導語：仿制藥深受集采政策沖擊，創(chuàng)新藥又面臨醫(yī)保談判降價壓力，“藥茅”恒瑞醫(yī)藥在剛剛過去的2021年遭遇到至暗時刻，營收、凈利潤雙雙下降。

李平 ｜ 作者    礪石財經(jīng) ｜ 出品

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20年來最差成績單：營收、凈利潤雙雙下滑

市值縮水4000億元之后，恒瑞醫(yī)藥年報的披露，再次讓“藥茅”股價迎來最后一擊。

4月23日，恒瑞醫(yī)藥公布了2021年度業(yè)績。報告期內，恒瑞醫(yī)藥實現(xiàn)營業(yè)收入259．06億元，同比降低6．59％；凈利潤45．30億元，同比下滑28．41％；扣非凈利潤42．01億元，同比下滑29．53％，這也是恒瑞醫(yī)藥10年以來首次出現(xiàn)營收及凈利潤雙下滑的局面。

過去十年，國家鼓勵促進創(chuàng)新藥發(fā)展的政策陸續(xù)出臺，國內創(chuàng)新藥迎來黃金發(fā)展時期，而最先布局創(chuàng)新藥研發(fā)的恒瑞醫(yī)藥正是其中最大的受益者。

數(shù)據(jù)顯示，2011－2020年期間，恒瑞醫(yī)藥營業(yè)收入由45．5億元增長至277．35億元，公司凈利潤由8．77億元增長至63．28億元。10年期間，恒瑞醫(yī)藥營業(yè)收入漲幅超過6倍，凈利潤10年期間漲幅超過7倍。

但進入到2021年，恒瑞醫(yī)藥業(yè)績增速開始放緩，進而出現(xiàn)同比下滑的跡象。數(shù)據(jù)顯示，2021年Q2，恒瑞醫(yī)藥營收增速降至10．1％，凈利潤則出現(xiàn)了13．03％的同比下滑，這也是公司10年首次出現(xiàn)季度凈利潤下滑。

2021年Q3－Q4，恒瑞營收增速分別為－14．8％、－31．4％，凈利潤增速分別為－3．57％、－84．39％，業(yè)績呈現(xiàn)出加速下滑狀態(tài)。

年報公布之后，恒瑞醫(yī)藥連續(xù)兩個交易日大幅下滑，總市值跌破2000億元大關，較2021年初最高點縮水超過三分之二。

值得注意的是，2021年恒瑞醫(yī)藥凈利潤下滑幅度明顯高于營收降幅，背后原因在于毛利率的下降。年報數(shù)據(jù)顯示，2021年恒瑞醫(yī)藥銷售毛利率為85．61％，較上年同期下滑2．67個百分點。對此，恒瑞醫(yī)藥在年報中表示，毛利率的下滑由研發(fā)投入的增加、集采的沖擊以及國家醫(yī)保談判導致部分產(chǎn)品大幅降價等因素所導致。

研發(fā)費用方面，2021年全年，恒瑞醫(yī)藥累計研發(fā)投入達到 62．03億元，較上年同期增加12．14 億元，同比增長24．34％，研發(fā)費用的高支出一定程度上影響了公司當期利潤。

其次，自2018年以來，恒瑞醫(yī)藥進入國家集中帶量采購的仿制藥共有28個品種，中選18個品種，中選價平均降幅高達73％。其中，2020年11月開始執(zhí)行的第三批集采涉及的6個藥品，2020年銷售收入19億元，2021年同比下滑55％；2021年9月開始陸續(xù)執(zhí)行的第五批集采涉及的8個藥品，2020年銷售收入44億元，2021年同比下滑37％。

最后，2021年恒瑞醫(yī)藥部分重點產(chǎn)品進入國家醫(yī)保，但產(chǎn)品價格降幅驚人。其中，卡瑞利珠單抗價格降幅達85％，艾司氯胺酮價格降幅達68％。另一方面，因為由于產(chǎn)品進院難、醫(yī)保執(zhí)行周期不一等因素，恒瑞醫(yī)藥醫(yī)保部分產(chǎn)品銷量不及預期，未能達到“以價換量”的效果，進而給公司業(yè)績帶來壓力。

另外，2021年6月，恒瑞醫(yī)藥第三大業(yè)務造影劑產(chǎn)品出現(xiàn)了集采意外失標的情況，進而導致該業(yè)務2021年銷售收入出現(xiàn)了9．93％的同比下滑，也在一定程度上影響了公司業(yè)績。

與年報同日發(fā)布的一季報顯示，2022年1－3月，恒瑞醫(yī)藥實現(xiàn)營收54．79億元，同比下降20．93％；凈利潤為12．37億元，同比下降17．35％。在集采＋醫(yī)保談判雙重壓力之下，恒瑞醫(yī)藥業(yè)績仍未有止跌的跡象，“渡劫”之路仍在繼續(xù)。

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醫(yī)保談判＋集采：藥王的“達摩克利斯之劍”

分業(yè)務來看，在恒瑞醫(yī)藥三大主營業(yè)務中，抗腫瘤業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入130．72億元，同比下滑14．39％，毛利率為90．68％，同比下降2．67個百分點；麻醉業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入49．16億元，同比增長7．09％，毛利率為89．08％，同比下降1．26個百分點。

2021年6月，恒瑞醫(yī)藥造影劑業(yè)務出現(xiàn)了集采意外失標的情況，碘克沙醇注射液與格隆溴銨注射液兩大產(chǎn)品雙雙落選第五批全國藥品集中采購名單。受此影響，2021年恒瑞醫(yī)藥造影劑業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入32．69億元，較上年同期下滑9．93％，毛利率同比小幅下降0．17個百分點。

分析人士認為，由于第五批集采藥物自去年9月才陸續(xù)開始執(zhí)行，后續(xù)對恒瑞造影劑業(yè)務的影響或將持續(xù)兩三年時間，2021年該業(yè)務營收的下滑只是開始。數(shù)據(jù)顯示，2020年，恒瑞醫(yī)藥造影劑業(yè)務銷售額為36．3億元，占比為13．09％。

2018年開始，國家對原研藥和仿制藥推出集中采購制度，意圖通過以價換量、薄利多銷來引導藥企降價。數(shù)據(jù)顯示，2021年第四批集中采購中標藥品的平均價格降幅為52％，第五批平均降幅為56％，第六批平均降幅為48％，部分中標藥品降幅甚至超過90％。

值得注意的是，盡管恒瑞醫(yī)藥是以創(chuàng)新藥的研發(fā)而知名，但從營收構成上看，公司主營收入仍是以仿制藥為主，2021年上半年創(chuàng)新藥占比接近39％（2021年年報未披露創(chuàng)新藥占比）。因此，集采對恒瑞醫(yī)藥主營業(yè)務的沖擊不容小覷。

另外，近幾年國家針對創(chuàng)新藥所推行醫(yī)保價格談判也呈逐步擴大之勢，與集采政策雙線并行。通過“靈魂砍價”，進入國家醫(yī)保目標的數(shù)十種抗癌藥平均降價幅度超過50％，部分進口藥、新上市的創(chuàng)新藥甚至開出了全球最低價，這又進一步影響了恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥收入。

早在2020年，網(wǎng)絡上就曾傳出某次恒瑞投資交流活動之后的一份紀要，時任恒瑞董事長的周云曙清楚地點出了恒瑞醫(yī)藥當時面臨的發(fā)展困境，一是麻醉業(yè)務會受到集采和疫情的不利影響，二是傳統(tǒng)仿制藥的業(yè)務也出現(xiàn)了大幅下滑，三是國際化戰(zhàn)略基本陷入了僵局。因此，當時恒瑞醫(yī)藥唯一能對未來寄予希望的就是創(chuàng)新藥了，特別是艾瑞卡單抗藥物（卡瑞利珠單抗）就成為公司不能失敗之重。

數(shù)據(jù)顯示，2020年恒瑞PD－1抑制劑卡瑞利珠單抗銷售額接近50億元，列國產(chǎn)PD－1第一名，這一款產(chǎn)品銷售收入在恒瑞創(chuàng)新藥總收入中的占比接近50％。

然而，醫(yī)保談判政策的推進無疑讓恒瑞醫(yī)藥最后的希望再次落空。據(jù)2021年年報披露，作為周云曙口中絕不能失敗的產(chǎn)品，卡瑞利珠單抗進入醫(yī)保后價格降幅達85％，但銷量同比增長僅為361％，量未補價導致該產(chǎn)品銷售收入同比下滑，并未能起到提振恒瑞醫(yī)藥營收的重任。

由此不難看出，進入集采及醫(yī)保目錄往往導致藥品的毛利率下滑，而一旦集采失標則又會導致產(chǎn)品銷售收入的下滑，以“價”未必能夠換“量”，但失標的風險無疑更大。醫(yī)保價格談判和集采，如同懸在國內藥企頭上的兩把“達摩克利斯之劍”，即便“藥王”恒瑞也未能獨善其身。

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降本增效＋發(fā)力海外：孫飄揚的兩劑藥方

過去十年，憑借穩(wěn)定增長的業(yè)績，恒瑞醫(yī)藥在二級市場也備受追捧，成為漲幅超過200倍的大牛股。2021年1月8日，恒瑞醫(yī)藥股價達到97．23元，總市值超過6200億元，成為無可爭議的“醫(yī)藥市值一哥”。

恒瑞醫(yī)藥市值的飆升，也讓其創(chuàng)始人孫飄揚身價不斷上漲。福布斯全球富豪榜顯示，2021年孫飄揚以1462億財富排名中國內地富豪榜第16位。

但進入到2021年之后，在集采、醫(yī)保談判等連番利空沖擊之下，恒瑞醫(yī)藥股價持續(xù)下跌。截至2021年6月末，恒瑞醫(yī)藥股價跌至67．97元，較最高點跌幅超過30％。

恒瑞醫(yī)藥股價的暴跌，讓已退居二線的孫飄揚再次走到臺前。資料顯示，2020年1月，孫飄揚宣布卸任恒瑞醫(yī)藥董事長，接任者正是其中國藥科大學校友、恒瑞總經(jīng)理周云曙。

2021年7月9日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告稱，周云曙因身體原因申請辭去董事長、總經(jīng)理以及董事會專門委員會相應職務，暫由孫飄揚代為履行董事長職責。8月4日，孫飄揚正式當選恒瑞醫(yī)藥第八屆董事會董事長。

重新出山之后，孫飄揚對恒瑞醫(yī)藥進行了一系列的內部調整，并將降本增效、創(chuàng)新藥研發(fā)和海外市場拓展作為恒瑞突圍的三個方向。

首先，孫飄揚著重對公司員工隊伍進行了優(yōu)化。年報顯示，截至2021年底，恒瑞員工人數(shù)為24491人，較上年減少4412人，降幅高達15．26％。其中，銷售人員為13208人，較上年同期減少3930人，銷售部門人員優(yōu)化數(shù)量占公司員工降低總數(shù)的近90％。

人員的精簡在一定程度上降低了恒瑞醫(yī)藥的費用支出壓力。2021年全年，恒瑞醫(yī)藥銷售費用為93．8億元，同比下降4．27％，管理費用為28．6億元，同比下降6．73％。其中，公司差旅辦公費用減少7．66億元，市場費用則減少9．4億元。

值得一提的是，恒瑞醫(yī)藥之所以長期位居國內藥企一哥，強大的銷售能力也是一個重要原因。因為對中國醫(yī)藥市場來說，銷售能力與研發(fā)能力同樣重要。2020年，恒瑞醫(yī)藥銷售費用高達98億元。因此，銷售費用每下降1個百分點，對應的就是近億元的費用減少。

恒瑞醫(yī)藥在年報中表示，2022年仍要對健全干部管理機制，在銷售方面要以考核指標為導向，加強定期考核，優(yōu)勝劣汰。

不過，恒瑞醫(yī)藥裁員瘦身、嚴格考核的舉措一定程度上加大了公司管理團隊的波動。資料顯示，前董事長周云曙從2014年開始主抓銷售工作，深得孫飄揚器重。

有傳言認為，周云曙的離職與恒瑞造影劑產(chǎn)品在第五批集采大品種丟標有關，但并未得到官方確認。而在周云曙辭去董事長一職之后，財務總監(jiān)周宋、副總經(jīng)理張月紅也相繼辭職。今年3月，恒瑞醫(yī)藥首席醫(yī)學官鄒建軍宣布辭職，后加入了創(chuàng)新藥企君實生物。

不過，在孫飄揚對銷售團隊進行縮編的同時，依然在研發(fā)領域保持了高投入。2021年全年，公司研發(fā)人員增加757人，達到5478人，研發(fā)費用總投入62億元（含資本化研發(fā)投入2．6億元），占當期營收的23．95％，再創(chuàng)歷史新高。

與此同時，創(chuàng)新藥成為孫飄揚的第二劑藥方�！胺轮扑庝N售出現(xiàn)懸崖式下跌后，拿什么頂起來？就是我們的8個創(chuàng)新藥，現(xiàn)在這8個創(chuàng)新藥的銷售還沒形成以前仿制藥的規(guī)模。”孫飄揚復出后曾表示。

截至目前，恒瑞醫(yī)藥已有艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼、卡瑞利珠單抗等10款創(chuàng)新藥在國內獲批上市，較去年年中增加了2款。

不過，醫(yī)保談判政策之下，恒瑞創(chuàng)新藥收入也受到明顯沖擊。2021年年報中，恒瑞醫(yī)藥并沒有給出創(chuàng)新藥的具體收入及占比數(shù)據(jù)。在核心產(chǎn)品卡瑞利珠單抗銷售收入同比下滑的背景下，該數(shù)據(jù)恐怕并不樂觀。

不過，恒瑞醫(yī)藥在2021年業(yè)績交流會上表示，2022年公司創(chuàng)新藥的增長肯定要超過仿制藥，但收入拐點可能在今年4季度。

值得一提的是，海外市場已經(jīng)成為恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入的重點，國際化戰(zhàn)略也是孫飄揚重新執(zhí)掌恒瑞后的一個主要發(fā)力點。

據(jù)年報披露，2021年全年，恒瑞醫(yī)藥海外研發(fā)投入共計12．36億元，占總體研發(fā)投入的比重達到19．93％。截至2021年末，恒瑞海外研發(fā)團隊共計170余人，其中美國團隊104人，歐洲團隊50人，海外團隊主要成員均是來自羅氏、諾華、輝瑞以及默克等知名藥企的中高層人才，擁有豐富的全球化研發(fā)經(jīng)驗。

不過，從海外收入來看，恒瑞醫(yī)藥國際化戰(zhàn)略的收效還不明顯。2021年全年，恒瑞醫(yī)藥海外收入為6．16億元，同比下滑18．64％，海外市場銷售毛利率為55．72％，同比下滑10．32個百分點。

不難看出，2021年恒瑞醫(yī)藥海外銷售收入尚不能覆蓋公司研發(fā)費用支出，并且海外業(yè)務毛利率也大幅低于公司整體毛利率水平。

另外，2017－2021年，恒瑞醫(yī)藥海外收入在總收入中的占比分別為4．60％、3．74％、2．71％、2．73％和2．38％，海外市場占比未能超過5％，且整體處于下滑趨勢。因此，恒瑞醫(yī)藥海外市場短期恐怕還不能對沖國內的集采壓力。

目前來看，復出之后的孫飄揚并沒有扭轉恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績下滑，而高管的動蕩又增加了投資者對恒瑞醫(yī)藥未來發(fā)展的擔憂。年報公布之后，恒瑞醫(yī)藥股價連續(xù)兩個交易日大幅下滑，總市值已經(jīng)跌破2000億元，較2021年初最高點縮水三分之二。若從孫飄揚重新出山之時算起，恒瑞醫(yī)藥股價跌幅已經(jīng)超過50％。另根據(jù)公開資料顯示，曾重注恒瑞醫(yī)藥的著名投資機構高瓴資本也于2021年第四季度進行巨額減持，退出十大股東行列。

資料顯示，孫飄揚出生于1958年，如今已是65歲。過去三十年，孫飄揚帶領恒瑞醫(yī)藥從一家地方性小藥廠成長為全國聞名的“醫(yī)藥一哥”，實現(xiàn)了從原料藥到制劑，從仿制藥到創(chuàng)新藥的質變，在資本市場也書寫了20年300倍的傳奇。

大約800多年前，宋代詞人辛棄疾在其65歲時寫出千古之作《永遇樂·京口北固亭懷古》，文中一句名言傳世至今：廉頗老矣，尚能飯否？65歲的孫飄揚是否還能帶領恒瑞醫(yī)藥王者歸來，需要時間給出答案。

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       原文標題 : 業(yè)績下滑，高瓴減持，裁掉4000銷售人員的恒瑞醫(yī)藥還能王者歸來嗎？ | 財報解讀