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即將過(guò)去的2022年中，恒瑞醫(yī)藥（SH：600276）業(yè)績(jī)?cè)俣葢K遭重創(chuàng)，市值一度跌回至五年前的水平。

接踵而至的頻繁集采導(dǎo)致恒瑞仿制藥業(yè)務(wù)利潤(rùn)驟降，而創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)又遲遲無(wú)法形成強(qiáng)有力的增長(zhǎng)新引擎，意興闌珊的投資者選擇拋售也是情理之中。

然而，離開(kāi)恒瑞醫(yī)藥的不僅只有投資者，還有不少高管。2022年中，恒瑞醫(yī)藥就有4名高管離職。其中，恒瑞史上“最年輕副總”張曉靜在榮升副總經(jīng)理半年后，“閃電”跳槽德琪醫(yī)藥。這些事實(shí)預(yù)示著，恒瑞醫(yī)藥的問(wèn)題并非僅停留在業(yè)績(jī)層面。

一直以來(lái)，恒瑞醫(yī)藥都被市場(chǎng)認(rèn)作國(guó)產(chǎn)制藥“一哥”，為何如今頻繁出現(xiàn)高管離職的情況？究竟是什么因素制約著這家曾經(jīng)“無(wú)人可比”的明星藥企？

01恒瑞高管“全景圖”

為了搞清楚上面提到的疑問(wèn)，我們?nèi)�面�?fù)盤(pán)了恒瑞醫(yī)藥2010年以來(lái)的高管任職情況，以此為基礎(chǔ)展開(kāi)研究。

從2010年算起，共有27人在恒瑞醫(yī)藥擔(dān)任過(guò)高管職位，其中15人已經(jīng)離職。對(duì)于一家醫(yī)藥企業(yè)而言，恒瑞醫(yī)藥這樣的人員變動(dòng)頻率算不上特別高。

但如果進(jìn)一步聚焦這些高管的離職時(shí)間，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這15名離職高管中，有10人的離職都發(fā)生在最近三年。由此，對(duì)于恒瑞醫(yī)藥高管的討論應(yīng)該分階段進(jìn)行。

圖：恒瑞醫(yī)藥2010年至今高管名單，來(lái)源：錦緞研究院，公司財(cái)報(bào)

通過(guò)全面復(fù)盤(pán)，我們將2010年以來(lái)恒瑞醫(yī)藥的發(fā)展大致分為三個(gè)階段：轉(zhuǎn)型初期（2010年－2014年）、高速發(fā)展期（2015年－2019年）、發(fā)展瓶頸期（2020年至今）。

之所以將2010－2014年定義為轉(zhuǎn)型初期，是因?yàn)樵谶@一階段中，恒瑞醫(yī)藥正式確立由仿制藥企向創(chuàng)新藥企轉(zhuǎn)型的發(fā)展路線。

2010年的高管名單中，盡管多數(shù)都是孫飄揚(yáng)的“老臣”，但曾在禮來(lái)?yè)?dān)任要職的張連山和鄭玉群的加入，還是給恒瑞醫(yī)藥注入了“創(chuàng)新”的血液。

尤其是張連山，在加入恒瑞醫(yī)藥后就始終管理創(chuàng)新藥研發(fā)業(yè)務(wù)，任職全球研發(fā)總裁，成為恒瑞創(chuàng)新藥的“靈魂”人物�？梢哉f(shuō)，恒瑞如今的創(chuàng)新布局全部誕生于此，張連山猶如恒瑞的定海神針，確保了整體創(chuàng)新藥發(fā)展的基調(diào)和方向。

轉(zhuǎn)型初期，恒瑞醫(yī)藥始終以穩(wěn)為主，并未進(jìn)行大規(guī)模的人員變動(dòng)。整個(gè)過(guò)程中，除了王同仁和鄭玉群的離職外，并未再發(fā)生其他離職情況。同時(shí)，為了進(jìn)一步綁定高管，恒瑞醫(yī)藥還分別在2010年和2014年進(jìn)行了連續(xù)兩次股權(quán)激勵(lì)，幫助高管與公司之間形成了一個(gè)堅(jiān)固的利益共同體。

2015年開(kāi)始，恒瑞醫(yī)藥全面進(jìn)入高速發(fā)展期。在擁有了穩(wěn)定的團(tuán)隊(duì)后，恒瑞醫(yī)藥開(kāi)始發(fā)力創(chuàng)新藥，全力搶占抗癌神藥PD－1，同時(shí)開(kāi)始大規(guī)模招聘更多的專業(yè)人員。

2015年－2019年期間，恒瑞醫(yī)藥將陶維康、曹國(guó)慶、鄒建軍、張?jiān)录t四位高管招致麾下。除張?jiān)录t主管人力資源外，其他三人全部是技術(shù)骨干。為了提升管理層的積極性，恒瑞醫(yī)藥同樣在2017年推行了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并且隨著后續(xù)PD－1藥物卡瑞利珠單抗的成功，恒瑞醫(yī)藥業(yè)績(jī)達(dá)到巔峰，成為中國(guó)最成功的創(chuàng)新藥企。

良好的發(fā)展勢(shì)頭下，孫飄揚(yáng)原本希望進(jìn)一步招攬人才，做大做強(qiáng)。但卻誰(shuí)也沒(méi)有想到，恒瑞醫(yī)藥的巔峰期會(huì)如此之短。達(dá)到巔峰的第二年，恒瑞醫(yī)藥便開(kāi)始步入瓶頸期了。

這種頹勢(shì)不僅表現(xiàn)在市值層面，更體現(xiàn)在企業(yè)管理層面，陶維康、鄒建軍、張?jiān)鲁踹@批在恒瑞醫(yī)藥高速發(fā)展時(shí)加入的高管全部選擇離開(kāi)。再加上老一代管理層周云曙、蔣新華、李克儉的“功成身退”，恒瑞醫(yī)藥引以為傲的穩(wěn)固高管班底瓦解。伴隨著離職高管人數(shù)的增多，恒瑞醫(yī)藥正陷入一個(gè)巨大的“周期旋渦”之中。

從陷于困境的連云港制藥廠，到如今的中國(guó)藥企一哥，恒瑞醫(yī)藥的成功離不開(kāi)孫飄揚(yáng)的運(yùn)籌帷幄。然而，在成為藥企一哥后，恒瑞醫(yī)藥卻并沒(méi)有穩(wěn)定的高管班底了，只剩下孫飄揚(yáng)這個(gè)恒瑞醫(yī)藥永遠(yuǎn)的旗幟。

02失效的激勵(lì)制度

究竟為何恒瑞醫(yī)藥會(huì)出現(xiàn)如此大規(guī)模的高管離職？這一切與股權(quán)激勵(lì)的失效不無(wú)關(guān)系。

得益于卡瑞利珠單抗的成功，恒瑞醫(yī)藥2017年推出的股權(quán)激勵(lì)在2020年逐漸得以兌現(xiàn)。為了激勵(lì)團(tuán)隊(duì)的勁頭，恒瑞醫(yī)藥于2020年8月再次推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，只不過(guò)這次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃不僅沒(méi)有起到激勵(lì)的作用，反而成為不少高管離職的重要原因。

根據(jù)恒瑞醫(yī)藥公告，2020年推行的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以2019年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶖?shù)，并要求2020－2022年每年凈利潤(rùn)均保持約20％的增速方能解除限售。對(duì)于恒瑞醫(yī)藥這個(gè)大牛股而言，20％的年化復(fù)合增長(zhǎng)率并不高，此前三年恒瑞醫(yī)藥凈利潤(rùn)的平均增速在27％左右，似乎只要管理層保持常態(tài)就能輕松獲得這項(xiàng)激勵(lì)。

圖：2020年恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，來(lái)源：公司公告

然而，故事走向的卻是另外一個(gè)結(jié)局。

突如其來(lái)的集采導(dǎo)致仿制藥盈利空間驟降，而恒瑞醫(yī)藥的絕大部分利潤(rùn)仍主要來(lái)自于仿制藥業(yè)務(wù)。集采壓力之下，恒瑞醫(yī)藥的營(yíng)收與凈利潤(rùn)開(kāi)始背離，2020年度和2021年均沒(méi)有達(dá)成激勵(lì)解鎖條件，而今年凈利潤(rùn)更是再度下降，顯然也難以完成目前。

由于無(wú)法完成之前的業(yè)績(jī)承諾，這份2020年推出的股權(quán)激勵(lì)僅相當(dāng)于一張廢紙。因此，恒瑞醫(yī)藥最終在去年年底決定終止實(shí)施這次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并回購(gòu)注銷相關(guān)股票。

圖：2020－2022年恒瑞醫(yī)藥凈利潤(rùn)，來(lái)源：公司公告

沒(méi)有達(dá)成業(yè)績(jī)，所以取消激勵(lì)計(jì)劃，這本應(yīng)是一種司空見(jiàn)慣的做法。但對(duì)于企業(yè)高管而言，股權(quán)激勵(lì)的失效將嚴(yán)重影響他們的職業(yè)規(guī)劃。

恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃失敗，短期內(nèi)再次推行新激勵(lì)計(jì)劃的概率并不大，這就意味著公司高管將只能賺到“基礎(chǔ)工資”，這對(duì)于有追求的高管是萬(wàn)萬(wàn)不能接受的。尤其是職業(yè)生涯最寶貴的幾年中如果無(wú)法獲得股份激勵(lì)，那么無(wú)異于是在浪費(fèi)時(shí)間。

此外，蔣新華、周云曙、孫輝、劉疆、李克儉等恒瑞醫(yī)藥的“第一代”高管已經(jīng)在過(guò)去兩年先后“退休”，但他們?nèi)猿钟泄�司大量的股票，隨時(shí)都有減持公司股票的可能，這也一定程度上影響了現(xiàn)在高管們的積極性。

當(dāng)一家公司的激勵(lì)制度失效，那么唯有信仰才能留住人心。雖然孫飄揚(yáng)這枚旗幟仍在，但在老一代管理層的退出后，顯然新的管理層并沒(méi)有和公司扭成一股繩。

03恒瑞需要更多的時(shí)間

恒瑞醫(yī)藥走的是中國(guó)最典型的仿創(chuàng)路線，由仿制藥為基礎(chǔ)，逐漸增加創(chuàng)新藥的比重，以此來(lái)將自身打造成一家同時(shí)擁有技術(shù)和產(chǎn)能的Big Pharma公司。

這套策略在過(guò)去完全行得通，畢竟藥企融資能力匱乏，再加上沒(méi)有集采影響，因此擁有仿制藥護(hù)城河的傳統(tǒng)藥企是創(chuàng)新藥的最佳溫床。

在沒(méi)有集采的時(shí)候，仿制藥的競(jìng)爭(zhēng)主要比拼的是渠道能力，這使得恒瑞醫(yī)藥這樣的龍頭企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)被顯著放大，通過(guò)仿制藥恒瑞可以積累大量的利潤(rùn)，得以保證創(chuàng)新藥的研發(fā)，因此這種由仿制藥向創(chuàng)新藥過(guò)渡的路線一度被認(rèn)為是中國(guó)創(chuàng)新藥的最優(yōu)解。

但隨著集采“鐮刀”的到來(lái)，仿制藥的利潤(rùn)被大幅縮減，再加上PD－1行業(yè)的過(guò)分內(nèi)卷，導(dǎo)致創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)也沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，從而造成了恒瑞的“隕落”。當(dāng)然，這并非全部是恒瑞醫(yī)藥的問(wèn)題，而是時(shí)代發(fā)生了變化。

正如在上一篇對(duì)恒瑞的研究文章中，我們?cè)�點(diǎn)評(píng)了恒瑞醫(yī)藥的自研策略，盡管我們認(rèn)同恒瑞注重自研的態(tài)度，但同時(shí)也提出恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)策略應(yīng)該更加開(kāi)放。

正是由于過(guò)分注重自研，導(dǎo)致恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)十分依賴于人才積累，而如今伴隨激勵(lì)制度的失敗，大批此前積累的人才開(kāi)始另尋他處，這無(wú)疑將大幅降低恒瑞醫(yī)藥的自研能力。例如時(shí)下最熱門的抗癌藥物ADC賽道中，恒瑞醫(yī)藥作為最早布局者之一，卻遲遲拿不出令人信服的產(chǎn)品，而榮昌生物、科倫制藥等都已經(jīng)開(kāi)始成功將ADC管線license out。

恒瑞醫(yī)藥應(yīng)該如何破局？我們認(rèn)為有兩條路：

首先，恒瑞醫(yī)藥最需要解決的就是如何迅速穩(wěn)定住軍心，重新打造一直研發(fā)能力出眾的自研隊(duì)伍，只有這樣才有可能誕生出第二個(gè)類似于PD－1這樣的爆款藥物；其次，恒瑞醫(yī)藥也必須開(kāi)始變得更加開(kāi)放，時(shí)刻留意市場(chǎng)中的優(yōu)質(zhì)的合作機(jī)會(huì)，尤其是在自研團(tuán)隊(duì)尚未成熟時(shí)，不缺錢的恒瑞完全可以依靠資本投入來(lái)獲得收益。

過(guò)去兩年，恒瑞醫(yī)藥蒸發(fā)了60％的市值，可以說(shuō)市場(chǎng)對(duì)它的預(yù)期已經(jīng)放得很低了，這背后其實(shí)已經(jīng)開(kāi)始積累預(yù)期差了。可是，恒瑞醫(yī)藥如何將這個(gè)預(yù)期差釋放依然是一個(gè)值得探討的問(wèn)題。

聚焦當(dāng)下，恒瑞醫(yī)藥最該做的事就是放平心態(tài)，重新出發(fā)。雖然穩(wěn)固的高管團(tuán)隊(duì)已經(jīng)瓦解，但畢竟“公司旗幟”孫飄揚(yáng)依然堅(jiān)守在第一線，公司全球研發(fā)總裁張連山也依然選擇留任，核心策略是能夠得以延續(xù)的，只不過(guò)需要公司和投資者都持有更多一些的耐心。

       原文標(biāo)題 : 恒瑞醫(yī)藥是如何失掉“人心”的？