一把雙刃劍、一顆試金石！

作者：夏逢

編輯：茂貞

風品：審彥

來源：銠財——銠財研究院

歲末年初，最易醞釀大事。

這不，前腳剛收整改罰單的云南白藥，又開啟了百億級解禁。

01

市值下滑、風險管理不規(guī)范

炒股之痛

12月27日，云南白藥8．36億股定增限售股上市流通，占總股本比46．52％，是解禁前流通盤的98．47％，約合解禁市值462．24億元，涉及第一、二大股東。是本周A股解禁股中的最大者。

不過相比解禁規(guī)模，浮盈金額并不多亮眼。上述股份三年前認購價為76．34元／股，之后云南白藥進行過每10轉(zhuǎn)4的分紅送股方案。加上分紅，目前定增股東賬面僅浮盈約13％。

而由此可能引發(fā)的股價波動，也讓不少中小投資者不乏疑慮。

要知道，云南白藥公告，11月10日收到《行政監(jiān)管措施決定書》，因治理不規(guī)范、內(nèi)部控制不完善、財務核算不規(guī)范，被責令整改。

整改報告中指出，公司“投后管理和監(jiān)督不到位”“證券投資的警戒、止損等指標設置不清晰”。

不算苛求，云南白藥曾因證券投資過于激進、不聚焦主業(yè)被市場詬病。

炒股之路源于2017年，云南白藥混改引入新華都成為第大二股東，彼時企業(yè)手中空有大量資金，找不到好的投資點，而深諳二級市場投資的陳發(fā)樹，指了一條賺錢捷徑——炒股。

新華都董事長陳發(fā)樹，1961年出生，早年靠木材生意起家，后轉(zhuǎn)戰(zhàn)零售百貨，相繼在福州、廈門多地成立華都購物廣場。1997年正式成立以零售百貨業(yè)務為主的新華都集。但之后，陳發(fā)樹愈發(fā)將主要精力投入到資本市場。

2018年至2020年，云南白藥炒股收益不錯。尤其2020年，二級市場投資資金超百億元，小米、伊利等都是其重倉股，當年股票投資收益率約17％，盈利超20億元。

只是，好運氣并沒一直伴隨公司。2021年，云南白藥投資的小米集團虧損14億、恒瑞醫(yī)藥虧損2個億、騰訊虧損1個億。

最終導致云南白藥2021年浮虧近20億元，公允價值變動損益－19．29億。企業(yè)在353．74億元，同比增長11．09％的情況下，凈利僅2．8億，下降49．17％，迎來近20年來的首次凈利下滑。

加上2022上半年虧損的4億多，一番忙活又回原點，沒獲多少投資收益，反而落下“不務正業(yè)”、責令整改的尷尬處境。

經(jīng)濟學家宋清輝表示，對于上市公司而言，炒股炒基總體來說是一項高風險行為，一定程度上也是不務正業(yè)表現(xiàn)，雖可利用閑置資金來提高投資收益，一旦投資巨虧易給公司業(yè)績帶來較大沖擊。投資者應警惕這類上市公司，以免出現(xiàn)較大投資損失。

不算多夸言，自2021年2月，云南白藥股價達到峰值112．70元／股（前復權）后便震蕩回落，截至2022年12月28日收盤價54．24元／股，整體市值974．62億元，距最高值已蒸發(fā)約千億元。而后來居上的片仔癀，市值已達到1700多億。

行業(yè)分析師劉銳玲表示，成也炒股敗也炒股，云南白藥在二級市場沒賺啥錢，倒是拖累了業(yè)績股價。上市公司投資理財本無可厚非，但云南白藥動輒百億元的大手筆，還是顯得過于激進。

好在，云南白藥也意識到危害性。7月底，曾回應稱，將嚴格控制二級市場投資規(guī)模，逐步減倉，不再繼續(xù)增持。

從實操看，做到了言出必行。交易性金融資產(chǎn)余額已由2022年期初的47．20億元降至三季度期末的23．69億元。

云南白藥稱，針對涉及的問題制定了限期整改措施，已引入第三方咨詢機構協(xié)助開展全面風險管理體系的建設，促進公司經(jīng)營目標達成。

02

營利雙降 主營業(yè)務承壓

經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流降超七成  

是個好跡象，但不變也不行了。

2022年前三季，云南白藥營收凈利雙雙下滑，前者下降5．10％至269．16億元，后者下滑5．94％至23．05億元。

2022上半年，營收180．17億元，同比減少5．59％；凈利15億元，同比減少16．72％。

公司表示，營收下滑主要是商業(yè)板塊受醫(yī)藥集采降價的政策性因素影響。

可投資損失也不可不察，2022年前三季，公司公允價值變動－7．52億元，上半年為－4．17億元。

據(jù)2022半年報，云南白藥持有的股票和基金包括雅各臣科研制藥、健倍苗苗、中國抗體、小米集團、富國鼎利純債以及中金財富私享516號等。此前的騰訊控股、恒瑞醫(yī)藥、伊利股份等已不在列。

2022前三季，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為19．42億元，同比下降70．27％；2022年上半年同比降幅為63．37％，主要是本期銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金較上年同期減少28．11億元。

巴菲特曾言，現(xiàn)金就像氧氣。尤其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流，相比凈利潤更具含金量。只有流動起來，才能產(chǎn)生利益、推動發(fā)展。

細分業(yè)務，云南白藥主要集中在散瘀消腫、止血止痛領域，核心品種為云南白藥膏、云南白藥貼劑等系列產(chǎn)品。形成藥品事業(yè)部、健康品事業(yè)部、中藥資源事業(yè)部、醫(yī)藥批發(fā)零售業(yè)務四大業(yè)務格局。

醫(yī)藥批發(fā)零售事業(yè)部包括醫(yī)藥公司等，是公司營收主力，但毛利率很低。以2022年前三季為例，扣非凈利大頭來自自制工業(yè)，毛利率高達65％，商業(yè)收入僅6．4％。

批發(fā)零售貢獻110億營收，占總營收比41％，自制工業(yè)產(chǎn)品（主要是云南白藥系列藥品、普藥和云南白藥牙膏）為70億收入，占26％。

牙膏產(chǎn)品是妥妥盈利主力。2022上半年，云南白藥牙膏市場份額攀至24．8％，以云南白藥牙膏為核心的子公司白藥健康營收32．24億元，凈利13．22億元，占云南白藥總凈利潤的88．13％。

然值警惕的是，其銷量增速已經(jīng)放緩，2011年銷售額增速45．34％，2021年僅為9．7％。

放眼牙膏市場，格局成熟、競爭激烈。云南白藥牙膏雖市占率王者，但成長天花板是否也在隱現(xiàn)？

同時，雖握有“國家絕密級”配方藥，可主治跌打損傷的云南白藥市場需求上過于平穩(wěn)，難抗強成長大旗。而營收體量龐大的藥品流通業(yè)務毛利率低，又遇集采醫(yī)改影響，營收盈利承壓不小。

云南白藥表示，營收下滑主要由于前三季受醫(yī)藥集采降價影響，主業(yè)商業(yè)板塊收入下滑，拖累總體營收表現(xiàn)。

主營業(yè)務承壓、增長乏力，顯然云南白藥上述炒股迷戀也非無根之木。而經(jīng)歷踩雷后，更急需打造第二增長曲線、新爆款產(chǎn)品。

03

牙膏宣傳“擦邊球” 品控經(jīng)怎么念 陳發(fā)樹之問

實際上，早在2010年，云南白藥便實施“新白藥、大健康”戰(zhàn)略，培養(yǎng)新增長點。

陸續(xù)推出沐浴露、面膜、洗發(fā)水等日化產(chǎn)品。還打造了多個非藥品品牌，如養(yǎng)元青、采之汲、豹七等。

目前公司實施1＋4＋1戰(zhàn)略，1是深耕中醫(yī)藥領域，4是重點發(fā)力的4個領域，分別是口腔領域、皮膚領域、骨傷領域和女性關懷領域。第二個1是數(shù)字化技術。

多元擴容、積極育新值得肯定，可從實際業(yè)績看，仍鮮有與云南白藥牙膏比肩的新明星產(chǎn)品出現(xiàn)。同時，更多投入帶來更多成長可能性，亦帶來更多競品、更多專業(yè)化、品控風控要求。

瀏覽黑貓投訴平臺，截至2022年12月28日，“云南白藥”相關投訴64條，數(shù)量真心不算多，可反映的多維質(zhì)疑仍值警惕：發(fā)貨／退貨遲緩、商品破損、虛假宣傳等。

據(jù)未來網(wǎng)報道，近日在某電商平臺“云南白藥口腔護理店”內(nèi)，一款云南白藥兒童牙膏宣稱“可吞咽”、“適合3－6歲兒童”，店鋪客服向記者介紹稱，“產(chǎn)品分為草莓、葡萄等多種口味，為食品級可吞咽牙膏，孩子誤吞沒有傷害�！�

業(yè)內(nèi)人士指出，“食品級”、“可吞咽”等宣傳表述涉嫌違規(guī)，同時也會對兒童的口腔健康帶來隱患。

顯然，對于一款明星產(chǎn)品，上述質(zhì)疑不是加分項。別忘了，2018年云南白藥牙膏曾陷“處方藥”風波，雖企業(yè)及時辟謠，仍引發(fā)輿論對產(chǎn)品止血功效、產(chǎn)品健康性的審視。

不止民間質(zhì)疑聲音，還有監(jiān)管實錘處罰。

2022年7月29日，云南省藥品監(jiān)督管理局向云南白藥開具罰單，共沒收不符合經(jīng)注冊產(chǎn)品技術要求的一次性使用醫(yī)用口罩35095只（型號／規(guī)格：平面型／耳掛式），罰款約11萬元。

行業(yè)分析師劉俊群表示，主營業(yè)務增速放緩，規(guī)模觸達天花板，倒逼云南白藥尋找第二增長極。多次制定戰(zhàn)略規(guī)劃，多元化布局是企業(yè)發(fā)展活力的體現(xiàn)，但相比上層設計，產(chǎn)品層面的品控風控基本功更為重要。

何去從，考驗高管層大智慧。

提起陳發(fā)樹，可謂名聲在外，被稱“股神”、“資本大鱷”，擅長資本市場。如曾精準押注隆基綠能、中國中免，最高獲利百億元。

2009年9月，新華都集團董事長陳發(fā)樹與紅塔集團簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬收購云南白藥6581萬股，作價22億元。若轉(zhuǎn)讓成功，陳發(fā)樹將成云南白藥第二大股東。然后者未依約上報股權轉(zhuǎn)讓申請，造成拖延兩年未能轉(zhuǎn)讓。

2016年12月，新華都以向云南白藥控股增資253．7億元獲得50％股權，從而間接獲得云南白藥20．76％股權。2018年6月11日，白藥控股進行工商變更，陳發(fā)樹正式成為該公司董事長。

2019年，云南白藥向控股股東發(fā)行股份，交易完成后，控股股東注銷，新華都和云南省國資委各持股25．14％，江蘇魚躍持股5．59％，公司沒有持股30％以上的單一大股東。

雖非實控人，作為聯(lián)席董事長，陳發(fā)樹仍給云南白藥治理結構帶來不小影響。比如上文股票投資的大起大落。

值得注意的是，相比云南白藥上述年末的整改罰單，早在2022年初，陳發(fā)樹就因攜妻兒違規(guī)舉牌森特股份，遭上交所監(jiān)管警示。

結合上述業(yè)績、產(chǎn)品業(yè)務表現(xiàn)，不禁疑問，陳發(fā)樹這幾年為云南白藥到底帶來了什么改變？

04

多個細分行業(yè)第一

百年積淀與試金石效應

可以肯定的是，回歸主業(yè)、精進主業(yè)是擊破迷霧的不二法門。

當然，槽點之外，成績點也不容忽視。

歷經(jīng)兩個甲子，云南白藥完成從百寶丹到云南白藥的轉(zhuǎn)變，家族成員囊括創(chuàng)可貼、牙膏、洗發(fā)水、醫(yī)美、骨科等新鮮血液，長期占據(jù)中醫(yī)藥業(yè)龍頭位置。

截至2022上半年末，云南白藥牙膏產(chǎn)品市場份額攀升至24．8％，較2021年末的23．9％增長0．9％，繼續(xù)高居行業(yè)榜首。截至2022年雙11，養(yǎng)元青洗護品類全網(wǎng)銷售額超1．5億，同比增超80％。

據(jù)同花順財經(jīng)顯示，2021年末，云南白藥創(chuàng)可貼市占率超65％，打破長期外資品牌壟斷局面。

2021年，氣霧劑產(chǎn)品占據(jù)行業(yè)95％以上市場份額；云南白藥系列藥品在中國非處方藥排名中位居骨傷科類第一，云南白藥氣霧劑、云南白藥膠囊入選“臨床價值中成藥品牌榜”（骨科）。

商業(yè)板塊實現(xiàn)云南省內(nèi)醫(yī)院全覆蓋，在云南省縣級以上公立醫(yī)院市場份額占比 50％以上，排名第一；

多元化布局的醫(yī)學美容、口腔護理和新零售健康服務、皮膚科學領域等逐步成型。近三年分別實現(xiàn) 2．77％、6．28％、8．42％增長。

上述傲人成績，離不開核心技術支撐。2019年12月，云南白藥成立“北京大學－云南白藥國際醫(yī)學研究中心”。2022年7月，與華為簽署了《人工智能藥物研發(fā)全面合作協(xié)議》

2022上半年，云南白藥研發(fā)投入1．29億元，同比增長21．54％。2021年為3．31億元，同比大增82．99％，創(chuàng)近五年新高。擁有37個獨家品種、500多個批文。

云南白藥CEO董明曾表示，過去云南白藥以藥品粉末守護生命和健康，如今在以技術為主導的時代，將結合最先進生產(chǎn)關系和生產(chǎn)力為用戶提供品牌方案，向領先的醫(yī)藥健康綜合解決方案提供商扎實邁進。

無需贅言，百年沉淀、持續(xù)創(chuàng)新蓄力，讓云南白藥仍擁有不俗的競爭實力、韌性張力，這是其消解眼下解禁處罰利空、長遠穿越業(yè)績成長性質(zhì)疑的終極利器。

在銠財看來，限售股解禁是把雙刃劍，也是一顆試金石。

對真正發(fā)展?jié)摿Υ�、具有核心競爭力的企業(yè)而言，各類股東動向常常存在差異，即便大股東減持意愿強烈，如市場資金趁機吸籌、及時托底。往往也能化“利空”為“利好”，反而凸顯硬價值底色。

會是云南白藥么？

本文為銠財原創(chuàng)

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       原文標題 : 剛遭整改、又遇解禁 云南白藥可安好？