《多肽鏈》原創(chuàng)出品

作者｜辰溪

超各方預(yù)期的疫情發(fā)展，在防控政策大幅度調(diào)整后，將醫(yī)藥流通行業(yè)推向了公眾輿論的風(fēng)暴圈之中。

2022年12月7日頒布“新十條”政策以來，伴隨著各地感染范圍的迅速擴(kuò)大，老百姓一波一波的各種搶藥事件也井噴發(fā)生。預(yù)料之外的藥品短缺突然就變成了敏感的民生問題。

為保障藥品供應(yīng)，2022年12月14日，有關(guān)部門召開主題為“醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)和藥品生產(chǎn)供應(yīng)”的新聞發(fā)布會(huì)，全力推動(dòng)相關(guān)企業(yè)穩(wěn)產(chǎn)達(dá)產(chǎn)、擴(kuò)能擴(kuò)產(chǎn)，加大重點(diǎn)藥物市場供給。

結(jié)合此前的數(shù)據(jù)來看，中國醫(yī)藥流通市場確實(shí)有足夠的底氣應(yīng)對疫情的挑戰(zhàn)。

商務(wù)部《2021藥品流通行業(yè)運(yùn)行統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》顯示，2015年—2021年中國醫(yī)藥流通市場銷售規(guī)模穩(wěn)步增長。2021年，七大類醫(yī)藥商品銷售總額達(dá)26064億元，同比增長8．5％。

醫(yī)藥流通與商品市場大盤的穩(wěn)定向上，必然與中堅(jiān)企業(yè)的發(fā)展有直接的關(guān)系。

在2022年8月間發(fā)布的《財(cái)富》世界500強(qiáng)榜單中，國內(nèi)有三家制藥企業(yè)上榜：中國醫(yī)藥；集團(tuán)、上海醫(yī)藥集團(tuán)和廣州藥業(yè)集團(tuán)，分列第80位、第430位和467位（中國華潤集團(tuán)雖排名第70位，但其為多元化控股集團(tuán)，因此未列于此）。

其中，國藥集團(tuán)憑借2021年全集團(tuán)營收7072億元，利潤總額突破千億，成為全球制藥企業(yè)新王，得以在2022年財(cái)富世界500強(qiáng)榜單上躍升29位。

與之相比，另一個(gè)國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)巨無霸的上海醫(yī)藥（601607．SH｜02607．HK），也已是連續(xù)三年登榜財(cái)富世界500強(qiáng)，最新一期排位上升7個(gè)名次，到達(dá)430位。

2021年報(bào)中，上海醫(yī)藥集團(tuán)營收2158．24億元，同比增長12．46％；歸母凈利潤50．93億元，同比增長13．28％；當(dāng)年研發(fā)投入25．03億元，同比增長26．94％。

單看指標(biāo)，上海醫(yī)藥絕對配得上龍頭級別的表現(xiàn)，但在更為強(qiáng)勢的國藥集團(tuán)面前，多少是有些“千年老二”的無力感。

當(dāng)然，上海醫(yī)藥仍有其雄心壯志。

按照公司的2022年末提出的規(guī)劃：2025年公司要進(jìn)入全球制藥40強(qiáng)，2030—2035年要成為以創(chuàng)新藥為主的國際藥企，邁入全球制藥20強(qiáng)。

上海醫(yī)藥集團(tuán)董事長周軍也曾含蓄提出要將上海醫(yī)藥的市值提升到千億美元的水平。

眼下，（1月6日收盤數(shù)據(jù)）上海醫(yī)藥A股總市值為674．8億元人民幣；港股總市值為499．9億港元。

雖距千億美元市值尚遠(yuǎn)，但起碼這是個(gè)未來必須要爭取達(dá)到的目標(biāo)。

接下來，要如何實(shí)現(xiàn)發(fā)展規(guī)模與發(fā)展質(zhì)量的“雙增長”，資產(chǎn)并購似乎就是上藥奔向千億美元市值的必然路徑選擇，但這仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

壹｜ 機(jī)遇

巨頭初養(yǎng)成

無論國藥、上藥還是廣藥，這些國內(nèi)的巨無霸藥企從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，占比絕對大頭的營收是來自醫(yī)藥流通和商業(yè)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)。

也因此，這些國內(nèi)藥企中的大塊頭，才得以登上財(cái)富世界500強(qiáng)的榜單。但如果與強(qiáng)生、禮來、瑞輝、羅氏、默沙東等一眾跨國藥企相比，國內(nèi)藥企的巨頭們似乎只是有規(guī)模而已。

事實(shí)上，目前全球藥企市值排名中，前15位的公司基本都在1000億美元市值以上。

而國內(nèi)A股藥企公司，也只有藥明康德（603259．SH｜02359．SH）、恒瑞醫(yī)藥（600276．SH）、百濟(jì)神州（688235．SH｜06160．HK｜BGNE．US）智飛生物（300122．SH）等寥寥幾家上市公司，市值在千億人民幣之上。

也必須看到，與西方制藥公司的發(fā)展進(jìn)程不同，濃縮國內(nèi)藥企近二三十年的歷程與國外百年積淀的成熟制藥公司相比，似乎并不公平。

但我們需要一批能夠比肩跨國藥企的大型制藥企業(yè)。

在去年初九部委聯(lián)合發(fā)布的《“十四五”醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中，其中就有要“形成一批研發(fā)生產(chǎn)全球化布局、國際銷售比重高的大型制藥企業(yè)”，是為具體目標(biāo)的一項(xiàng)。

之所以提出這樣的發(fā)展規(guī)劃，也是中國制藥行業(yè)到了這個(gè)發(fā)展階段，需要再上臺階了。此前，一系列的政策鋪墊和行業(yè)變化，都是進(jìn)入新階段的前奏。

順著這個(gè)思路看未來，就為我們觀察今日如國藥、上藥、廣藥等國內(nèi)藥企龍頭身上的一系列變化，帶來了最佳濾鏡。

以上海醫(yī)藥集團(tuán)為例。2017年11月，上藥集團(tuán)以近6億美元價(jià)格收購了美國康德樂集團(tuán)旗下全資子公司康德樂馬來西亞及中國業(yè)務(wù)實(shí)體（康德樂中國）的100％股權(quán)。

要知道，康德樂中國是中國第8大藥品分銷商，擁有14家直銷公司，覆蓋全國13個(gè)重點(diǎn)城市，次級網(wǎng)絡(luò)覆蓋322座城市，服務(wù)1萬家左右醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

上海醫(yī)藥董事長周軍

“在中國醫(yī)藥行業(yè)綜合改革的背景下，上海醫(yī)藥戰(zhàn)略性收購康德樂中國業(yè)務(wù)將有助于我們進(jìn)一步強(qiáng)化藥品流通領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，加快推進(jìn)向現(xiàn)代健康服務(wù)轉(zhuǎn)型升級的發(fā)展戰(zhàn)略。”

對于這筆交易，上藥董事長周軍寄予厚望，畢竟這種戰(zhàn)略性資產(chǎn)收購是公司向大型制藥企業(yè)躍遷的重要手段。

此外，2016年后安徽等省份逐步開始推行“兩票制”，這項(xiàng)由來已久的行業(yè)政策大面積“普及”，這也導(dǎo)致藥品流通行業(yè)洗牌加速，集中度迅速提升。

這為國藥、上藥等頭部公司的規(guī)模化擴(kuò)張帶來了重大機(jī)遇。

2017年國內(nèi)藥品批發(fā)企業(yè)營收top100的企業(yè)占據(jù)全國市場總規(guī)模的70．7％，但到了2021年末，國內(nèi)藥品批發(fā)企業(yè)top50的企業(yè)占據(jù)了同期市場總規(guī)模的70．9％。

市場集中度的提升不言而喻，頭部企業(yè)獲益更是不言自明。這也是上藥集團(tuán)營收利潤大部分年份能保持在兩位數(shù)增長的根本原因之一。

只是在醫(yī)藥流通和商業(yè)領(lǐng)域的膨脹，仍不足以支撐上藥集團(tuán)實(shí)現(xiàn)真正的野心。

貳｜ 調(diào)整

結(jié)構(gòu)性平衡

只有營收規(guī)模，沒有足夠的盈利能力，仍不足以撐起上藥集團(tuán)的野心。

前年10月間，在“2021浦江醫(yī)藥健康產(chǎn)融創(chuàng)新發(fā)展峰會(huì)”上，周軍演講中有這么一段話：“中國的市場、中國的經(jīng)濟(jì)體量，以及國家性質(zhì)決定中國必須有3－5家全球領(lǐng)先的巨型生物醫(yī)藥企業(yè)……所謂的巨型應(yīng)該是市值1000億美元以上的企業(yè)�！�

顯然，千億美元市值規(guī)模至少是上海醫(yī)藥的野心或者說目標(biāo)之一，但周軍董事長肯定也明白，要達(dá)成這個(gè)目標(biāo)，上藥集團(tuán)不可能只做個(gè)“藥販子”。

傳統(tǒng)醫(yī)藥流通行業(yè)的主要盈利點(diǎn)是醫(yī)藥的購銷差價(jià)，隨著帶量采購成為行業(yè)常態(tài)，此前擁有話語權(quán)的分銷商紛紛淪為“配送商”，藥企也不得不積極求變。

上藥集團(tuán)這樣的超級分銷商同樣也得在分銷業(yè)務(wù)之外，尋求更具潛力的盈利點(diǎn)。

2022年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，上藥集團(tuán)的藥品分銷業(yè)務(wù)依舊是公司營收貢獻(xiàn)的主力，不過利潤貢獻(xiàn)上，醫(yī)藥工業(yè)則占比超過50％。

數(shù)據(jù)源：上市公司財(cái)報(bào)  制表：《多肽鏈》

按照2022年的一些數(shù)據(jù)，可以看出國內(nèi)傳統(tǒng)醫(yī)藥分銷市場或者說流通市場增速在9％左右，但未來可能會(huì)持續(xù)下探。

這也意味著藥品分銷市場格局很難有大的增長和大的變化，基本進(jìn)入穩(wěn)定期；另一方面，按照上藥財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)的毛利率在7％上下，也很難大幅提升。

因此，可以大膽預(yù)言，藥品分銷業(yè)務(wù)上的天花板已近在眼前。上藥如此，國藥、廣藥亦如此。不過，這倒凸顯了上藥醫(yī)藥工業(yè)板塊的重要性。

2019年—2021年，上藥工業(yè)業(yè)務(wù)的毛利率分別為58．55％、59．09％以及58．75％，常年維持在50％以上，是公司重要的創(chuàng)收業(yè)務(wù)和最大的盈利貢獻(xiàn)板塊。

目前，上藥工業(yè)業(yè)務(wù)在創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)以及中藥大品種培育領(lǐng)域均取得了不俗的成果。

2022年上半年，上藥集團(tuán)臨床申請獲得受理及進(jìn)入臨床研究階段的新藥管線已有50項(xiàng)，其中創(chuàng)新藥42項(xiàng)，改良型新藥8項(xiàng)。創(chuàng)新藥管線中，已有6項(xiàng)處于關(guān)鍵性研究或臨床III期階段。

此外，上藥還持續(xù)推進(jìn)中藥大品種培育工作。去年4月，上藥定增139．75億元牽手云南白藥，未來或?qū)�協(xié)力在OTC渠道端發(fā)力，探索增量市場。

雖然無法直接對比國藥集團(tuán)的上市公司，但上海醫(yī)藥集團(tuán)也正在通過并購等手段整合內(nèi)外部醫(yī)藥資產(chǎn)，努力調(diào)整整體營收結(jié)構(gòu)和利潤結(jié)構(gòu)，使之能達(dá)到一個(gè)相對平衡狀態(tài)。

從近一兩年觀察，國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)資產(chǎn)并購進(jìn)入新一輪高漲期，由國資主導(dǎo)的并購案成為市場主線。

對于上海醫(yī)藥而言，并購仍舊是未來發(fā)展最重要的“工具箱”，尤其是在醫(yī)藥制造的工業(yè)領(lǐng)域。

叁｜ 三高

雄心下的隱憂

此前一二十年的發(fā)展中，上海醫(yī)藥集團(tuán)一路買買買。也憑此實(shí)現(xiàn)了規(guī)模與實(shí)力的長足增長，但也落下了“三高”的后遺癥，而被二級市場詬病。

近些年來，對于上藥的并購，二級市場始終認(rèn)為算不得成功。一個(gè)重要的原因就是高溢價(jià)并購使公司不斷累積了商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

2019年—2021年上海醫(yī)藥的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司的商譽(yù)余額分別為107．9億元、113．42億元以及112．39億元，均超百億；而2016年末，公司的商譽(yù)僅為58．48億。

有商譽(yù)，自然難以避免計(jì)提損失。

2020年和2021年初，上海醫(yī)藥對其收購的幾個(gè)資產(chǎn)組商譽(yù)分別計(jì)提7．05億元和4．86億元的減值準(zhǔn)備；2017年末，公司的商譽(yù)減值僅為0．53億元。

針對商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，去年3月間，證監(jiān)會(huì)曾向上藥發(fā)函問詢。上藥則回復(fù)問詢稱：“2019年末，商譽(yù)減值測試中預(yù)測的2020年業(yè)績與2020年實(shí)際業(yè)績的差異具有合理性，不存在商譽(yù)大幅減值風(fēng)險(xiǎn)”。

但是遺憾的是，上海醫(yī)藥并沒有對近兩年的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)做出更多說明。而除了商譽(yù)計(jì)提損失，大手筆的收購也給上藥帶來了高負(fù)債。

2019年—2021年，上藥的負(fù)債率分別為63．96％、63．31％以及63．86％。如果通過收購股權(quán)后的財(cái)務(wù)并表，能給企業(yè)帶來現(xiàn)金流倒也還好，但上藥卻面臨應(yīng)收賬款高居不下的問題。

財(cái)報(bào)顯示，2022年上半年，上藥應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)（含應(yīng)收款項(xiàng)融資）凈額為677．44億元，同比增長11．04％。對此，上藥解釋稱，應(yīng)收賬款增加主要系公司經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致。

應(yīng)收賬款高居不下帶來的最直接的影響，就是上藥的經(jīng)營存在缺口。

財(cái)報(bào)顯示，2022年上半年，上藥經(jīng)營活動(dòng)調(diào)整后盈利44．80億元，提前備貨造成現(xiàn)金流出5．97億元，應(yīng)收應(yīng)付變動(dòng)造成現(xiàn)金流出50．22億元，其他因素導(dǎo)致現(xiàn)金流入5．83億元，最終使得經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流出5．56億元。

不能實(shí)現(xiàn)正向的現(xiàn)金流，也意味著上藥的資產(chǎn)收購策略也很難持續(xù)。2022年上半年，上藥戰(zhàn)略投資資金流出12．15億元，同比下跌39．33％。

2020年—2022年上半年，上藥戰(zhàn)略投資資金流出116．53億元，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金凈流入113．50億元，經(jīng)營活動(dòng)的造血能力似乎并不足夠支撐其戰(zhàn)略投資的動(dòng)作。

再看醫(yī)藥工業(yè)板塊，這部分業(yè)務(wù)更依賴于研發(fā)投入來驅(qū)動(dòng)增長和保持穩(wěn)定利潤率。

2019年—2021年，上藥的研發(fā)費(fèi)用分別為13．5億元、16．57 億元以及19．87億元，雖然研發(fā)投入的絕對值在行業(yè)屬于前列，研發(fā)投入增速也在兩位數(shù)上，但其研發(fā)費(fèi)用率卻在10％以下，這在恒瑞、藥明、百濟(jì)神州，甚至復(fù)星、石藥、健康元中，屬于“弱勢群體”。

與研發(fā)費(fèi)用形成截然反差，上藥的銷售費(fèi)用始終高居不下，2019年—2021年分別為128．56億元、128．65億元以及133．18億元。

資產(chǎn)收購帶來高負(fù)債、高應(yīng)收賬款、高商譽(yù)的“三高”問題，始終是上海醫(yī)藥發(fā)展的隱憂，而在醫(yī)藥工業(yè)領(lǐng)域如何切換到以研發(fā)和創(chuàng)新主導(dǎo)發(fā)展，同樣是個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。

顯然，要實(shí)現(xiàn)董事長周軍提出的千億美元市值夢想，恐怕上海醫(yī)藥的路還長得很。

       原文標(biāo)題 : “三高”的上海醫(yī)藥奔千億