近10年片仔癀股價(jià)累計(jì)漲幅超過(guò)31倍，甚至遠(yuǎn)勝于同期茅臺(tái)的15倍，被市場(chǎng)稱(chēng)為“藥中茅臺(tái)”。但“一粒千金”“一粒難求”的片仔癀，讓人不禁擔(dān)心，它會(huì)不會(huì)成為下一個(gè)東阿阿膠？

金梅 ｜ 作者     礪石財(cái)經(jīng) ｜ 出品

老字號(hào)國(guó)藥，一直有“北有同仁堂，南有片仔癀”的說(shuō)法。作為“中醫(yī)藥第一股”的片仔癀，在股市比同仁堂可風(fēng)光多了。近10年其股價(jià)一路飆升，累計(jì)漲幅超過(guò)30倍，以至于被市場(chǎng)稱(chēng)為“藥中茅臺(tái)”。

而且“喝茅臺(tái)前后吃一點(diǎn)片仔癀，醒酒護(hù)肝”的說(shuō)法，讓茅臺(tái)的黃牛黨也挺進(jìn)了片仔癀領(lǐng)域。

隨著行情看漲，片仔癀在市場(chǎng)上也出現(xiàn)“一粒難求”“一粒千金”奇貨可居的情況。官方限購(gòu)，市場(chǎng)四處缺貨，3g的小藥丸市場(chǎng)價(jià)甚至被炒到1800多元。

不過(guò)伴隨著價(jià)格的飛升，很多人卻不禁想到了在提價(jià)中倒下的另一款老字號(hào)國(guó)藥“東阿阿膠”。

而在股市中，面對(duì)片仔癀遠(yuǎn)高于同行、高達(dá)近百倍的市盈率，很多投資者也陷入了質(zhì)疑……

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片仔癀到底是不是茅臺(tái)？

從金貴程度上，片仔癀確實(shí)不輸茅臺(tái)。它有近500年歷史，是國(guó)家商務(wù)部指定的第一批“中華老字號(hào)”，因“一片即去癀（癀意為炎癥）”而得名。早在1965年，片仔癀就被列為絕密級(jí)中藥制劑。

片仔癀主要成分是天然麝香和牛黃，這些名貴藥材存在天然產(chǎn)量天花板，所以片仔癀的產(chǎn)量就有天然限制。按照克價(jià)對(duì)比，片仔癀實(shí)打?qū)嵟涞蒙稀八幹忻┡_(tái)”的名號(hào)。

片仔癀的用戶(hù)分為兩種，一類(lèi)是長(zhǎng)期服用藥物的老用戶(hù)，他們偏愛(ài)老藥（即生產(chǎn)日期比較早的藥）。一類(lèi)是新用戶(hù)，他們喜歡生產(chǎn)日期較新的新藥。所以片仔癀雖然有5年的保質(zhì)期，但它也跟茅臺(tái)一樣，新藥老藥都不愁賣(mài)。

從公司2021年財(cái)報(bào)上看，片仔癀的預(yù)付款為1．9億元，占資產(chǎn)總額的1．58％。貴州茅臺(tái)的預(yù)付款為10．14億元，占資產(chǎn)總額的0．45％。預(yù)付款顯示了公司在市場(chǎng)上的話(huà)語(yǔ)權(quán)，從這點(diǎn)上看，片仔癀也不輸茅臺(tái)。

如果再看最近10年的股價(jià)，片仔癀累計(jì)漲幅超過(guò)30倍的表現(xiàn)，甚至遠(yuǎn)勝于同期茅臺(tái)的15倍。

但“藥中茅臺(tái)”，依然不是茅臺(tái)。

從體量上看，片仔癀遠(yuǎn)不是茅臺(tái)的對(duì)手。2021年茅臺(tái)營(yíng)收總額約為1090億元，片仔癀的營(yíng)收僅為80．26億元。這樣的營(yíng)收，連茅臺(tái)的“零頭”都不夠。

那片仔癀是不是個(gè)“mini版”茅臺(tái)呢？

很可能也不是。A股市場(chǎng)一直有“喝酒吃藥”的說(shuō)法，毛利率最高的行業(yè)是白酒和生物制藥，二者的毛利率分別高達(dá)84％和80％。茅臺(tái)的毛利率更是常年保持在90％，凈利率在50％左右。而片仔癀的毛利率不足50％，2021年公司的歸母凈利率為30．31％，跟茅臺(tái)完全不在一個(gè)量級(jí)。

片仔癀公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)分為獨(dú)家藥品和醫(yī)藥流通兩大塊，營(yíng)收占比都超過(guò)了40％。獨(dú)家藥品的毛利率雖然達(dá)到了77％，而醫(yī)藥流通行業(yè)就是個(gè)搬運(yùn)工的角色，毛利率只有8％，凈利甚至可以忽略不計(jì)。

另外從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，茅臺(tái)最大的特點(diǎn)是有錢(qián)，公司的現(xiàn)金及等價(jià)物余額超過(guò)1500億，占資產(chǎn)總額的68％。而截至2021年第三季度，片仔癀的現(xiàn)金只有24．12億，占資產(chǎn)總額20％而已。片仔癀遠(yuǎn)沒(méi)有茅臺(tái)財(cái)大氣粗。

如果再加上茅臺(tái)牢不可破的品牌護(hù)城河，以及公司成本費(fèi)用的把控能力等等，茅臺(tái)都是片仔癀望塵莫及的。

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片仔癀會(huì)不會(huì)吹起東阿阿膠的泡沫？

從全聚德到狗不理，再到東阿阿膠，這些一心想走高端的昔日老字號(hào)品牌，在不斷提價(jià)的道路上，如今卻都在慢慢被大眾所拋棄。特別是同為老字號(hào)中藥的東阿阿膠，在不斷提價(jià)的短暫繁榮后，泡沫破碎，一地雞毛，讓很多人不禁擔(dān)心片仔癀的提價(jià)，是不是也在犯重復(fù)的錯(cuò)誤？

2004年?yáng)|阿阿膠的阿膠產(chǎn)品售價(jià)為每公斤178元，2020年飛升至每公斤6000元，漲幅曾一度高達(dá)32．7倍。同期，茅臺(tái)零售價(jià)格從350元漲至1499元，漲幅為328％。安宮牛黃丸價(jià)格從145元漲至860元，漲幅為493％。但片仔癀2004－2021年，零售價(jià)從325元漲至590元，漲幅僅為82％。

以此來(lái)看片仔癀在提價(jià)方面還是非�？酥频�。

而且片仔癀的提價(jià)主要是因?yàn)樵�材料成本上漲導(dǎo)致的。片仔癀的成本中92％為原材料費(fèi)用，其中天然麝香和牛黃兩味藥材，占原材料的成本比重達(dá)到了90％，特別是麝香成本占比達(dá)到55％，且至今仍在飆升。

但天然麝香產(chǎn)量有限，市場(chǎng)嚴(yán)重短缺，國(guó)家于2005年開(kāi)始對(duì)庫(kù)存和新生產(chǎn)的天然麝香進(jìn)行配額供給，全國(guó)只有片仔癀、安宮牛黃丸、六神丸、八寶丹等八個(gè)產(chǎn)品可以使用天然麝香。

片仔癀雖然從2007年開(kāi)始布局林麝養(yǎng)殖，希望在產(chǎn)業(yè)鏈上游具有話(huà)語(yǔ)權(quán)。但人工養(yǎng)麝目前尚處于起步階段，單個(gè)雄麝一年只能產(chǎn)20克，暫時(shí)很難形成規(guī)模效應(yīng)。面對(duì)全國(guó)1500kg的總需求，麝香供給嚴(yán)重不足，價(jià)格飛升必然吞噬企業(yè)利潤(rùn)。

除了麝香，天然牛黃的價(jià)格也在不斷走高。原材料價(jià)格不斷上漲，稀釋了公司利潤(rùn)。2010年開(kāi)始，片仔癀的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速雙雙下降，至2014年低于5％，達(dá)到谷底。片仔癀也沒(méi)有坐以待斃，它的庫(kù)存原料從2010年的2．38億元逐漸漲至2021年的22．23億元，緩沖飛升的稀缺原料價(jià)格對(duì)公司利潤(rùn)的巨大沖擊。同時(shí)提價(jià)已不可避免。

2016年6月，片仔癀公告稱(chēng)，其核心產(chǎn)品零售價(jià)格提價(jià)8．7％，從460元／粒上調(diào)到500元／粒；2017年5月，再次提價(jià)6％，上調(diào)到530元／粒；2017年6月，其出口價(jià)格又提升6％。通過(guò)提價(jià)，片仔癀止住了頹勢(shì)，2017年取得十年來(lái)營(yíng)收和凈利潤(rùn)最高增速，分別為60．85％和50．53％。

2020年10月，片仔癀供不應(yīng)求價(jià)格上調(diào)的說(shuō)法再次傳開(kāi)，2021年其市場(chǎng)最高售價(jià)可達(dá)1800元，但片仔癀的官方售價(jià)仍為590元。這中間的高額差價(jià)都被黃牛拿走了。

為了避免黃牛對(duì)片仔癀的惡意炒作，2021年下半年開(kāi)始片仔癀采用產(chǎn)品放量、渠道管控、拓寬渠道、增加同類(lèi)型產(chǎn)品等多種方式進(jìn)行規(guī)避。其中最重要的一環(huán)就是加大天貓和京東自營(yíng)店鋪的線(xiàn)上產(chǎn)品投放。僅僅幾個(gè)月，到2021年底片仔癀線(xiàn)上渠道已經(jīng)占到內(nèi)銷(xiāo)銷(xiāo)量30％－40％。

線(xiàn)上渠道拓展，讓片仔癀2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入80．26億元，扣非歸母凈利潤(rùn)24．30億元，分別同比增長(zhǎng)23．27％、52．93％。而且，線(xiàn)上渠道還終結(jié)了黃牛對(duì)片仔癀的價(jià)格炒作。

因此不難看出，片仔癀在成本端推動(dòng)下的被動(dòng)提價(jià)，跟東阿阿膠打造奢侈品的主觀大幅提價(jià)完全不同。而且面對(duì)黃牛對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的擾亂，片仔癀通過(guò)發(fā)力線(xiàn)上渠道，及時(shí)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行了降溫，從而遏制了價(jià)格泡沫越吹越大的趨勢(shì)，也讓片仔癀避免了成為“東阿阿膠”的隱患。

3

片仔癀的神話(huà)是否可持續(xù)？

自2003年上市以來(lái)，片仔癀的股價(jià)表現(xiàn)異常亮眼，特別是自2016年年初至2021年7月底的最高點(diǎn)，股價(jià)從30元左右漲至491．8元，五年時(shí)間足足翻了16倍有余，公司市值也創(chuàng)下了歷史新高，達(dá)到近3000億元，累計(jì)漲幅高達(dá)200倍，穩(wěn)坐中藥股頭把交椅。截止最近一個(gè)交易日，市值雖有不小回落，但依舊高達(dá)1888億元。

片仔癀的股價(jià)飆漲，也成就了很多投資者的暴富神話(huà)。

比如片仔癀的著名個(gè)人投資者，同時(shí)也是片仔癀第二大流通股股東——王富濟(jì)，2009年拿出了幾乎全部資產(chǎn)（1個(gè)億），重倉(cāng)單一持有片仔癀，并且只增持不減倉(cāng)。即便是2018年片仔癀股價(jià)跌落的時(shí)候，他也堅(jiān)持增持。

王富濟(jì)持倉(cāng)12年，按照前復(fù)權(quán)成本價(jià)5元左右，至今股價(jià)暴漲78倍，粗略計(jì)算其收益已超百億元。

他的造富神話(huà)加速了股市投資者的瘋狂，但這種神話(huà)能否繼續(xù)？

已經(jīng)活了500多年的片仔癀，自然會(huì)繼續(xù)傳承下去。雖然片仔癀在營(yíng)收和利潤(rùn)上，對(duì)單一產(chǎn)品嚴(yán)重依賴(lài)。但片仔癀核心產(chǎn)品的價(jià)值并未發(fā)揮到最大。目前片仔癀的海內(nèi)外市場(chǎng)還相對(duì)集中，主要為中國(guó)的華東地區(qū)和東南亞地區(qū)，未來(lái)如果市場(chǎng)進(jìn)一步拓展，還是有一定的想象空間的。

不過(guò)片仔癀藥劑功效從活血化瘀演變成“中國(guó)特效抗菌素”“有病治病，無(wú)病強(qiáng)身”“保肝又抗肝癌”甚至“抗新冠”等包醫(yī)百病的靈丹妙藥……這種言論雖然加速了片仔癀“出圈”，但將一個(gè)處方藥作為日常保健藥品，并夸大效果，還是會(huì)對(duì)品牌造成傷害的。

在片仔癀藥劑產(chǎn)量天花板的限制之下，片仔癀營(yíng)收提升的直接動(dòng)力就是提價(jià)。但片仔癀公司的提價(jià)相對(duì)克制，所以短期之內(nèi)超大幅度提價(jià)的可能性不高。那公司的進(jìn)一步增長(zhǎng)就需要寄希望于新業(yè)務(wù)。

但手握秘方的片仔癀貌似沖勁不足，研發(fā)費(fèi)用率一直比較低。2021年前三季度片仔癀的研發(fā)費(fèi)用不足一個(gè)億，研發(fā)費(fèi)用率不足2％，不及其中藥同行。這引起了市場(chǎng)對(duì)其吃老本的擔(dān)憂(yōu)。

盡管片仔癀公司，早在2014年就開(kāi)始實(shí)施“一核兩翼”的多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，開(kāi)始向日化、保健品領(lǐng)域拓展，但轉(zhuǎn)型效果欠佳。以目前發(fā)展較好的日化品為例，片仔癀與云南白藥防止牙齦出血的牙膏、馬應(yīng)龍的去眼袋眼霜相比，與主打品牌的關(guān)聯(lián)性弱，沒(méi)有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，未能形成強(qiáng)大的品牌效應(yīng)。

2020年7月，片仔癀收購(gòu)了龍暉藥業(yè)51％股權(quán)，這家中成藥企業(yè)擁有藥品批文115個(gè)，其中最具價(jià)值的就是安宮牛黃丸。借助片仔癀的線(xiàn)上線(xiàn)下?tīng)I(yíng)銷(xiāo)渠道，安宮牛黃丸開(kāi)始不斷上量，2021年前三季度的銷(xiāo)售額或已突破億元，堪稱(chēng)是片仔癀近年來(lái)主業(yè)之外的新亮點(diǎn)。

總體來(lái)說(shuō)，片仔癀的業(yè)務(wù)發(fā)展比較穩(wěn)健。但資本市場(chǎng)喜歡強(qiáng)刺激的故事，制造熱點(diǎn)、引領(lǐng)熱點(diǎn)是資本的需要。但任何藥品最后都需要價(jià)值回歸，資本加速逃離后，必然引起股價(jià)的震蕩。

片仔癀顯然不是茅臺(tái)，但也不至于是東阿阿膠。

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       原文標(biāo)題 : 片仔癀不是“藥中茅臺(tái)”，也非東阿阿膠 | 價(jià)值洞察