小心駛得萬年船

作者：樹知

編輯：李思

風品：恪圭

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

豬界一哥，又傳喜訊。

1月30日，牧原股份發(fā)布2022年度業(yè)績預告，營收預計1220．00億元－1270．00億元，歸屬于上市公司股東的凈利120億元－140億元，同比增長73．82％－102．79％。

大漲原因是，生豬銷量較大幅增長：6120．1萬頭，同比增長52％；全年生豬銷售均價有所上漲。

1

漂亮翻身仗背后

要知道，2022上半年牧原股份還虧超66億。不得不說，市場周期輪動中，頭部企業(yè)往往近水樓臺先得月。

只是，能否持續(xù)高光，仍要打個問號。

沒過十五，都是年。

據(jù)中國養(yǎng)豬網(wǎng)豬價系統(tǒng)監(jiān)測，1月30日，全國外三元均價15．10元／公斤，較昨日5．53元／公斤下跌0．43元／公斤；內(nèi)三元均價14．77元／公斤，環(huán)比下跌0．31元／公斤。

據(jù)國家發(fā)展改革委監(jiān)測，1月16日－20日，全國平均豬糧比價5．48∶1，連續(xù)三周處于5：1－6：1之間。“發(fā)改委：豬糧比價進入過度下跌二級預警區(qū)間”一度成為媒體熱議。

旺季不旺，多少出乎些市場意料。利好消費者的同時，豬企壓力不言而喻。

1月18日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部總農(nóng)藝師曾衍德判斷：春節(jié)前后，生豬出欄不會比去年同期少，加上節(jié)后豬肉消費進入淡季，豬價走低趨勢明顯，生豬養(yǎng)殖可能進入階段性虧損。

只有理解和順應市場波動，不盲從不跟風上規(guī)模，控制成本，拓展新銷售渠道，堅持做品牌，才能減少豬周期影響。

的確，豬周期始終存在。

2022年先抑后揚、打了翻身仗的一哥牧原2023年又會怎么走？

2

第三個“虧損底”？

公開資料顯示：牧原股份始創(chuàng)于1992年，是一家以生豬養(yǎng)殖為核心，集飼料加工、種豬育種、生豬養(yǎng)殖、屠宰加工于一體的綜合型現(xiàn)代化企業(yè)集團。

主營業(yè)務為生豬養(yǎng)殖銷售，主要產(chǎn)品有商品豬、種豬、仔豬和豬肉。

2022上半年，公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務銷售收入426．22 億元，占總收入 96．28％，其他業(yè)務包括屠宰、肉制品加 工、原料貿(mào)易等占比不足 5％。

銷售產(chǎn)品以商品豬為主。2022年前三季共銷售生豬4522．4萬頭，其中商品豬3969．0萬頭，仔豬523．7萬頭，種豬29．7萬頭。

同期，營收807．74億元，同比上升43．52％，歸母凈利15．12億元，同比下降82．63％。

分季度看，2022年一季度營收下滑，歸母凈利更是下降174．40％，虧損51．80億元。

上半年，營收442．68億元，同比增長6．57％；凈虧66．84億元，同比下降170．16％。

加上2021第三、四季，牧原股份出現(xiàn)2014年上市以來，首次連續(xù)四個季度虧損。

為何？公司表示，2022年生豬價較2021年同期大幅下降，是虧損主因。

實際上，不止牧原一家，溫氏股份、正邦科技和新希望2022年二季度也大幅虧損。

好在，第三季牧原打個翻身仗，營收365．06億元，同比增長147．60％；凈利81．96億元，同比增長1097．41％。

追其原因，也與豬肉價修復不無關系。牧原表示，2022年7－9月商品豬均價21．78元／公斤，較去年同期13．48元／公斤上漲61．57％，較今年第二季14．65元／公斤上漲48．67％。

無需贅言，豬周期的強悍威力可見一斑。

也基于此，上述2023開年的肉價波動、旺季不旺，就值得警惕。尤其于一哥牧原而言。

拉長維度，2006年以來我國大體經(jīng)歷過四輪“豬周期”，每輪歷時四年左右，前1．5－2年為價格上行期。市場大多認為2022年4月為第5個豬周期的起點。

不過也有異議。如山西證券認為，2022年3－10月的豬價上漲更多是“后非瘟”時期的一次反彈，而非真正意義的周期反轉(zhuǎn)。從而導致本輪反彈比過往幅度更大和年底“旺季不旺”等反�，F(xiàn)象。

作為周期是否反轉(zhuǎn)的關鍵因素，母豬過剩產(chǎn)能并沒完成徹底去化。展望2023年，本輪大周期或迎第三個“虧損底”。

3

負債率61％、資金缺口426億

敬畏杠桿不是兒戲

孰是孰非，姑且留給時間作答。

平心而論，憑借“自繁自育自養(yǎng)”重資全產(chǎn)業(yè)鏈模式、二元育種體系、智能化養(yǎng)殖、原料采購和飼料配方優(yōu)勢，牧原股份相比同行有更高毛利率、成本控制力。三次抓住風口紅利和周期上行期，實現(xiàn)業(yè)績增長，躍居行業(yè)龍頭。

高光時刻的2020年，狂賺274．51億元，遠超溫氏、正邦，坐穩(wěn)養(yǎng)豬界一哥。當年溫氏股份銷售毛利是19．61％，正邦科技為22．35％，而牧原股份竟達60．68％。

2022 年12月底，牧原股份商品豬完全成本略低于15．5元／kg，相當于7．75元／斤；溫氏股份肉豬養(yǎng)殖綜合成本在11月降至約8．05元／斤；新希望常規(guī)肥豬完全成本約16．8元／kg，相當于8．4元／斤。

不過，凡事都有兩面性，牧原重資產(chǎn)養(yǎng)殖模式也是一把雙刃劍。

比如資金需求大，搞不好容易尾大不掉。

2022年三季度，牧原股份資產(chǎn)負債率高達61．47％，負債合計1137．15億元，較年初增加4．65％。其中，流動負債862．74億元，較年初增加10．28％。

據(jù)德林社，有息負債提至577．86億元。資金缺口達426．76億元。而2020年，資金缺口才167．25億元。

拉長維度，資產(chǎn)負債率上升已是常態(tài)。要知道，2019年其負債率才40．04％。

截至2022年9月末，貨幣資金余額151．06億元，短期借款297．48億元，一年內(nèi)到期的非流動負債81．6億元，短期償債壓力不可不察。

2020年和2021年，牧原股份投資現(xiàn)金流出分別高達453．53億元、359．68億元，遠超同期凈利274．51億元、69．04億元。

為啥負債這么高？公司表示，近年來持續(xù)擴產(chǎn)能強化規(guī)模，而資金來源主要以借款和融資為主。

看似積極進取，細品隱憂又有多少？

放眼行業(yè)，每次低谷洗牌，不缺吞咽激進盲目苦果、被錢難倒的企業(yè)。2019年河南雛鷹農(nóng)牧公司，因缺錢餓死豬告別A股。2022年正邦科技債務危機爆發(fā)，股價暴跌，損失上百億，甚至面臨退市風險。

行業(yè)分析師于盛梅表示，同樣是債務高企，如何避免重蹈覆轍牧原需要冷思。別忘了，規(guī)模越大，越要行穩(wěn)致遠。在提升業(yè)績的同時，財務安全更應重視。若2023年出現(xiàn)“虧損底”，行業(yè)洗牌或?qū)⒓觿。瑥恼�邦科技教訓看，大不代表強、敬畏現(xiàn)金流、敬畏杠桿不是兒戲。

沒錯，除了規(guī)模效應，還有規(guī)模陷阱。

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規(guī)�！按筌S進”利弊 小心駛得萬年船

往期看，基于全產(chǎn)業(yè)鏈布局和養(yǎng)殖模式，牧原股份向以高舉高打著稱。憑借規(guī)模快速擴張，跑步式拉升業(yè)績規(guī)模。

2010年，牧原股份營收僅4．4億元，2021年達到788．9億元，11年大增178倍，年均復合增長60．1％。截至2021年末總資產(chǎn)1772．66億元，同比增加44．56％。歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)543．52億元，較上市前夕2013年底的32．35億元增長約54倍。

生豬銷量也呈百倍“大躍進”，2010年為35萬頭，2021年高達4026萬頭，11年大增114倍。

2022年前五月，牧原股份生豬銷量2600．1萬頭，已是2021全年的64．6％。

什么概念呢？2021全年新希望生豬銷量997．81萬頭，正邦科技為1492．67萬頭，溫氏股份商品肉豬銷量1321．73萬頭。

而規(guī)模進擊的豪橫背后，自然需要現(xiàn)金支撐，公司多次融資緩解壓力。

早在2022年9月，長江商報就曾報道，自上市以來，牧原股份頻繁募資擴產(chǎn)，補流增效，2014年上市以來已累計募資融資278億元。

還有股權質(zhì)押。2022年11月9日公開信息顯示，股東牧原實業(yè)集團有限公司向中郵證券有限責任公司合計質(zhì)押796．0萬股，占總股本0．15％。

其中，股東秦英林已累計質(zhì)押股份3．07億股，占其持股總數(shù)14．73％，股東牧原實業(yè)集團有限公司已累計質(zhì)押1．32億股，占其持股總數(shù)19．27％。

甚至推出赴瑞上市計劃。

2022年12月，牧原股份公告，擬發(fā)行全球存托憑證（簡稱“GDR”），并申請在瑞士證券交易所掛牌上市，本次發(fā)行GDR所代表的新增基礎證券A股股票不超2．5億股。

可見，重資產(chǎn)模式多燒錢，牧原有多錢緊呢？

不可否認，上述模式擴張有追逐規(guī)模效應、綜合降本增效、提升競爭力的良苦用心。但細品財務數(shù)據(jù)，也非沒有異議。

如2020年三季度，牧原凈利暴增14倍，毛利率高達64．67％。而同期新希望和正邦科技的毛利率為13．01％和26．85％。

如此驚人的毛利率，引發(fā)輿論“數(shù)據(jù)高得離譜，有造假嫌疑”質(zhì)疑。

2020年7月，深交所下發(fā)問詢函。牧原股份解釋稱，業(yè)務結(jié)構中仔豬和種豬的毛利率較高，導致利潤高于行業(yè)均值。

2021年，上海票據(jù)交易所披露一份商票持續(xù)逾期名單，出現(xiàn)多家“牧原系”公司。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至11月30日，牧原股份直接或間接控股的31家公司承兌的商票持續(xù)逾期，累計逾期金額約2125．73萬元，逾期余額為1666．88萬元。

牧原股份表示，原因是部分供應商未及時發(fā)起付款申請、少數(shù)出票銀行無法進行線上清算或線上清算不及時等。

2022上半年，《財經(jīng)》旗下媒體質(zhì)疑牧原2021年報少計提39億元的“存貨跌價準備”，導致利潤虛增約39億元。

一時引發(fā)輿論關注。隨后，牧原股份及時澄清，減值損失是基于會計估計基礎上的會計處理，“不計提減值完全符合會計準則的要求”。

雖是虛驚一場，可2022上半年大虧之際，牧原股份除為6家子公司增資，還披露公司及子公司擬使用不超7億元的閑置募資進行投資理財卻是實錘。

一邊債務高企、現(xiàn)金流吃緊，一邊用募資買理財，引發(fā)市場質(zhì)疑。看似算盤打得精細的，是否也難掩高空走鋼絲、閃轉(zhuǎn)騰挪的小心翼翼？

不算多苛問，小心駛得萬年船。

回顧2022年，牧原雖喜獲業(yè)績反轉(zhuǎn)，可股價表現(xiàn)難言多討喜，年末收盤價48．75元元，即使此次業(yè)績預告大漲，最新股價49．94元，仍較2022開年的57．55元，還有下跌。相比2021年的92元高點更縮水超四成。

“豬茅”還有多少榮光？市場又在觀望什么？

5

四化合力 周期穿越野望

個中取舍，考驗當家人大智慧。

提起牧原股份，不得不說創(chuàng)始人秦英林。1965年，其出生于河南南陽一個小村子。1982年，《人民日報》刊登了一篇萬元戶黃新文養(yǎng)豬發(fā)家致富文章，讓秦英林深受啟發(fā)。

1986年，秦英林獲得保送河南大學機會，并選擇畜牧獸醫(yī)專業(yè)。1992年，秦林英和妻子辭去鐵飯碗，靠著借來的2萬元開啟養(yǎng)豬創(chuàng)業(yè)之路。經(jīng)歷無數(shù)風雨磨難，1997年規(guī)模突破10000頭，秦英林夫婦成了當?shù)仞B(yǎng)豬大戶。

2000年7月，秦英林出資930萬，妻兄錢運鵬出資50萬，共同設立牧原養(yǎng)殖有限公司。告別作坊式養(yǎng)殖，開始公司化運營。2014年，牧原年銷售20億，并成功登陸深交所。

2019年，秦英林家族以1173．8億元身價，成為河南首富。2020年企業(yè)凈利274．5億元，凈利率53．97％，坐穩(wěn)豬界一哥。股價持續(xù)高漲，2021年2月達到92．28元高點，牧原被譽“豬茅”。

之后股價雖震蕩下行，2022年胡潤百富榜”上秦英林家族仍以1850億元財富排名第八，超過馬云和黃崢。

可以說，養(yǎng)豬成就了一代大佬秦英林，一代豬王牧原。

那么，如何敬畏豬周期、敬畏風險，讓產(chǎn)業(yè)持續(xù)既大又穩(wěn)，想必也是秦英林、牧原持續(xù)思考的一個靈魂問題。

客觀而言，回望2010年、2014年、2018年的豬周期低點，牧原抵抗了風險且保持盈利，進而整合產(chǎn)業(yè)鏈，抓住新一輪風口期。秦英林、牧原是有穿越周期基因的。持續(xù)做大，離不開一次次押寶搏擊。

2022年，牧原出欄共計6120萬頭，同比增長52％。相較十年前的2012年，生豬出欄量翻了66倍。一舉成為全球最大生豬養(yǎng)殖企業(yè)。

截至2022年底，能繁母豬恢復到281．5萬頭。并在全國7省投產(chǎn)10家屠宰廠，合計屠宰產(chǎn)能2900萬頭／年。

另一廂，牧原開始凍品銷售，且與下游餐飲企業(yè)合作，直接把產(chǎn)品銷售至終端來提升盈利水平。同時，積極上游探索，2022年與中牧股份合資成立新動保公司“中牧牧原”， 從事獸藥生產(chǎn)、獸藥經(jīng)營、獸藥研發(fā)及技術咨詢等服務。

上下游擴容背后，牧原股份擁有800多人的專業(yè)育種團隊，擁有2個國家級的生豬核心育種場，8個二元擴繁場。其中專業(yè)研發(fā)團隊30多人，擁有自主知識產(chǎn)權的生豬育種系統(tǒng)。

得益上述強大研發(fā)力，牧原已實現(xiàn)智能化生產(chǎn)和自動投喂系統(tǒng)，平均一個飼養(yǎng)員可同時飼養(yǎng)2700—3600頭生豬，效率高于行業(yè)水平。

不難看出，牧原除了外延也有內(nèi)生，規(guī)�；�、精細化、生態(tài)化、智能化讓其有了更強的全產(chǎn)業(yè)鏈力、綜合抗風險力、成本控制力，進而在風云突變的2022年坐穩(wěn)一哥、并業(yè)績反轉(zhuǎn)。

只是，擴容擴張也意味著投入增加。如關于屠宰業(yè)務未盈利，牧原股份解釋稱，主因屠宰板塊投產(chǎn)時間較短，多個屠宰廠處于建設階段，短期內(nèi)投產(chǎn)產(chǎn)能較大，運營生產(chǎn)、組織架構等仍需磨合提升。

話雖如此，可看看上述超千億負債、400多億資金缺口、297億短期借款，牧原又有多少騰挪、磨合時間？

1月19日，牧原股份公告，收到董事長秦英林通知，其將所持6800萬股公司股份辦理質(zhì)押手續(xù)。占秦英林所持股份比3．26％，質(zhì)押用途為融資。

顯然，即使站上千億營收關口、打下凈利翻身仗，看似高光的牧原股份依然負重前行、依然挑戰(zhàn)變數(shù)不少。更不要忘了，豬周期走勢仍然混沌，一旦今年真出現(xiàn)第三個“虧損底”，上述規(guī)模優(yōu)勢，也可能瞬間變成規(guī)模包袱。

畢竟，周期不可逆、沒有僥幸者。牧原連續(xù)四季度的虧損并不遙遠，正邦巨虧110億或被“ST”的教訓亦歷歷在目。

一覽眾山小、往往高處不勝寒。越是形勢大好時，越要蹦上一根弦。

2023，牧原將怎么走？

本文為首財原創(chuàng)

       原文標題 : 除了凈利翻身仗 牧原股份還有啥挑戰(zhàn)？