《港灣商業(yè)觀察》王心怡

核心產(chǎn)品尚未商業(yè)化，來凱醫(yī)藥有限公司（簡(jiǎn)稱“來凱醫(yī)藥”）遞表港交所，公司國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體為來凱醫(yī)藥科技（上海）有限公司。

01

兩年虧15億，估值全靠“市夢(mèng)率”？

來凱醫(yī)藥成立于2016年，是一家以科學(xué)為驅(qū)動(dòng)、處于臨床階段的生物科技公司。目前有兩款核心產(chǎn)品及13種其他管線候選產(chǎn)品。截至最后可行日期，來凱醫(yī)藥的候選藥物均未獲任何相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)進(jìn)行商業(yè)銷售，公司尚未產(chǎn)生任何收入。

藥物開發(fā)具有高度投機(jī)性，需要大量的前期資本開支，且存在候選藥物無法取得監(jiān)管批準(zhǔn)或不具有商業(yè)化可行性的巨大風(fēng)險(xiǎn)。不少此類企業(yè)都會(huì)在候選藥物的研發(fā)進(jìn)行到一定階段后嘗試IPO，以補(bǔ)充流動(dòng)性。

有資本市場(chǎng)人士向《港灣商業(yè)觀察》表示，在核心產(chǎn)品尚未商業(yè)化的時(shí)候選擇IPO，對(duì)產(chǎn)品是不小的考驗(yàn)。尤其是在估值層面，企業(yè)如何說服投資者為其助力、買單，具備一定難度。

自2022年6月遞交招股書無果后，再一次沖刺港交所的來凱醫(yī)藥已經(jīng)繼續(xù)承受了近十個(gè)月的虧損。2021年及2022年，公司分別錄得凈虧損7.49億元及7.82億元。按照兩年超15億的虧損速度，市場(chǎng)對(duì)于來凱藥業(yè)的未來盈利預(yù)期不免會(huì)打上疑問。

上市成功雖然可以一定周期改善來凱醫(yī)藥的資金狀況，但或許還不能扭轉(zhuǎn)目前的虧損趨勢(shì)。公司往期產(chǎn)生的絕大部分虧損由研發(fā)項(xiàng)目產(chǎn)生的成本、行政開支及金融工具的公允價(jià)值虧損導(dǎo)致。來凱醫(yī)藥提及：于可預(yù)見的未來將繼續(xù)產(chǎn)生重大虧損，且由于繼續(xù)擴(kuò)大候選藥物開發(fā)、尋求監(jiān)管批準(zhǔn)，以及因預(yù)期日后將推出候選藥物而繼續(xù)建立產(chǎn)能、商業(yè)化及銷售隊(duì)伍，預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)虧損將會(huì)增加。

隨著在研產(chǎn)品于可預(yù)期的未來逐步落地，建立商業(yè)化及銷售隊(duì)伍將是來凱醫(yī)藥不小的一部分開支。由于公司在商業(yè)化方面尚無往績(jī)記錄，若公司無法建立充分的銷售及市場(chǎng)推廣能力，很有可能無法提高知名度及成功銷售候選藥物。用招股書中的話來說就是公司“尚未展示推出或?qū)崿F(xiàn)任何候選藥物商業(yè)化的能力”。

近年不少這類尚無產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化且財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)暫時(shí)缺乏參考意義的生物醫(yī)藥公司沖刺上市，IPG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，這類企業(yè)的估值一般來說取決于市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)品前景、企業(yè)成長(zhǎng)性的理解和把握程度，在一定程度上也就是坊間所說的“市夢(mèng)率”，而非基于現(xiàn)實(shí)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的市盈率。

柏文喜進(jìn)一步指出，港股市場(chǎng)對(duì)于這類企業(yè)剛剛開始試點(diǎn)，投資者或者說港股市場(chǎng)是否會(huì)對(duì)這類沒有清晰明確發(fā)展預(yù)期的企業(yè)相對(duì)缺乏興趣還需要市場(chǎng)檢驗(yàn)。若公司產(chǎn)品落地開始商業(yè)化，確實(shí)又將面臨大額的銷售費(fèi)用開支。投資這類企業(yè)的分紅回報(bào)期相對(duì)太長(zhǎng)且不確定性較高，但投資者更看重的是股價(jià)成長(zhǎng)性和從其中過去的買賣差價(jià)收入，而非期待分紅派現(xiàn)的純財(cái)務(wù)性回報(bào)。

02

以數(shù)億美元代價(jià)換來的許可協(xié)議

來凱醫(yī)藥未來的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，也在一定程度上依賴于諾華。公司兩款核心產(chǎn)品均獲諾華授權(quán)引進(jìn)。其中一款核心產(chǎn)品LAE002是一種三磷酸腺苷(ATP)競(jìng)爭(zhēng)性AKT抑制劑，用于治療卵巢癌、前列腺癌、乳腺癌及PD-1/PD-L1耐藥實(shí)體瘤。另一款核心產(chǎn)品LAE001是雄激素合成抑制劑，可同時(shí)抑制細(xì)胞色素P450家族17亞族A成員1(CYP17A1)及細(xì)胞色素P450家族11亞族B成員2(CYP11B2)，用于治療前列腺癌。

于2017年6月30日，來凱醫(yī)藥與跨國(guó)公司集團(tuán)Novartis AG（紐約證券交易所：NVS）的附屬公司諾華訂立許可協(xié)議（“LAE001許可協(xié)議”）。根據(jù)LAE001許可協(xié)議，諾華授予來凱醫(yī)藥有關(guān)許可專利和數(shù)據(jù)的一項(xiàng)獨(dú)家、含特許權(quán)使用費(fèi)、可分許可和可轉(zhuǎn)讓的許可；就制造或已制造LAE001的制造技術(shù)，授予一項(xiàng)非獨(dú)家、可分許可和可轉(zhuǎn)讓的許可。

作為獲授許可和權(quán)利的代價(jià)，來凱醫(yī)藥應(yīng)付的預(yù)付款和最高里程碑付款合共為3350萬美元，其中包括100萬美元不可退還的預(yù)付款及3250萬美元里程碑付款，包括開發(fā)里程碑付款，分為500萬美元至1000萬美元之間的單獨(dú)付款，前提是(a)收到中國(guó)兩種不同適應(yīng)癥的監(jiān)管批準(zhǔn)；(b)在美國(guó)獲得用于LAE001領(lǐng)域的監(jiān)管批準(zhǔn)；(c)在一個(gè)或多個(gè)主要?dú)W盟市場(chǎng)獲得用于LAE001領(lǐng)域的監(jiān)管批準(zhǔn)；及(d)在日本獲得監(jiān)管批準(zhǔn)。

根據(jù)公司2017年股東協(xié)議，來凱醫(yī)藥須向Novartis AG發(fā)行股份致使Novartis AG于LAE001許可協(xié)議結(jié)束時(shí)可間接持有來凱醫(yī)藥科技5%的股權(quán)；及Novartis AG于來凱醫(yī)藥科技的最終實(shí)益權(quán)益須保持于5%，直至來凱醫(yī)藥科技的估值達(dá)到7000萬美元（在此之上，Novartis AG于來凱醫(yī)藥科技的最終實(shí)益權(quán)益將按比例攤�。�。

于2018年5月9日，公司與諾華訂立了LAE002及LAE003許可協(xié)議。作為獲授許可和權(quán)利的代價(jià)，來凱醫(yī)藥須就LAE002及LAE003支付不可退還的預(yù)付款500萬美元及里程碑付款2.42億美元。在獲得授權(quán)引進(jìn)前，諾華及葛蘭素史克股份有限公司已對(duì)LAE002進(jìn)行11項(xiàng)臨床試驗(yàn)以證實(shí)其安全性及療效。隨后在2020年2月4日，來凱醫(yī)藥又與諾華簽訂LAE005許可協(xié)議，應(yīng)付的預(yù)付款及最高里程碑付款合計(jì)為1.28億美元。

來凱醫(yī)藥與諾華的淵源始于公司的管理層。據(jù)了解，來凱醫(yī)藥的主席、執(zhí)行董事兼執(zhí)行總裁呂向陽自2003年至2016年于諾華生物醫(yī)學(xué)研究所及諾華（中國(guó)）生物醫(yī)學(xué)研究有限公司任職，最后擔(dān)任的職位為執(zhí)行總監(jiān)；執(zhí)行董事兼高級(jí)副總裁謝玲自2008年至2017年擔(dān)任諾華（中國(guó)）生物醫(yī)學(xué)研究有限公司的執(zhí)行助理；執(zhí)行董事兼首席科學(xué)官顧祥巨自2001年至2008年于諾華研究基金會(huì)基因組學(xué)研究所首先擔(dān)任科學(xué)家，隨后任團(tuán)隊(duì)領(lǐng)導(dǎo)。

公司在招股書中指出，與合作伙伴的戰(zhàn)略合作涉及諸多風(fēng)險(xiǎn)。例如，若公司未能證明在授權(quán)產(chǎn)品的研發(fā)、制造及商業(yè)化方面作出商業(yè)上合理的努力，則諾華可終止與公司訂立的授權(quán)協(xié)議。

來凱醫(yī)藥選擇的這條看上去艱難且路程較遠(yuǎn)的道路，能否通過登錄資本市場(chǎng)而得到助力？（港灣財(cái)經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : 來凱醫(yī)藥巨虧超15億：數(shù)億美元買許可仍無產(chǎn)品，“市夢(mèng)率”估值靠譜嗎？