文｜天羽

來(lái)源｜博望財(cái)經(jīng)

近日，艾美疫苗正式登陸港交所短短不到一個(gè)月時(shí)間，股價(jià)已經(jīng)從最高41．9港元／股，下跌至發(fā)稿時(shí)的20港元／股。市值縮水超一半。

作為國(guó)內(nèi)最大的民營(yíng)疫苗企業(yè)，艾美疫苗成立于2011年11月，在管線、生產(chǎn)、研發(fā)、銷(xiāo)售等維度都具備較大優(yōu)勢(shì)，是一家覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的疫苗平臺(tái)。目前已有8款商業(yè)化疫苗產(chǎn)品，包括狂犬病、乙型肝炎、甲型肝炎等疫苗，同時(shí)布局了針對(duì)13個(gè)疾病領(lǐng)域的22款在研疫苗。

但即便如此，艾美的IPO之路也并不順暢。2020年12月，艾美疫苗就曾計(jì)劃在科創(chuàng)板上市，并與中信建投簽訂上市前輔導(dǎo)協(xié)議，但不到半年，艾美考慮到疫苗企業(yè)活躍的市場(chǎng)環(huán)境與聯(lián)交所更合適，便停止科創(chuàng)板，改道港交所。只是這次不到一個(gè)月就被駁回；按照港交所的規(guī)定，8周后艾美疫苗第二次申請(qǐng)上市，但其后申請(qǐng)自動(dòng)失效。

直到2022年4月，艾美疫苗再次遞交招股書(shū)，9月通過(guò)聆訊，高盛、中金公司、中信建投、麥格理為其聯(lián)席保薦人。而在低募資的環(huán)境下，艾美疫苗有市值、無(wú)流通，其最新股價(jià)已經(jīng)大幅折讓，換手率僅為0．02％，但為了穩(wěn)定市值，艾美也不得不先在二級(jí)市場(chǎng)“占位”，以方便日后進(jìn)行募資。

01“貼地”發(fā)行，艾美疫苗估值過(guò)高

據(jù)艾美招股書(shū)顯示，其本次IPO發(fā)售價(jià)為每股16．16港元，發(fā)行比例為0．8％，扣除相關(guān)開(kāi)支后，預(yù)計(jì)艾美將從全球發(fā)售獲得約7001萬(wàn)港元的所得款項(xiàng)凈額。由于發(fā)行比例和募資金額較低，艾美只能“貼地”發(fā)行。

盡管如此，艾美也繞不開(kāi)虧損的桎梏。其招股書(shū)顯示，2019年、2020年、2021年，艾美疫苗營(yíng)收分別為9．52億元、16．38億元及15．70億元；其凈利潤(rùn)分別為1．20億元、4．00億元，但在2021年，艾美疫苗由盈轉(zhuǎn)虧，凈虧損達(dá)到6．76億元。

對(duì)此，艾美疫苗解釋稱，主要是因?yàn)樵谘幸呙珥?xiàng)目推進(jìn)導(dǎo)致研發(fā)開(kāi)支增長(zhǎng)以及支付9．52億元的股份報(bào)酬。2022年1－4月，艾美疫苗虧損9580萬(wàn)元。而截至2022年12月31日年度，其仍將處于凈虧損，由于其多款疫苗處于在研中，研發(fā)支出將大幅提升。

據(jù)招股書(shū)披露，截至2022年7月31日，艾美疫苗的負(fù)債總額為12．21億元。資本負(fù)債比率由2020年末的6．9％持續(xù)增長(zhǎng)至2022年4月30日的17．6％對(duì)此，艾美疫苗表示，主要源于營(yíng)運(yùn)資金及業(yè)務(wù)擴(kuò)張使用銀行貸款融資。但若該數(shù)額仍持續(xù)擴(kuò)大，艾美或?qū)⒚媾R流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

再加上艾美疫苗上市估值過(guò)高，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于IPO的熱情也在不斷消減，沒(méi)有充足的資金接盤(pán)，市值曾一度出現(xiàn)倒掛。但也有分析師表示，行情不好時(shí)，募資低也在情理之中，要不是不需要這么多錢(qián)，或者是購(gòu)買(mǎi)者對(duì)公司認(rèn)可度較高，不會(huì)輕易拋售，公司股價(jià)不容易跌。

即便如此，艾美疫苗的市銷(xiāo)率也顯著高于同行，其市銷(xiāo)率（企業(yè)總市值和企業(yè)主營(yíng)收入的比率）達(dá)到24．94倍，而同類疫苗企業(yè)，如智飛生物、康華生物、康泰生物，市銷(xiāo)率分別為4．26倍、8．69倍、8．89倍。市銷(xiāo)率越低則說(shuō)明該公司股票的投資價(jià)值越大。

02 收入結(jié)構(gòu)單一，亟需新的增長(zhǎng)點(diǎn)

盡管艾美疫苗有著豐富的產(chǎn)品管線，但其營(yíng)業(yè)收入主要依賴乙型肝炎及人用狂犬病疫苗兩款主力產(chǎn)品。招其股書(shū)顯示，2019年、2020年、2021年，上述兩款疫苗的營(yíng)收占公司總收入的的84．2％、90．2％及93．0％。其中，人用狂犬病疫苗占公司總營(yíng)收的59．7％、重組乙型肝炎疫苗占公司總營(yíng)收的33．3％。

據(jù)前瞻研究院數(shù)據(jù)，目前重組乙型肝炎疫苗（漢遜酵母）是乙肝疫苗的主要產(chǎn)品，2020年批簽發(fā)量占比達(dá)到58．6％。艾美疫苗的乙肝疫苗正在放量。招股書(shū)顯示，2019年、2020年、2021年，乙肝疫苗實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入分別為4．46億元、4．04億元、5．23億元，占公司總營(yíng)收的37．3％、24．7％、33．3％。

但乙型肝炎疫苗并沒(méi)有給艾美疫苗帶來(lái)實(shí)際性的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。相比乙肝疫苗，艾美的甲型肝炎滅火疫苗（人二倍體細(xì)胞）、MPSV4及腮炎疫苗的收入均不及預(yù)期，招股書(shū)顯示，2020年至2021年，艾美疫苗的收入下降了4．1％，毛利下降了4．4％。

由此帶來(lái)的后果是，艾美的庫(kù)存產(chǎn)能也在持續(xù)增加，據(jù)招股書(shū)披露，艾美疫苗存貨從2019年的2．28億元增加至2020年的2．52億元，增長(zhǎng)10．4％。具體來(lái)看，是人用狂犬病疫苗與重組乙型肝炎疫苗的產(chǎn)量增加與庫(kù)存堆積。而按照2021年銷(xiāo)售收入（不包括新冠疫苗疫苗）計(jì)算，艾美疫苗僅占據(jù)2．1％的市場(chǎng)份額，同期的國(guó)藥集團(tuán)中國(guó)生物則達(dá)到26．5％。

僅從人用狂犬病疫苗簽發(fā)量與銷(xiāo)售量來(lái)看，艾美疫苗的簽發(fā)量與銷(xiāo)售份額分別為18．1％與16．2％；而位于第一的成大生物簽發(fā)量與銷(xiāo)售份額分別占市場(chǎng)的50．8％與45．5％。不可否認(rèn)的是，從2020年開(kāi)始，艾美疫苗的狂犬病疫苗的銷(xiāo)售收入已減少。

盡管艾美也在不斷拓展產(chǎn)品線，包括針對(duì)新冠病毒原始毒株的的mRNA疫苗、滅活疫苗、廣譜新冠疫苗3款在研新冠疫苗。但新冠疫苗產(chǎn)能過(guò)剩的情況已經(jīng)在全球凸顯，艾美疫苗亟需找到“第三架業(yè)績(jī)馬車(chē)”，否則很容易被淘汰洗牌。

03 頻繁收購(gòu)背后，核心壁壘未形成

實(shí)際上，對(duì)艾美來(lái)說(shuō)，并沒(méi)有建立起自己的核心壁壘，不僅其主營(yíng)業(yè)務(wù)，大多數(shù)疫苗并非完全自主研發(fā)，而是依賴不斷的收購(gòu)政策，不到10年，躋身國(guó)內(nèi)頭部民營(yíng)疫苗公司。

據(jù)招股書(shū)披露，2015年12月，艾美疫苗收購(gòu)了艾美誠(chéng)信生物制藥有限公司，拿到了重組乙型肝炎疫苗（漢遜酵母）；2016年11月，艾美疫苗收購(gòu)了艾美康淮生物制藥（江蘇）有限公司，并獲得甲型肝炎滅活疫苗（人二倍體細(xì)胞）。一年后，艾美疫苗再收購(gòu)艾美衛(wèi)信生物藥業(yè)（浙江）有限公司，獲得腎綜合征出血熱疫苗、腮腺炎疫苗，并間接獲得了人用狂犬病疫苗（Vero細(xì)胞）。

2021年5月，艾美疫苗再收購(gòu)珠海麗凡達(dá)生物技術(shù)有限公司50．1546％的股權(quán)，希望在mRNA 新冠疫苗方面的研究及生產(chǎn)布局。雖然收購(gòu)了不少的公司，但截止2019年1月，艾美疫苗累計(jì)虧損約3．90億元，主要由于該公司收購(gòu)前艾美誠(chéng)信和艾美康淮存在累計(jì)虧損及與收購(gòu)相關(guān)的商譽(yù)減值。

與此同時(shí)，據(jù)招股書(shū)顯示，盡管艾美疫苗在2019年、2020年及2021年的研發(fā)成本分別為0．99億元、1．58億元和3．07億元，分別占其同期收入的10．4％、9．6％和19．6％。但其僅有1項(xiàng)專利申請(qǐng)信息，且尚未獲得授權(quán)，

對(duì)艾美疫苗來(lái)說(shuō)，上市遠(yuǎn)不是終點(diǎn)，不管是收入結(jié)構(gòu)單一，還是研發(fā)壁壘較低，都可能成為壓倒艾美的最后一根稻草，要想擺脫困局，艾美或許只能寄希望于“第三架業(yè)績(jī)馬車(chē)”。

       原文標(biāo)題 : 一波四折終上市的艾美疫苗為何會(huì)市值會(huì)腰斬？