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聯(lián)影醫(yī)療即將登陸科創(chuàng)板,這可能是近年最受關(guān)注的醫(yī)藥版塊IPO,109．88元的發(fā)行價(jià)讓其發(fā)行伊始市值就突破千億。

作為國(guó)內(nèi)醫(yī)學(xué)影像的絕對(duì)龍頭,聯(lián)影醫(yī)療在還沒(méi)上市的時(shí)候就已經(jīng)被拿來(lái)與邁瑞醫(yī)療進(jìn)行比較。但如果投資者真的對(duì)兩者進(jìn)行仔細(xì)研究就會(huì)發(fā)現(xiàn),他們之間的業(yè)務(wù)重疊區(qū)間并不多。聯(lián)影醫(yī)療重點(diǎn)布局的磁共振成像系統(tǒng)(MR)、X 射線計(jì)算機(jī)斷層掃描系統(tǒng)(CT)、 分子影像設(shè)備(MI)領(lǐng)域,邁瑞醫(yī)療并無(wú)涉獵,僅在數(shù)字 X 線攝影(DR)這一細(xì)分市場(chǎng)中會(huì)產(chǎn)生交集。

主營(yíng)業(yè)務(wù)相同的萬(wàn)東醫(yī)療又規(guī)模太小,并不能通過(guò)他來(lái)對(duì)聯(lián)影進(jìn)行估值。無(wú)法與成熟的A股上市公司直接對(duì)標(biāo),同時(shí)專(zhuān)注B端市場(chǎng)的醫(yī)藥器械賽道又離我們很遠(yuǎn),那么投資者究竟應(yīng)該如何看待聯(lián)影醫(yī)療這一重磅IPO呢?

通過(guò)本文,我們將探究聯(lián)影醫(yī)療隱藏在招股書(shū)背后的價(jià)值,尋找它的投資第一性。

01聯(lián)影醫(yī)療業(yè)務(wù)拆解

翻開(kāi)聯(lián)影醫(yī)療的招股書(shū),給投資者最直觀的感受就是晦澀。

聯(lián)影醫(yī)療的營(yíng)收主要由MR、CT、XR、MI、RT五大部分組成,這樣的英文縮寫(xiě)很容易讓投資者一頭霧水,但就算使用中文名稱(chēng)磁共振成像系統(tǒng)(MR)也并不會(huì)有太多的改善,醫(yī)療設(shè)備就是這樣一個(gè)離普通投資者有一定距離的賽道。

具體來(lái)看,醫(yī)學(xué)影像設(shè)備主要包括MR、CT、XR、MI、超聲診斷設(shè)備這五個(gè)細(xì)分賽道,邁瑞醫(yī)療重點(diǎn)布局超聲診斷設(shè)備和XR,而聯(lián)影醫(yī)療深度布局了除超聲診斷外的其他四大賽道。

在較為成熟的MR和CT賽道中,聯(lián)影醫(yī)療分別以20．3%和23．7%的市場(chǎng)占有率位列國(guó)內(nèi)市場(chǎng)第一,產(chǎn)品覆蓋高端低端各種類(lèi)型。同樣的,在新興的MI賽道,聯(lián)影醫(yī)療分別是PET/CT和PET/MR設(shè)備國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率最高的企業(yè)。整體而言,聯(lián)影醫(yī)療雖才要上市,但卻展現(xiàn)出較強(qiáng)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力,稱(chēng)得上是中國(guó)醫(yī)療影像設(shè)備行業(yè)中最影響力的國(guó)內(nèi)玩家。

透視聯(lián)影招股書(shū),CT業(yè)務(wù)是其目前營(yíng)收占比最高的業(yè)務(wù),2021年已經(jīng)能夠占到公司總營(yíng)收的47．87%。同時(shí),CT業(yè)務(wù)也是聯(lián)影營(yíng)收增速最快的業(yè)務(wù),2020年和2021年的增速高達(dá)153%和33%,成為公司近年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。除CT業(yè)務(wù)一枝獨(dú)秀外,聯(lián)影醫(yī)療的MR業(yè)務(wù)和MI業(yè)務(wù)分別占2021年總營(yíng)收的21．39%和14．55%。

如果說(shuō)2019年的時(shí)候,聯(lián)影醫(yī)療只擁有MR和CT兩條業(yè)務(wù)主線,那么在公司經(jīng)歷長(zhǎng)期研發(fā)聚焦后,已經(jīng)在MI這一新興市場(chǎng)中嶄露頭角,更高技術(shù)護(hù)城河的MI業(yè)務(wù)有望成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的第三極。

由此而言,投資者追捧聯(lián)影醫(yī)療并非沒(méi)有道理,核心主營(yíng)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng),新興業(yè)務(wù)快速放量,聯(lián)影醫(yī)療向資本市場(chǎng)展現(xiàn)出有史以來(lái)最優(yōu)秀的一面。

02業(yè)績(jī)周期性與高端化瓶頸

生活不只是眼前的茍且,還有詩(shī)和遠(yuǎn)方。股市中也不能僅關(guān)注利好,而忽略隱藏在陰暗角落的風(fēng)險(xiǎn)。

如若僅觀測(cè)招股書(shū)中的靜態(tài)數(shù)據(jù),那么聯(lián)影醫(yī)療絕對(duì)能夠在行業(yè)中獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷,但如果將投資視野動(dòng)態(tài)變化,就會(huì)發(fā)現(xiàn)看似全面向好的聯(lián)影醫(yī)療其實(shí)也存在著不少風(fēng)險(xiǎn)。

具體而言,聯(lián)影醫(yī)療的風(fēng)險(xiǎn)可以歸結(jié)為兩點(diǎn):業(yè)績(jī)周期性與高端化瓶頸。

正如前述分析的那樣,過(guò)去兩年聯(lián)影醫(yī)療營(yíng)收的核心推動(dòng)力為CT業(yè)務(wù),這項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收由2019年的10．17億元飆升至2021年的34．21億元,年化復(fù)合增長(zhǎng)率接近85%。但CT業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)是建立在新冠疫情催動(dòng)之下,隨著疫情逐漸常態(tài)化,對(duì)于CT設(shè)備的需求也會(huì)同時(shí)放緩。

在新冠疫情剛剛爆發(fā)的時(shí)候,新冠的主要確診手段就是胸部CT,患者呈現(xiàn)多發(fā)小斑片狀陰影及肺間質(zhì)的改變。迫于疫情的嚴(yán)峻,國(guó)家政策全面傾向于疫情防控的基礎(chǔ)設(shè)施投入,醫(yī)療機(jī)構(gòu)開(kāi)始積極采購(gòu)CT設(shè)備,激發(fā)了一輪CT“牛市”,聯(lián)影醫(yī)療CT業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)正是受益于此。

但這種由疫情催生的需求顯然是不可以持續(xù)的。一臺(tái)CT機(jī)的壽命在10年左右,疫情期間的集中采購(gòu)已經(jīng)可以在一定程度上滿足醫(yī)療結(jié)構(gòu)未來(lái)數(shù)年的CT需求,因此這極有可能造成后疫情時(shí)代CT設(shè)備整體需求量的下滑。落到公司層面,聯(lián)影醫(yī)療CT業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)不僅難以持續(xù),甚至還有可能因?yàn)樾枨蠼档投�出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的情況。

除核心業(yè)務(wù)可能遭遇周期拐點(diǎn)外,聯(lián)影醫(yī)療被市場(chǎng)詬病較多的還有對(duì)于其高端化“人設(shè)”的質(zhì)疑。

縱觀整個(gè)市場(chǎng),聯(lián)影醫(yī)療是目前國(guó)內(nèi)唯一具備沖擊醫(yī)療影像設(shè)備高端市場(chǎng)的公司,因此他也一度被認(rèn)為是中國(guó)醫(yī)療器械企業(yè)中高端化的代表。

然而,盡管聯(lián)影醫(yī)療在高端市場(chǎng)做了很多努力,但目前其營(yíng)收的重點(diǎn)依然來(lái)自于低端市場(chǎng)。例如聯(lián)影醫(yī)療市場(chǎng)占有率第一的MR市場(chǎng)中,其銷(xiāo)售的產(chǎn)品依然以中低端的1．5T產(chǎn)品為主,而在更加高端的3．0T市場(chǎng)中,聯(lián)影醫(yī)療的市場(chǎng)份額只有17．1%,僅能排到整個(gè)市場(chǎng)的第四。與之類(lèi)似的情況還發(fā)生在CT市場(chǎng)中,聯(lián)影在64排以上的高端市場(chǎng)中同樣僅能排到第四。

以上種種數(shù)據(jù)表明,聯(lián)影醫(yī)療雖已具備進(jìn)軍高端市場(chǎng)的能力,但在落地市場(chǎng)化的過(guò)程中依然遭遇不小的困難。

站穩(wěn)高端市場(chǎng),這是聯(lián)影醫(yī)療必須完成的任務(wù)。一直以來(lái),對(duì)于醫(yī)藥公司沖擊最大的不是別的正是集采帶來(lái)的影響,在中低端醫(yī)療影像設(shè)備國(guó)產(chǎn)率已經(jīng)接近50%的今天,只有站穩(wěn)高端市場(chǎng)才能減少集采帶來(lái)的影響。如何突破高端化瓶頸,這就成為聯(lián)影醫(yī)療能夠更上一層樓的關(guān)鍵。

投資是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存的事情,投資者看到了聯(lián)影醫(yī)療市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí),也必須正視其可能遇到的危機(jī)。

03聯(lián)影醫(yī)療的投資第一性

一方面是業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng),另一方面公司又很可能受到客觀因素的沖擊,這就給投資者對(duì)聯(lián)影醫(yī)療價(jià)值的判斷帶來(lái)了很大的影響。撥開(kāi)云霧的關(guān)鍵在于,搞清楚聯(lián)影醫(yī)療的投資第一性究竟是什么。

投資者為什么要投資聯(lián)影醫(yī)療,是尋求疫情帶來(lái)的CT放量嗎?還是醫(yī)療器械的長(zhǎng)期國(guó)產(chǎn)替代邏輯?我認(rèn)為這些都不是聯(lián)影醫(yī)療的投資關(guān)鍵,它的投資第一性在于打破高端醫(yī)療器械的國(guó)際壟斷。

8月9日,美國(guó)出臺(tái)《2022年芯片和科學(xué)法案》,將矛頭直指中國(guó),意圖通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈壟斷來(lái)“圍堵中國(guó)” 。然而,我們?nèi)鄙俚牟粌H僅是半導(dǎo)體,同樣還有高端醫(yī)療器械。

不同于中低端醫(yī)療影像設(shè)備接近50%的國(guó)產(chǎn)替代率,高端市場(chǎng)方面依然被歐美企業(yè)所壟斷,如高端醫(yī)療影像設(shè)備市場(chǎng)就被西門(mén)子、飛利浦、GE醫(yī)療所分食,為此我們不得不以很高的價(jià)格去向他們購(gòu)買(mǎi)。錢(qián)其實(shí)不是大問(wèn)題,最大的問(wèn)題在于一旦美國(guó)將對(duì)中國(guó)的敵意放大至醫(yī)療器械市場(chǎng),那么對(duì)我們的影響或?qū)⑦h(yuǎn)甚于當(dāng)下。

基于此,在醫(yī)療器械領(lǐng)域,我們需要屬于我們民族自己的高端制造,中國(guó)需要能夠與西門(mén)子、飛利浦、GE醫(yī)療直接對(duì)標(biāo)的企業(yè)。放眼整個(gè)市場(chǎng),唯一在高端醫(yī)療影像設(shè)備領(lǐng)域能與他們一戰(zhàn)的只有聯(lián)影醫(yī)療,而這才應(yīng)該是投資者關(guān)注聯(lián)影醫(yī)療的最核心原因。

回溯聯(lián)影醫(yī)療的產(chǎn)業(yè)布局,不難發(fā)現(xiàn)其本身始終在竭力尋求突破海外企業(yè)對(duì)于高端市場(chǎng)的封鎖。無(wú)論是國(guó)內(nèi)首臺(tái)3．0T的MR設(shè)備,還是國(guó)內(nèi)首臺(tái)PET/CT、PET/MR,聯(lián)影醫(yī)療都在致力于填補(bǔ)中國(guó)高端醫(yī)療器械的空白,而非簡(jiǎn)單的進(jìn)一步蠶食低端市場(chǎng)。

作為為數(shù)不多具備打破歐美企業(yè)高端市場(chǎng)壟斷能力的企業(yè),聯(lián)影醫(yī)療的估值邏輯大概率不能簡(jiǎn)單的套用業(yè)績(jī)來(lái)預(yù)估,這家公司的核心邏輯應(yīng)該在戰(zhàn)略格局,而非短期的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。

基于這樣的邏輯,那么投資者應(yīng)該如何衡量聯(lián)影醫(yī)療的競(jìng)爭(zhēng)力呢?我們認(rèn)為主要有兩方面:供應(yīng)鏈自給、核心技術(shù)研發(fā)。

被壟斷的不僅是高端醫(yī)療器械市場(chǎng),甚至在上游核心元器件環(huán)節(jié),我國(guó)企業(yè)也依然面臨被外企“卡脖子”的情況。目前,聯(lián)影醫(yī)療雖然已經(jīng)能夠自供磁體、射頻、譜儀、探測(cè)器等多種元器件,但CT設(shè)備的核心元器件球管、MR設(shè)備的核心耗材液氦、XR設(shè)備的核心元器件X射線管等依然需要外購(gòu)。

最典型的例子就是CT球管技術(shù),作為CT設(shè)備技術(shù)含量最高的環(huán)節(jié),飛利浦、西門(mén)子、GE醫(yī)療等巨頭均是自供,將技術(shù)牢牢的抓在自己手中,而聯(lián)影醫(yī)療的球管則采購(gòu)的是萬(wàn)睿視和飛利浦的產(chǎn)品,未來(lái)依然存在被卡脖子的風(fēng)險(xiǎn)。

聯(lián)影醫(yī)療及其國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈企業(yè)何時(shí)能全面實(shí)現(xiàn)核心元器件的國(guó)產(chǎn)自足,實(shí)則對(duì)于聯(lián)影醫(yī)療的估值也存在間接的影響。

在新興技術(shù)方面,聯(lián)影醫(yī)療固然是國(guó)內(nèi)進(jìn)度研發(fā)進(jìn)度最快的,但依舊較國(guó)際巨頭有著明顯的差距。如聯(lián)影醫(yī)療目前能夠?qū)崿F(xiàn)3．0T的MR量產(chǎn),正在研發(fā)5．0T的MR設(shè)備,但國(guó)際最新的技術(shù)已經(jīng)迭代至7．0T,存在著代際的差距。

此外,MR設(shè)備在使用過(guò)程中需要消耗大量的液氦作為制冷劑,而液氦是一種極為珍貴的不可再生資源,我國(guó)尤其稀缺,因此很容易出現(xiàn)被卡脖子的情況。國(guó)際巨頭已經(jīng)開(kāi)發(fā)出無(wú)液氦的MR設(shè)備,而聯(lián)影醫(yī)療僅剛剛涉足技術(shù)預(yù)研。不過(guò),值得注意的是,背靠美的集團(tuán)的萬(wàn)東醫(yī)療已經(jīng)成功研發(fā)出國(guó)產(chǎn)的無(wú)液氦MR設(shè)備,只不過(guò)暫時(shí)并未在市場(chǎng)放量。

一語(yǔ)概括,衡量聯(lián)影醫(yī)療價(jià)值的維度不在于業(yè)績(jī)層面,而是供應(yīng)鏈自足、技術(shù)精進(jìn)的過(guò)程中,聯(lián)影醫(yī)療能有怎樣的表現(xiàn)。

       原文標(biāo)題 : 年內(nèi)最重磅IPO之一，聯(lián)影醫(yī)療的“紅與黑”