支出等。

行業(yè)分析師于盛梅表示，百誠(chéng)醫(yī)藥的合作客戶主要是中小醫(yī)藥企業(yè)為主，一些客戶成立較短，甚至還有社保繳納為零者。交易成色、業(yè)績(jī)質(zhì)量或有提升空間。

創(chuàng)始人的信息矛盾也值玩味。

發(fā)行人高管及核心技術(shù)人員履歷顯示，實(shí)控人樓金芳1990年8月至1997年3月就職于“海南亞洲制藥有限公司”，實(shí)控人邵春能”2004年3月至2011年3月就職于“杭州浙中醫(yī)藥科技有限公司”。

而企查查信息顯示，關(guān)于“海南亞洲制藥有限公司”并未有登記信息；“海南亞洲制藥股份有限公司”成立時(shí)間為1991年8月。在“海南亞洲制藥股份有限公司”的介紹中也顯示其創(chuàng)建于1991年。晚于樓金芳就職起始時(shí)間。

關(guān)于“杭州浙中醫(yī)藥科技有限公司”的信息也顯示，其成立時(shí)間為2005年9月，比邵春能入職時(shí)間也晚1年多。

到底誰(shuí)錯(cuò)了呢？

當(dāng)然，早一點(diǎn)、晚一點(diǎn)本身不是什么大事，但上升到聚光燈下的招股書，就需要嚴(yán)謹(jǐn)性、敬畏性思考了。畢竟事關(guān)萬(wàn)千投資者利益，應(yīng)披盡披、準(zhǔn)確披是合規(guī)基礎(chǔ)、信任力基礎(chǔ)。

那么，董秘低價(jià)突擊入股的質(zhì)疑聲又敏感性幾何？

2020年4月，尤敏衛(wèi)辭去道明光學(xué)董秘職務(wù)。2020年6月，其作為百誠(chéng)醫(yī)藥董秘、副總經(jīng)理以6．75元／股的價(jià)格拿下公司120萬(wàn)股股份。玩味在于，早在1年前，也就是2019年6月，浙江深改以增資方式認(rèn)購(gòu)百誠(chéng)醫(yī)藥股份時(shí)交易價(jià)就已達(dá)13．5元／股。

百誠(chéng)招股書首次披露為2020年11月，也就是說尤敏衛(wèi)剛?cè)肼毦鸵园雰r(jià)入股百誠(chéng)醫(yī)藥，入職幾個(gè)月企業(yè)就開啟了IPO。

04

精進(jìn)警鐘 一場(chǎng)價(jià)值馬拉松

SHOU CAI

紛紛擾擾中，再看市場(chǎng)觀望之態(tài)，是否也不顯突兀了。

在首條財(cái)經(jīng)看來，打新遇冷、股價(jià)破發(fā)體現(xiàn)了市場(chǎng)化的靈活性。博弈中價(jià)格修正波動(dòng)，是市場(chǎng)化公允性的體現(xiàn)，也是股市、股民成熟化的表現(xiàn)。經(jīng)歷一二級(jí)倒掛的短期之痛，資本市場(chǎng)會(huì)在去虛火、擠泡沫中，迎來長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。

簡(jiǎn)言之，A股進(jìn)入價(jià)值打鐵時(shí)代。實(shí)力不濟(jì)者，破發(fā)遇冷將是常態(tài)；內(nèi)核真金、長(zhǎng)期主義者迎來價(jià)值春天。從此看，百誠(chéng)醫(yī)藥的破發(fā)也是一記精進(jìn)警鐘，未嘗不是一件好事。

回望CRO業(yè)近20年的發(fā)展歷程。2015年后行業(yè)迎來拐點(diǎn)，藥審改革等一系列重磅政策破局，CRO成為中國(guó)各類創(chuàng)新藥研發(fā)的“加速器”。

2020年，中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)在藥物研發(fā)上的總投入為247億美元，占全球藥物研發(fā)支出的12．1％。相關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，到2025年中國(guó)藥物研發(fā)支出將達(dá)496億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為15．0％。

行業(yè)分析師李晨表示，醫(yī)改潮滾滾向前，重塑行業(yè)格局。一致性評(píng)價(jià)、帶量采購(gòu)開啟存量市場(chǎng)準(zhǔn)入和洗牌。另一廂，優(yōu)先審評(píng)審批、藥品上市許可持有人制等極大鼓勵(lì)了行業(yè)創(chuàng)新升級(jí)和專業(yè)化分工，CRO或?qū)⒂瓉戆l(fā)展機(jī)會(huì)。

自然，這也是百誠(chéng)醫(yī)藥的價(jià)值看點(diǎn)。

短板槽點(diǎn)外，作為行業(yè)成長(zhǎng)先鋒，其也有進(jìn)階底氣。

目前，百誠(chéng)醫(yī)藥已為150多家客戶提供250余項(xiàng)藥學(xué)研究、BE 試驗(yàn)或者相關(guān)一體化研發(fā)服務(wù)；自主立項(xiàng)研發(fā)項(xiàng)目超100個(gè)。助力客戶取得80多項(xiàng)仿制藥藥品注冊(cè)受理號(hào)，46項(xiàng)仿制藥藥品注冊(cè)批件或通過一致性評(píng)價(jià)；在研的創(chuàng)新藥項(xiàng)目共5項(xiàng)，其中1項(xiàng)處于IND申報(bào)準(zhǔn)備階段。

當(dāng)然，躋身上市公司，新節(jié)點(diǎn)亦不乏進(jìn)階期許�？鄢�發(fā)行費(fèi)后，實(shí)際募資凈額18．63億元。比原計(jì)劃多出12多億元。

這給其更多做大做強(qiáng)的可能性。

只是，光有錢還不行，重要的是花到關(guān)鍵點(diǎn)、刀刃處。

招股書顯示，擬募6．51億用于杭州百誠(chéng)醫(yī)藥科技股份有限公司總部及研發(fā)中心項(xiàng)目。根據(jù)項(xiàng)目投資概況，，超九成資金用于建設(shè)投資，僅一成資金計(jì)劃用于新增研發(fā)人員投入。哪個(gè)更重要呢？成長(zhǎng)到底靠什么？

上市不是終點(diǎn)，如何消除破發(fā)煩惱、用更多的成長(zhǎng)確定性提振信心。百誠(chéng)醫(yī)藥的價(jià)值馬拉松剛剛開始。

本文為首財(cái)原創(chuàng)