作者：蘇杭

出品：洞察IPO

招股書失效后，近日艾迪康控股有限公司（下稱“艾迪康”）再次向港交所遞交招股書，擬主板IPO上市，摩根士丹利、杰富瑞為其聯(lián)席保薦人。

作為國(guó)內(nèi)“醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)四巨頭”中唯一一家未上市公司，靠核酸檢測(cè)兩年收入20億元的艾迪康IPO姍姍來(lái)遲，能否趕上疫情“紅利”的末班車？

命途多舛“賣身”凱雷

2004年，艾迪康首家醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)中心成立于杭州。

隨著十幾年的不斷發(fā)展，截至目前，艾迪康已在全國(guó)設(shè)立了26家醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室，擁有臨床、病理、生殖遺傳、基因檢測(cè)、臨床試驗(yàn)5大中心實(shí)驗(yàn)室和研發(fā)中心，為醫(yī)院和體檢中心等提供3100余項(xiàng)檢測(cè)項(xiàng)目。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按往績(jī)記錄期間總收益計(jì)，艾迪康為中國(guó)三大獨(dú)立醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室（ICL）服務(wù)提供商之一。

近幾年，中國(guó)的ICL市場(chǎng)（不包括COVID－19檢測(cè)）規(guī)模不斷擴(kuò)大，由2016年的117億元顯著增至2020年的198億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為14．0％，并預(yù)計(jì)于2025年增至463億元，2020年至2025年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為18．4％。

尤其是2020年以來(lái)的新冠疫情，為整個(gè)ICL行業(yè)帶來(lái)業(yè)績(jī)上的提升，對(duì)艾迪康來(lái)說(shuō)意義或許更加重大。畢竟，2019年前艾迪康還需要“賣身求生”。

2018年，曾有市場(chǎng)傳聞稱艾迪康將以5億美元的價(jià)格被出售，潛在買家包括華大基因、金域醫(yī)學(xué)等。

雖然傳聞滿天飛，但最后的結(jié)果是，2018年9月，凱雷投資集團(tuán)旗下的投資基金Pearl Group Limited耗資2．14億美元，美年大健康旗下的上海美愛(ài)耗資2180萬(wàn)美元，以及其他投資者，合計(jì)以3．02億元對(duì)價(jià)從艾迪康創(chuàng)始人林繼迅、林鋒手中共收購(gòu)了艾迪康約66％的股份。

凱雷投資集團(tuán)是一家納斯達(dá)克上市、總部位于華盛頓的全球投資集團(tuán)，是較早進(jìn)入中國(guó)的全球性私募股權(quán)投資公司之一，先后投資過(guò)攜程、太平洋人壽（中國(guó)太保）、螞蟻金服等數(shù)十個(gè)項(xiàng)目。截至2021年3月31日，資產(chǎn)管理規(guī)模約達(dá)2600億美元。凱雷的入主，也成為艾迪康的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)之一。

2018年12月，上海美愛(ài)退出投資，中投公司以2180萬(wàn)美元對(duì)價(jià)收購(gòu)艾迪康5％股份。

2019年7月，藥明康德執(zhí)行董事趙寧創(chuàng)立的信托以785萬(wàn)美元，以及另外兩名投資者等合計(jì)作價(jià)1782萬(wàn)美元，收購(gòu)3．4％股份，艾迪康對(duì)應(yīng)投后估值約4．36億美元。

2020年年初的新冠疫情爆發(fā)，讓艾迪康迎來(lái)了時(shí)機(jī)，估值持續(xù)飆升。

2020年12月及2021年1月，馬來(lái)西亞主權(quán)財(cái)富基金、清池資本、貝萊德基金、韓國(guó)上市公司旗下未來(lái)資產(chǎn)證券等合計(jì)以8800萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)艾迪康5276．17萬(wàn)股優(yōu)先股，此時(shí)對(duì)應(yīng)投后估值已經(jīng)上升至約10．58億元。

截至招股書日期，凱雷以39．87％的持股比例成為艾迪康的控股股東，而創(chuàng)始人林繼迅、林鋒分別持股12．45％，且不再擔(dān)任任何管理或行政職位，目前僅林繼迅在任非執(zhí)行董事。

疫情影響逐漸退潮，高增長(zhǎng)或難以為繼

2020年2月，部分合資格的第三方檢測(cè)服務(wù)提供商被批準(zhǔn)進(jìn)行COVID－19核酸檢測(cè)。艾迪康迅速調(diào)動(dòng)團(tuán)隊(duì)，在實(shí)驗(yàn)室中開(kāi)發(fā)檢測(cè)能力及方案，當(dāng)月就開(kāi)始提供COVID－19檢測(cè)服務(wù)，并迅速將其轉(zhuǎn)變?yōu)槌Ｒ?guī)服務(wù)。

隨后，趕上疫情防控引起核酸檢測(cè)需求暴增的“東風(fēng)”，艾迪康業(yè)績(jī)乘風(fēng)而起。

2019年－2021年，艾迪康分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17．29億元、27．42億元、33．8億元，2020年、2021年?duì)I收增幅分別為58．55％、23．26％。

同期，其凈利潤(rùn)分別為7044．3萬(wàn)元、2．89億元、3．22億元，2020年凈利潤(rùn)增幅達(dá)到了310．9％。

圖片來(lái)源：艾迪康招股書

2020年及2021年，COVID－19檢測(cè)服務(wù)分別為艾迪康貢獻(xiàn)收入9．25億元及12．32億元，占其當(dāng)年總收入比例的33．7％及36．5％。

圖片來(lái)源：艾迪康招股書

2019年，艾迪康的檢測(cè)量為4600萬(wàn)次，于2020年增長(zhǎng)30．7％至6010萬(wàn)次，并在2021年進(jìn)一步增長(zhǎng)33．9％至8050萬(wàn)次。

同時(shí)，由于核酸檢測(cè)最初作為特檢推出時(shí)的單價(jià)較高，艾迪康每個(gè)樣本的平均價(jià)格也隨之大幅上漲，由2019年的35元上漲19．6％至2020年的41．8元。

由于固定開(kāi)支（包括員工成本）增加與同期收益顯著上漲相比微不足道，艾迪康的毛利率也得到大幅提升。

2020年，其醫(yī)療診斷檢測(cè)服務(wù)分部的毛利率從30．4％上升至42．5％，2021年進(jìn)一步上升至43．6％。

但新冠疫情帶來(lái)的利好注定會(huì)逐漸消退，暴漲難以持續(xù)。2021年，艾迪康每個(gè)樣本的平均價(jià)格已回落至39．1元。

2020年，僅ICL市場(chǎng)COVID－19檢測(cè)服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模就達(dá)到人民幣108億元。而根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，預(yù)計(jì)COVID－19檢測(cè)市場(chǎng)規(guī)模將在未來(lái)數(shù)年內(nèi)逐步減少，并于2022年減至人民幣96億元。

扣除新冠疫情的核酸檢測(cè)服務(wù)后，2020年，艾迪康的收入增長(zhǎng)率僅為5．1％，2021年為18．2％。

發(fā)力特檢，研發(fā)投入不及同行

疫情影響消退后，ICL機(jī)構(gòu)還是要回到常規(guī)業(yè)務(wù)上來(lái)。

ICL市場(chǎng)主要分為普檢及特檢。特檢通常包括分子檢測(cè)、基因檢測(cè)等，相比于血液化學(xué)、尿液分析等普檢項(xiàng)目，具有數(shù)量少、成本高、技術(shù)要求高的特點(diǎn)。

圖片來(lái)源：艾迪康招股書

普檢因技術(shù)成熟、門檻較低、需求量大，醫(yī)院自己進(jìn)行檢測(cè)也具有可觀的規(guī)模效應(yīng)，因此外包意愿較低，檢驗(yàn)附加值相對(duì)較低。

特檢的經(jīng)濟(jì)附加值較高，細(xì)分賽道多，技術(shù)手段更新快，因此市場(chǎng)前景更廣闊。

招股書顯示，2020年特檢市場(chǎng)規(guī)模大約92．11億元，占全部ICL市場(chǎng)的46．4％，2020年－2025年預(yù)估增速為23．2％，同期普檢的預(yù)估增速為13．6％。

因此，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，發(fā)力特檢項(xiàng)目是ICL的主要發(fā)展方向之一。

艾迪康在招股書中也表示，此次發(fā)行募集的資金將部分用于加強(qiáng)普檢及特檢能力。

但特檢需要更高的技術(shù)水平，也就意味著需要更多的人才和研發(fā)投入。

2018年－2021年，艾迪康的研發(fā)費(fèi)用率分別為4．77％、4．02％、3．72％、3．71％，即使是在整體研發(fā)投入都不高的ICL行業(yè)，仍然略低于平均水平。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、招股書；制表：洞察IPO

目前，我國(guó)ICL市場(chǎng)整體呈現(xiàn)寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局。由于大型的ICL因龐大的網(wǎng)絡(luò)、廣泛的測(cè)試產(chǎn)品、及因規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致的低成本結(jié)構(gòu)而具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，行業(yè)普遍認(rèn)為市場(chǎng)將變得更加向頭部集中。

金域醫(yī)學(xué)招股書顯示，2016年，艾迪康的市場(chǎng)份額約為17％，金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷、達(dá)安基因的市場(chǎng)份額分別為32％、18％、5％。

但到了2020年，中國(guó)ICL市場(chǎng)（不包括COVID－19檢測(cè)）的前四大參與者的市場(chǎng)份額分別為26．2％、15．1％、8％、7．8％，合計(jì)約57．1％。

圖片來(lái)源：艾迪康招股書

5年來(lái)，ICL市場(chǎng)前四大參與者的市場(chǎng)份額由72％下降至57．1％，說(shuō)明市場(chǎng)并未如預(yù)計(jì)一樣逐步向頭部歸集。

招股書顯示，國(guó)內(nèi)ICL的總數(shù)由2009年的不足70家增加至2020年的1800多家，尤其是疫情發(fā)生之后，一些小型、區(qū)域性ICL機(jī)構(gòu)如雨后春筍一般冒出，甚至連互聯(lián)網(wǎng)公司都想來(lái)分一杯羹。

2020年末，字節(jié)跳動(dòng)旗下成立了一家上海微荷醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)所有限公司，經(jīng)營(yíng)范圍包括檢驗(yàn)檢測(cè)服務(wù)、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)學(xué)研究和試驗(yàn)發(fā)展等。

前后夾擊的艾迪康，此時(shí)上市已經(jīng)是晚了一步，能否在疫情影響消退后的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)，或許是維持甚至提升行業(yè)地位的關(guān)鍵。