作者：泰羅，編輯：小市妹

      3月17日，“東北茅臺(tái)”長(zhǎng)春高新股價(jià)閃崩，在跌停位置反復(fù)摩擦。

      根據(jù)媒體報(bào)道，上市公司相關(guān)工作人員也表示并不知情，“已注意到股票走勢(shì)，公司目前生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)和管理沒有問題。”

      根據(jù)長(zhǎng)春高新披露2022年三季度報(bào)顯示，前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入96.46億元，同比增長(zhǎng)17.09%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)34.65億元，同比增長(zhǎng)10.09%。

      目前長(zhǎng)春高新市值不到700億，距離2021年5月市值2100多億的高點(diǎn)，蒸發(fā)了將近1400億。

      早在去年8月，浙江省就第三批藥品集采征求意見，有市場(chǎng)傳聞稱長(zhǎng)春高新的主營(yíng)產(chǎn)品之一人生長(zhǎng)激素位列集采名單。

      生長(zhǎng)激素是長(zhǎng)春高新的核心產(chǎn)品，由其子公司金賽藥業(yè)主要生產(chǎn)銷售。2021年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)占長(zhǎng)春高新的98.03%，此前的廣東聯(lián)盟生長(zhǎng)激素集采，已經(jīng)令其股價(jià)重挫。

      先明確一點(diǎn)，盡管長(zhǎng)春高新對(duì)外宣稱有“四駕馬車”，分別為金賽藥業(yè)、百克生物、華康藥業(yè)、高新地產(chǎn)，但事實(shí)上，真正的“大腿”只有金賽藥業(yè)這一個(gè)。

      截止2021年前三季度，長(zhǎng)春高新的凈利潤(rùn)為31.47億元，其中金賽藥業(yè)就貢獻(xiàn)了30.42億元，占比高達(dá)96.67%。不夸張的說，長(zhǎng)春高新就是金賽藥業(yè)的一個(gè)殼。

      長(zhǎng)春高新的核心是金賽藥業(yè)，金賽藥業(yè)的核心是生長(zhǎng)激素，貢獻(xiàn)了90%以上的營(yíng)收。

      層層剝開之后，長(zhǎng)春高新的牛股密碼就找到了：生長(zhǎng)激素。

      生長(zhǎng)激素是由腦垂體中的生長(zhǎng)激素細(xì)胞合成、儲(chǔ)存和分泌的，由191個(gè)氨基酸組成的單鏈多肽類的激素，臨床上主要應(yīng)用于兒童矮小癥的治療。

      國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2019年，我國(guó)4-15歲的人口約為1.85億，以矮小癥3%的發(fā)病率來計(jì)算，國(guó)內(nèi)矮小癥患兒的數(shù)量約為550萬人，其中因生長(zhǎng)激素缺乏導(dǎo)致的矮小癥患兒達(dá)到180萬人。加上特發(fā)性矮小、Turner綜合癥、軟骨發(fā)育不良等其他生長(zhǎng)激素適應(yīng)癥，對(duì)應(yīng)的目標(biāo)患者人群大約有311萬。

      另一方面，直到2020年，國(guó)內(nèi)使用生長(zhǎng)激素的平均患者數(shù)量也才只有約17.8 萬人，市場(chǎng)滲透率僅為5.7%左右。

      低滲透率、需求剛性明確、廣闊的上升空間，用當(dāng)下最流行的投資術(shù)語形容這一賽道：長(zhǎng)坡厚雪。

      正因如此，長(zhǎng)春高新在過去很多年的大多數(shù)時(shí)間里都保持了40倍以上的市盈率，到 2020年時(shí)最高沖到了百倍以上。

      只有估值支撐的股價(jià)上漲完全是耍流氓，像長(zhǎng)春高新這種時(shí)間的朋友，必定還有業(yè)績(jī)支撐。

      金賽藥業(yè)成立的1995年，長(zhǎng)春高新凈利潤(rùn)只有2800萬，而到2020年，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)增長(zhǎng)到33.08億元，期間增長(zhǎng)了近118倍。

      從國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，到亞洲領(lǐng)先，再到全球領(lǐng)先，長(zhǎng)春高新拳打國(guó)內(nèi)友商的同時(shí)，順帶把海外同行也一腳踢出了國(guó)門。

      默克雪蘭諾曾經(jīng)是中國(guó)生長(zhǎng)激素市場(chǎng)的絕對(duì)王者，2007年，其在中國(guó)的市占率還有35%，但最終在2014年被迫退出中國(guó)市場(chǎng)。

      與之形成鮮明對(duì)比的是金賽藥業(yè)不斷攻城略地。

      根據(jù)PDB樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)，金賽藥業(yè)的市場(chǎng)占有率從2006年的23.5%上升到2014年的70%左右。時(shí)至今日，國(guó)內(nèi)生長(zhǎng)激素近八成的市場(chǎng)已掌握在金賽藥業(yè)手中。

      如果說2015年之前長(zhǎng)春高新的業(yè)績(jī)主要來自對(duì)存量市場(chǎng)的爭(zhēng)奪，那么之后則主要受益于增量市場(chǎng)的擴(kuò)容。

      根據(jù)西南證券的測(cè)算，2015年-2020年，國(guó)內(nèi)生長(zhǎng)激素市場(chǎng)從13億元增長(zhǎng)到77億元，期間增長(zhǎng)了近5倍。作為對(duì)比，2007-2014年，國(guó)內(nèi)生長(zhǎng)激素CAGR 只有約30%左右。

      2015-2020年，金賽藥業(yè)的營(yíng)收從10.62億元增長(zhǎng)到了58.02億元，凈利潤(rùn)則從3.82億元飆升到27.6億元。

      影響股價(jià)的因素有且僅有政策一項(xiàng)。

      關(guān)于生長(zhǎng)激素要被納入集采的傳聞一直甚囂塵上，投資者將信將疑，股票則陰跌不止，在希望和恐懼中艱難度日，賣方分析師站出來安撫人心，給出的定論是：

      國(guó)內(nèi)生長(zhǎng)激素市場(chǎng)集中度高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不充分，況且70%在院外銷售，僅院內(nèi)集采根本無法滿足市場(chǎng)需求，所以今后納入集采的可能性和必要性都很低。即便納入集采，大概率也只針對(duì)粉針，水針不會(huì)參與。

      誰曾想打臉來的如此之快。

      2022年1月，廣東省藥品交易中心發(fā)布《廣東聯(lián)盟雙氯芬酸等藥品集中帶量采購(gòu)文件》，確認(rèn)將重組人生長(zhǎng)激素納入廣東聯(lián)盟集采。水針和粉針都在，其中粉針較掛網(wǎng)價(jià)的降價(jià)幅度約為10%左右，水針的降價(jià)幅度則高達(dá)70%，完全超出之前的預(yù)期。

      為此，長(zhǎng)春高新連續(xù)收獲四個(gè)跌停。

      事后來看，僅就本次集采而言，長(zhǎng)春高新基本面受到的負(fù)面沖擊完全配不上股民的虧損。

      大局上，此次參與集采的聯(lián)盟地區(qū)只占全國(guó)人口的30%左右，院內(nèi)市場(chǎng)又只占總市場(chǎng)的30%，綜合算下來，本次集采對(duì)長(zhǎng)春高新的影響范圍理論上只有9%。

      集采真正的可怕之處在于動(dòng)搖了金賽藥業(yè)耗費(fèi)十幾年建立起的渠道壁壘。

      生長(zhǎng)激素具備迭代慢、同質(zhì)化程度高的特征，本質(zhì)上是一種強(qiáng)推銷、重渠道的醫(yī)藥消費(fèi)品類，長(zhǎng)期以來形成了院內(nèi)開方、院外拿藥的模式。

      只要把各個(gè)醫(yī)院拿下，讓醫(yī)生“說服”消費(fèi)者購(gòu)買產(chǎn)品，就能掌握渠道話語權(quán)，進(jìn)而控制整個(gè)行業(yè)。長(zhǎng)春高新在將這一點(diǎn)做到極致后還更進(jìn)了一步，自建及合作建設(shè)兒童醫(yī)院或門診，直接打通自有業(yè)務(wù)和對(duì)生長(zhǎng)激素有需求的群體，提升轉(zhuǎn)換效率。

      渠道的建立絕非一朝一夕之功，需要長(zhǎng)期的耕耘和大量的投入。

      2020年，長(zhǎng)春高新的銷售費(fèi)用高達(dá)25.82億，占了總收入的近30%。作為對(duì)比，同行安科生物當(dāng)年的總收入也才不過17.01億。

      如果完全走市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，只能是強(qiáng)者愈強(qiáng)，后來者在短時(shí)間內(nèi)根本不可能對(duì)長(zhǎng)春高新形成競(jìng)爭(zhēng)壓力，但集采卻給了這些企業(yè)快速鋪貨并同臺(tái)比拼的機(jī)會(huì)。

      這一次長(zhǎng)春高新可以通過棄標(biāo)的方式降低損失，畢竟院外市場(chǎng)這個(gè)基本盤還在。但進(jìn)一步想一想，區(qū)域集采的下一站很可能就是全國(guó)集采，到時(shí)候占了三成份額的院內(nèi)市場(chǎng)都會(huì)出現(xiàn)價(jià)格的大幅度下調(diào)，這必將形成對(duì)院外市場(chǎng)的分流。

      那院外市場(chǎng)的價(jià)格體系還能撐得住嗎？

      如果撐不住，必將跌入量?jī)r(jià)皆失的陷阱。

      管理層如果有更高的站位，就應(yīng)該意識(shí)到，以渠道優(yōu)勢(shì)維持暴利的模式是原罪。

      那生長(zhǎng)激素究竟有多暴利？

      根據(jù)長(zhǎng)春高新2019年披露的一組數(shù)據(jù)，金賽藥業(yè)水針、粉針、長(zhǎng)效水針的毛利率分別為97%、88%和90%，平均水平90%+，凈利率則在50%左右。

      簡(jiǎn)單做個(gè)對(duì)比，截止2021上半年，全球TOP10藥企中毛利率最高的是BMS，毛利率不過77%；凈利率最高的是輝瑞，也才只有31%。

      長(zhǎng)春高新的急轉(zhuǎn)直下并非自身原因的結(jié)果，而是時(shí)代變軌的產(chǎn)物。

      從強(qiáng)調(diào)效率到注重公平，關(guān)乎老百姓生命健康的醫(yī)療領(lǐng)域存在暴利同樣是不可持續(xù)的。

?      在價(jià)格上做出讓步，換取量的增長(zhǎng)，不管最終能否追平收益，大概率都是中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)接下來必須要接受的一條路。

      長(zhǎng)春高新的緩兵之計(jì)并不意味著警報(bào)的解除，只是把風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)封存，把前途交給了偶然。

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       原文標(biāo)題 : “東北茅臺(tái)”長(zhǎng)春高新股價(jià)閃崩，市值蒸發(fā)1400億，集采警報(bào)何時(shí)解除？