提質(zhì)增效，當(dāng)好“礦工”！

作者：吳雙

編輯：蒙多

風(fēng)品：令煜

來源：銠財——銠財研究院

頂層設(shè)計不斷完善，中藥發(fā)展迎來黃金期。上市企業(yè)中誰最有望成為龍頭？

截止4月28日，2022年報季基本接近尾聲，白云山憑借707.88億元坐上營收王。且是排名二三云南白藥、華潤三九營收的1.94倍、3.92倍。

玩味在于，截止4月28日收盤，白云山市值只有約544億元，距離2015年立下的千億目標(biāo)仍有較大差距。相比之下，云南白藥已達1045.59億、華潤三九也超過了580億，營收僅87億的片仔癀甚至達到1640億。

不算疑問，白云山是否被低估了？到底差在哪？

01

毛利率低于同行 業(yè)績虛胖？

贏了營收輸了市值，白云山尷尬在于盈利。

2022年，歸母凈利39.67億元，同比增長6.63%；扣非凈利33.19億元，同比增長0.39%。同期，云南白藥歸母凈利是30.01億元、片仔癀是24.72億。凈利率差距肉眼可見。白云山是否有些規(guī)模不經(jīng)濟、發(fā)展質(zhì)量咋樣呢？

深入業(yè)務(wù)面，白云山主業(yè)覆蓋生產(chǎn)、經(jīng)營多種劑型的中西成藥、化學(xué)原料藥、外用藥、兒童藥以及保健藥。分為大南藥、大健康、大商業(yè)和其他四部分。

2022年，大南藥板塊共實現(xiàn)收入104.62億元，同比下滑3.04%，占總營收比14.78%，毛利率47.95%，同比增加3.88%；

大健康板塊收入104.73億元，同比下滑3.48%，占總營收比14.79%，毛利率43.52%，同比減少3.82%；

大商業(yè)板塊收入491.31億元，同比增長5.03%，占總營收比60.41%，毛利率7.03%，同比增加0.39%；

其他業(yè)務(wù)板塊收入4.84億元，同比增長42.74%，占總營收比0.68%，毛利率14.06%，同比增加2.73%。

不難發(fā)現(xiàn)，大商業(yè)板塊是創(chuàng)收支柱，貢獻了超六成營收，且同比增長5.03%。但扎眼的是，毛利率也墊底只有7.03%。

而毛利率最高的大南藥板塊，收入同比下滑了3.04%，次之的大健康板塊不僅收入下滑、毛利率也減少了3.82個百分點。

行業(yè)分析師劉俊群表示，毛利率代表了企業(yè)在直接生產(chǎn)過程中的獲利能力，并在一定程度上反映企業(yè)的持續(xù)競爭優(yōu)勢如何。大商業(yè)板塊作為創(chuàng)收支柱，個位數(shù)的毛利率表現(xiàn)，顯然不能說服廣大投資者，盈利能力亟待提升。

或許也有無奈。該板塊源自公司2018年并購廣州醫(yī)藥公司，主要業(yè)務(wù)聚焦醫(yī)藥渠道，該板塊屬性雖能為其能貢獻大量營收，但也需付出高昂成本。

以2022年為例，白云山大商業(yè)營業(yè)成本高達456.77億元，約占主業(yè)總營業(yè)成本的79.50%。

整體毛利率只有18.56%，云南白藥和片仔癀則達26.32%、45.64%。哪家盈利能力更強，誰業(yè)績虛胖，投資者一目了然。

02

傳銷質(zhì)疑 貼牌惹禍 

珍惜信任羽毛 

如何做個“好礦工”？

如果把企業(yè)看作一棵大樹，白云山或許該修剪枝丫了。

2022年4月，廣州白云山潘高壽藥業(yè)股份有限公司（下稱“潘高壽”）因產(chǎn)品代理模式近似傳銷引發(fā)關(guān)注。

據(jù)時代周報報道，有代理商表示，個人需購買一定量潘高壽的產(chǎn)品，才能獲得代理商資格。同時，潘高壽代理商分為銀卡、金卡、店主等層級，且每級代理可通過發(fā)展新代理獲取獎金。

分級代理、有償拉新，這種代理模式難免令人聯(lián)想到傳銷。面對輿論質(zhì)疑，潘高壽解釋稱，屬正常經(jīng)銷代理、批發(fā)零售方式，不存在層層返傭金和酬金，不屬于傳銷行為。

孰是孰非，留給時間作答。

若把視線拉長，這不是白云山旗下品牌首次涉嫌傳銷。

2022年初，據(jù)濟南時報報道，廣東思埠集團與王老吉合作推出的“嗶嗨啤”便因涉嫌傳銷，遭到河南省獲嘉縣市監(jiān)部門凍結(jié)賬戶及資金。

2021年5月，據(jù)中國網(wǎng)報道，廣州白云山維一實業(yè)股份有限公司（白云山子公司）的維一精油經(jīng)銷商爆料，該品牌涉嫌虛假宣傳與多級代理。

不禁疑問，白云山為何頻頻與傳銷搭界？

貼牌或是一個審視點。以王老吉為例，2012年廣藥集團進軍大健康產(chǎn)業(yè)后，市面上與“王老吉”相關(guān)的貼牌產(chǎn)品便接連出現(xiàn)。

據(jù)財經(jīng)天下周刊，一位接近廣藥的人士曾透露，廣藥與一家授權(quán)公司簽訂的品牌授權(quán)合同，每年僅權(quán)利金能達500萬元。

品牌授權(quán)生意來錢快，隱患亂象同樣不少。如何防范貼牌商家的無序粗放經(jīng)營，是一個核心考題。

北京京商流通戰(zhàn)略研究院院長賴陽認為，品牌授權(quán)對企業(yè)品牌可靠度、可信度可能帶來沖擊。產(chǎn)品質(zhì)量、效果、安全性等較難再受授權(quán)一方控制。如貼牌企業(yè)只看中短期收益，審核標(biāo)準低，以致貼牌產(chǎn)品出現(xiàn)各種問題，消磨原有品牌聲譽，最終授權(quán)企業(yè)自己產(chǎn)品也會受質(zhì)疑。

的確，品牌價值來之不易，需珍惜信任羽毛，謹防過分透支得不償失。

除王老吉外，白云山還擁有陳李濟藥廠、何濟公藥廠等11家中華老字號品牌，10項中國馳名商標(biāo)、22項廣東省著名商標(biāo)、27項廣州市著名商標(biāo)，可謂躺在了品牌富礦上。如何真正用好挖掘好，做個“好礦工”，亦是一個靈魂思考。

目前看，王老吉與金戈是白云山的創(chuàng)收支柱。

但前者屬于保健品范疇，金戈也不屬于中醫(yī)藥范疇。不禁追問，上述握有的一堆老字號哪去了？有多能打？潛力挖掘多少？

2022年，云南白藥藥品事業(yè)部銷售過億的產(chǎn)品多達10個，合計營收59.83億元。同期，片仔癀的肝病用藥和心腦血管用藥營收分別為35.92億元、1.66億元。

上升到整體營收，2018年-2022年白云山總營收422.34億元、659.52億元、616.74億元、690.14億元、707.88億元,同比增長101.55%、53.79%、-5.05%、11.90%、2.57%�？梢娊�三年增速已明顯放緩。

是否需要重新審視成長戰(zhàn)略、精進主業(yè)、做強主業(yè)呢？

03

現(xiàn)金奶牛“煩惱”知多少 

縮勢是良方？

新轉(zhuǎn)型十字路口

回顧白云山發(fā)展歷程，轉(zhuǎn)型是打開業(yè)績增長的著力點。

2011年，白云山開始朝大健康轉(zhuǎn)型。借助“王老吉”品牌，業(yè)績大幅增長。2012年營收首次突破百億大關(guān)，達到120.63億元，同比增長121.76%；歸母凈利7.29億元，增長153.55%。

2018年，為追求規(guī)模發(fā)展，白云山斥巨資從廣藥集團手中購得王老吉藥業(yè)，這也被外界看作白云山轉(zhuǎn)型大動作。隨著并購?fù)瓿桑�其如愿獲得王老吉系列商標(biāo)的試用權(quán)。

遺憾的是，從后續(xù)發(fā)展看，并購并沒有令其大健康板塊收入飆漲，毛利率反而連續(xù)出現(xiàn)下滑。

2019年至2022年，王老吉所屬的大健康板塊營收分別為104.79億元、78.59億元、108.51億元、104.73億元，對應(yīng)毛利率分別為50.81%、47.87%、47.34%、43.52%。

2022年，王老吉大健康公司營收93.49億元，主營業(yè)務(wù)利潤40.44億元，占大健康業(yè)務(wù)約89.26%；2021年為97.29億元、46.08億元，占比89.65%。

深層次看，王老吉沒支棱起來與市場行情相關(guān)。2012-2017年，國內(nèi)涼茶市場增速分別為16.7%、15.9%、15.1%、15%、9.7%和9.1%，呈逐年下滑趨勢。

另一廂，競爭亦在加劇。中商情報網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年新增涼茶相關(guān)企業(yè)1465家，2022年涼茶相關(guān)企業(yè)注冊量預(yù)計將達1624家。其中不乏娃哈哈、可口可樂等實力對手。

較勁時刻，更考驗產(chǎn)品體驗、口碑力的重要性。誠然，白云山進行了產(chǎn)品創(chuàng)新，大健康板塊推出了刺檸吉系列、荔小吉系列等產(chǎn)品。

可從一些消費者反饋看，還需在基本功上下些功夫。

瀏覽王老吉京東自營官方旗艦店評價區(qū)，對新品有消費者留言：“實話實說沒有原來的好喝，為了漲價賺錢而已。”也有消費者稱，自己買到產(chǎn)品有一半是殘次品。

除了新品口感包裝，瀏覽黑貓投訴，亦有用戶投訴在天貓超市購買王老吉后，喝了一口竟然是酸味，倒出來還有異物。

要知道，白云山掌門人李楚源可曾在2017年《財富》全球論壇上表示：“喝王老吉可以延長大約10年的壽命。”

雖有調(diào)侃意味，對自家產(chǎn)品自信也是必須的，那么上述投訴就顯得有些扎眼了。面對內(nèi)憂外患，查漏補缺、扎牢品控、敬畏市場的緊迫性不言而喻。

另一盈利奶牛金戈也不算輕松。2022年雖突破10.52億元，同比增長了6.43%，占大南藥板塊收入比10.06%，毛利率同比上升2.68%。

可增速首次跌到個位數(shù)，且銷量出現(xiàn)2014年上市以來的首次下滑：

枸櫞酸西地那非片的生產(chǎn)量為79696.29千片，同比下滑31.65%；銷售量為86829.08千片，同比下滑11.85%；庫存量為22712.25千片，同比下滑23.95%。

除了與另一股東康業(yè)元的利益分配糾紛，抗ED類仿制藥不輸涼茶，同樣是一競爭激烈的市場。國家藥監(jiān)局數(shù)據(jù)顯示，目前國內(nèi)西地那非片已下發(fā)26個批文，涉及超10個藥企。米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，銷售品種里處方藥占比逐年提升，由2019年的54.6%升至2021年的65.4%。金戈霸主地位正面臨夾擊。

2022年，整個化學(xué)藥板塊實現(xiàn)營收48.45億元，同比減少12.23%；主營業(yè)務(wù)成本為21.72億元，同比減少27.83%；毛利率為55.16%，同比增加9.69%。

這也與監(jiān)管層的通報批評有關(guān)，2022年中，國家醫(yī)保局通報白云山下屬子公司廣州白云山天心制藥股份有限公司、廣州白云山醫(yī)藥集團股份有限公司白云山制藥總廠、廣州白云山敬修堂藥業(yè)股份有限公司等3家企業(yè)為規(guī)避“兩票制”政策和監(jiān)管，與下游50多家藥品代理商相互串通，對注射用頭孢硫脒等87種藥品采取用虛高價格采購原料藥的方式套現(xiàn)，并向下游藥品代理商轉(zhuǎn)移資金，作出藥品虛高定價、套取資金的行為。

在通報前，白云山超百個藥品就已在多省被撤網(wǎng)禁止采購。

如何守住江湖地位？

2022年，白云山研發(fā)費約8.19億元，同比減少6.32%。銷售費約58.75億元，同比減少1.33%。這有助凈利潤的提升，但面對明星產(chǎn)品金戈的首次銷量下滑，王老吉營收利潤下降、醫(yī)保局的點名通報、化學(xué)藥業(yè)務(wù)的多地撤網(wǎng)，一味縮勢可是良方？到底該如何打破困局？

某種意義上講，白云山又到了轉(zhuǎn)型的新十字路口。

2015年，完成首次轉(zhuǎn)型不久，白云山曾提出千億發(fā)展目標(biāo)。兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)7年，豪言壯語猶在，市值卻只有目標(biāo)一半，千億夢何時能遠？

04

講透老故事、講好新故事

對比市值更高的云南白藥和片仔癀，可以發(fā)現(xiàn)白云山的差距體現(xiàn)在產(chǎn)品賽道壁壘。疊加中醫(yī)藥的產(chǎn)業(yè)春天，回歸醫(yī)療主業(yè)、發(fā)揮中成藥優(yōu)勢，無疑是新轉(zhuǎn)型升級的最好歸宿。

近年來，推動中藥傳承創(chuàng)新得到各級政府關(guān)注，相關(guān)政策亦如雨后春筍不斷涌現(xiàn)。2023開年，國家藥監(jiān)局就發(fā)布了《關(guān)于進一步加強中藥科學(xué)監(jiān)管促進中藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的若干措施》，國務(wù)院辦公廳亦發(fā)布了《中醫(yī)藥振興發(fā)展重大工程實施方案》。

產(chǎn)業(yè)賽道進入新周期，更加呼喚行業(yè)龍頭旗手，白云山的大南藥板塊被寄予厚望。

公開資料顯示，白云山是南派中藥的集大成者，擁有包括中一藥業(yè)、陳李濟藥廠、奇星藥業(yè)、敬修堂藥業(yè)、潘高壽藥業(yè)等12家中華老字號在內(nèi)的藥企。

2022年報顯示，白云山及合營企業(yè)共有323個品種納入到了《國家醫(yī)保目錄》，331個品種納入《省級醫(yī)保目錄》，143 個品種納入《國家基藥目錄》。擁有滋腎育胎丸、消渴丸、小柴胡顆粒、腦心清片系列等中藥產(chǎn)品�？梢哉f，在中藥三劍客中，白云山擁有顯著品牌品類優(yōu)勢。

如何乘著產(chǎn)業(yè)東風(fēng)，深度主業(yè)聚焦、挖掘好這些寶藏潛力，是白云山千億破題的關(guān)鍵。

欣喜的是，白云山已在路上。其表示2023年，將緊扣效益和效率“雙效提升”發(fā)展主題，著力推動質(zhì)的有效提升和量的合理增長，夯實大南藥板塊發(fā)展根基。

首先，將積極參與國家集采或省際藥品聯(lián)盟帶量采購，推動營銷創(chuàng)新，強化品牌建設(shè)，促進OTC市場及第三終端市場發(fā)展，分類分策打造更多不同領(lǐng)域的“巨星品種”；

其次，進一步推進睡眠品種盤活工作，培育一批潛力品種；大力發(fā)展特色原料藥，提升原料藥業(yè)務(wù)的競爭力；有序推進采芝林梅州生產(chǎn)基地、采芝林甘肅中藥科技產(chǎn)業(yè)園的建設(shè)。

對于大健康板塊，將繼續(xù)鞏固涼茶主業(yè)和品類領(lǐng)先地位，深耕全渠道。繼續(xù)聯(lián)合推廣包括“王老吉”“刺檸吉”“荔小吉”在內(nèi)的“吉祥三寶”。同時加強潤喉糖、龜苓膏、椰汁等潛力產(chǎn)品的市場拓展。

至于大商業(yè)板塊，為改變低毛利狀態(tài)，白云山表示2023年將進一步拓寬融資渠道，加強品類拓展和渠道整合，增強購銷聯(lián)動，加強零售業(yè)務(wù)布局。

無需贅言，白云山也有居安思危、做深業(yè)務(wù)線、做透大市場的一面，夯實存量挖掘增量、錨定提質(zhì)增效表現(xiàn)出的信心活力值得肯定。

2022年，白云山經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為69.99億元，同比增長23.36%，為其上述轉(zhuǎn)型留給更多騰挪空間。

講透老故事、講好新故事。白云山離千億夢、中藥龍頭還有多遠？

本文為銠財原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 白云山“千億夢”還有多遠？