跑好價值馬拉松

作者：石偵

編輯：李思

風(fēng)品：彥規(guī)

來源：銠財——銠財研究院

價值投資常態(tài)化。上市成功，只是價值馬拉松的開始。

6月13日，南新制藥收盤價9.64元，相比2020年8月13日高點42.54元，縮水近八成，相比2020年3月的34.96元發(fā)行價，累跌七成。

市場在觀望什么呢？

01

信披違規(guī)、溢價收購未果

6月7日，因信息披露違規(guī)、未依法履行其他職責(zé)，南新制藥及時任董事長楊文遜、總經(jīng)理張世喜、財務(wù)總監(jiān)李亮被予以監(jiān)管警示。

據(jù)證監(jiān)會湖南證監(jiān)局查明，2023年4月28日，南新制藥披露關(guān)于前期會計差錯更正及定期報告更正的公告，2021年1月1日至3月26日（年報披露日）期間發(fā)生銷售退回6,664.17萬元（含稅），應(yīng)調(diào)減2020年收入5,897.50萬元，占2020年營收5.42%，上述事項應(yīng)作為資產(chǎn)負(fù)債表日后調(diào)整事項進(jìn)行追溯調(diào)整。

上述會計差錯更正后，公司2020年營收、歸母凈利分別調(diào)減5,897.50萬元、500.62萬元，占更正后對應(yīng)科目的5.73%、3.91%；202上半年營收、歸母凈利分別調(diào)增3,602.80萬元、285.72萬元，占更正后對應(yīng)科目的7.71%、6.36%；2021年第三季營收、歸母凈利分別調(diào)增5,629.95萬元、459.08萬元，占更正后對應(yīng)科目的9.06%、8.54%；2021年營收、歸母凈利分別調(diào)增5,897.50萬元、500.62萬元，占更正后對應(yīng)科目的7.93%、3.09%。

這不是公司第一次置于聚光燈下。2020年因一起并購案，南新制藥成為證監(jiān)會頻繁關(guān)注對象。

2020年10月，南信制藥擬購買興盟生物100%股權(quán)，收購交易價約26.43億元，其中現(xiàn)金對價9.23億元、股份對價17.2億元。

而截至2020年第三季度，該標(biāo)的未經(jīng)審計的凈資產(chǎn)僅558.49萬元。即上述擬收購溢價472倍，消息一出市場強(qiáng)關(guān)注，上交所也發(fā)出問詢函。

公司解釋稱，單抗藥物技術(shù)難度較高，是生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中發(fā)展較快的細(xì)分領(lǐng)域，興盟生物專注研發(fā)單抗創(chuàng)新藥和生物類似藥，已建立完善的生物醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)技術(shù)體系等，此次交易有助上市公司快速切入生物醫(yī)藥領(lǐng)域，構(gòu)建化學(xué)藥與生物藥協(xié)同發(fā)展的完整產(chǎn)業(yè)布局。

話雖如此，市場本身也瞬息萬變，一旦不達(dá)預(yù)期，金瓜可能瞬間變暗雷。往期受商譽(yù)暴雷拖累業(yè)績變臉、由盛轉(zhuǎn)衰的企業(yè)并不鮮見。超400倍溢價，是否過于樂觀激進(jìn)呢？

要知道，興盟蘇州2018年、2019年以及2020年1-9月未經(jīng)審計的虧損凈額分別為8310.11萬元、8605.94萬元和4097.59萬元。即還沒形成實質(zhì)盈利能力。

所幸，因重組交易期間雙方多次變更或新增交易條件，多項協(xié)商溝通未果，上述收購失敗。

彼時，證監(jiān)會再發(fā)問詢問終止原因，并因2022年前三季業(yè)績下滑，質(zhì)疑公司盈利能力。

然而故事到此并沒終結(jié)，2022年2月1日，南新制藥認(rèn)為Synermore Company Limited（收購對象興盟生物的控股股東之一）存在締約過失責(zé)任上訴至法院，要求賠償1.5億元及公司因維權(quán)支付的合理費用。

目前，法院已對被告持有的興盟生物72.94%股權(quán)進(jìn)行司法凍結(jié)。

都說買賣不成仁義在，何以鬧上公堂？

據(jù)悉，南新制藥收購談判期間，已向興盟生物出借2億元，用于重組過渡期內(nèi)企業(yè)的正常研發(fā)經(jīng)營。且為擔(dān)保債權(quán)順利實現(xiàn)，Synermore Company Limited已將持有興盟生物的566萬美元注冊資本質(zhì)押給公司，并辦理完畢質(zhì)押登記。

簡言之，南新制藥不但勞神費時沒如愿收購，還出借了億級資金，占用了寶貴流動性，“賠了夫人又折兵”自然不能忍。

深入一度審視，收購興盟生物也非完全沒邏輯。

公開資料顯示，興盟生物成立于2016年，是一家抗體藥物研發(fā)企業(yè)，在研產(chǎn)品包括4個生物創(chuàng)新藥和5個生物類似藥，覆蓋腫瘤、過敏性疾病、狂犬病等領(lǐng)域。

雖然企業(yè)持續(xù)虧損，然手握研發(fā)核心技術(shù)平臺，以及產(chǎn)品商業(yè)化前景，對于業(yè)績下滑、急需創(chuàng)新藥提振的南新制藥來說，有足夠吸引力。

02

應(yīng)收賬款7.2億元

銷售費占比六成

不拼不行了。

2017年至2019年期間，南新制藥營收從3.48億元增至10.14億元。凈利從2715萬元增至9147萬元。也基于這份高成長性，2020年三月企業(yè)成功登陸科創(chuàng)板。

然上市后，業(yè)績答卷卻不光鮮，當(dāng)年營收凈利雖保持了雙增（7.29%、45.37%），可增速相比上年的44.78%、70.9%放緩明顯。2021年則掉頭向下，營收7.44億下滑31%，凈利更直接轉(zhuǎn)虧1.6億元。

2022年，南新制藥營收6.99億元，同比減少 6.03%；凈利虧損0.79億元，較上年虧額可喜大縮值得肯定，然仍難掩兩年連虧、營收依然下滑的窘態(tài)。

何以變臉呢？公司表示，受疫情影響、集采政策，產(chǎn)品銷售收入下滑，業(yè)績虧損。好在銷售費下降，減輕了經(jīng)營成本，利潤虧損縮窄。

換言之，上述虧額減輕更多得益于控費、精細(xì)化水平提升，核心盈利能力改善多少呢？

2022年銷售費4.23億，同比下降28.33%，降幅明顯，卻仍難掩占總營收比超六成的事實。其中，學(xué)術(shù)教育費更是大頭達(dá)到3.8億，占銷售費比90.18%。

另一廂，研發(fā)投入5815萬，同比減少25.47%。2020年、2021年為9403.80萬元、7803.38萬元，即投入連續(xù)兩年下滑。

南新制藥表示，研發(fā)項目達(dá)到資本化條件，確認(rèn)為開發(fā)支出所致。

話雖如此，可帶量采購、一致性評價的醫(yī)改大潮下，降價提質(zhì)增效創(chuàng)新、打擊帶金銷售已是行業(yè)關(guān)鍵詞。南新制藥上述表現(xiàn)可是加分項？靠啥驅(qū)動核心成長、贏在當(dāng)下及未來？

不算多苛求，除了連續(xù)兩年虧損，經(jīng)營活動產(chǎn)量的現(xiàn)金流量凈額也持續(xù)三年為負(fù)。2022年為-1.6億，2020年、2021年為-2.91億元、-6311.13萬元。

另一廂，應(yīng)收賬款增加。2022年達(dá)到7.28億，相比2021年的5.9億，增加1.8億。甚至超過了2022年的6.9億元營收額。

不禁疑問，除了現(xiàn)金流壓力、壞賬減值風(fēng)險幾何，是否折射出企業(yè)產(chǎn)品競爭力、市場話語權(quán)亟待提升。

03

主營業(yè)務(wù)下降  

警惕競爭壓力 研發(fā)效率之問

公開信息顯示，南新制藥是一家集藥品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售于一體，專注于抗感染、心腦血管、抗腫瘤等藥物領(lǐng)域的制藥企業(yè)。

細(xì)分產(chǎn)品，抗流感病毒類藥物為主力營收。以2022年為例，營收達(dá)4.6億，占總營收比超六成，然成長性不容樂觀，同比下降6.09%�？股�素類藥物營收8618萬，也下降了26.44%。

主營產(chǎn)品營收下降，內(nèi)外皆有考量因素。

首先，核心產(chǎn)品帕拉米韋氯化鈉注射液是國內(nèi)首款上市的神經(jīng)氨酸酶抑制劑注射劑，南新制藥是首家同時擁有帕拉米韋原料藥和制劑生產(chǎn)批件的企業(yè)。

 2013 年 4 月，取得該品新藥證書和藥品生產(chǎn)批件，監(jiān)測期 5 年，至 2018 年 4 月 4 日屆滿。且專利保護(hù)方面，國內(nèi)僅取得帕拉米韋三水合物合成方法的專利，未取得帕拉米韋三水合物專利的國內(nèi)授權(quán)，為后續(xù)仿制風(fēng)險埋下伏筆。

2018年開始，其他藥企紛紛開始仿制帕拉米韋。2021年1月，揚子江藥業(yè)集團(tuán)首先向國家藥監(jiān)局提交了帕拉米韋注射液的藥品上市申請。截至目前，已有數(shù)十家藥企提交帕拉米韋注射液或帕拉米韋氯化鈉注射液的上市申請。

行業(yè)分析師于盛梅表示，仿制藥從立項到產(chǎn)品上市大約需3年以上時間，照此推算，帕拉米韋仿制藥正式上市時間已很近了。若商業(yè)化成功，將直接影響南新制藥的業(yè)績和市場份額。由此不難理解企業(yè)大手筆并購興盟生物的原因，南新制藥急需創(chuàng)新藥新品。

其次，現(xiàn)有市場不缺強(qiáng)勢競品。

在治療流行性感冒領(lǐng)域，常見藥物有奧司他韋、扎那米韋和帕拉米韋三種。據(jù)證券市場周刊數(shù)據(jù)，奧司他韋占據(jù)抗流感病毒藥品90%以上的院內(nèi)市場份額，帕拉米韋則總體不超10%。

以2022上半年為例，競品東陽光藥的可威顆粒與膠囊劑型營業(yè)額達(dá)10.06億元，同比增加1775.5%。東陽光藥解釋是由于疫情防控總體趨于平穩(wěn)，然南新制藥的帕拉米韋市場未有如此回暖。

更猛“大料”還在下半年，2022年7月第七批國家藥品集采中，東陽光藥對奧司他韋報出了0.999元/片的集采價，對比該規(guī)格13.01元的最高有效申報價，降幅達(dá)92%。由此帶來的市場沖擊力、格局重塑不言而喻，南新制藥后續(xù)業(yè)績怎么走仍值觀察。

2022年，東陽光藥可威顆粒與膠囊劑型銷售額30.92億元，同比增超450%。

可以肯定是，伴隨醫(yī)改大勢，專業(yè)化、規(guī)模化、創(chuàng)新化已是藥企發(fā)展主方向，大型制藥公司將繼續(xù)在特定的治療領(lǐng)域和平臺技術(shù)上進(jìn)行專業(yè)化建設(shè)并擴(kuò)大規(guī)模。大浪淘沙、不盡則退，業(yè)績不振的南新制藥需要加把勁了。

比如，除了外在并購未竟，自身內(nèi)部創(chuàng)新效率也值審視。

有投資者提問， 帕拉米韋吸入溶液I/II期臨床于2020年10月底就開始了，2022年報中其仍處I期臨床階段，是否正常？

對此，南新制藥回應(yīng)稱，目前帕拉米韋吸入溶液項目的臨床研究工作正按計劃推進(jìn)，部分工作已完成，未來將加快推進(jìn)后續(xù)研究工作，爭取早日上市。

04

2023開門紅 扭虧翻身仗？

LAOCAI

客觀而言，成立于2006年的南新制藥，雖以仿制藥起家，卻早在2009年便著手開展創(chuàng)新藥研發(fā)。多年的積累沉淀，也讓企業(yè)擁有較強(qiáng)的產(chǎn)品矩陣基座。

除了感冒與抗病毒領(lǐng)域，公司還在心腦血管疾病、糖尿病等慢病領(lǐng)域，加快完善產(chǎn)品線。以2022年為例，心血管類藥物營收1.4億，增長9.7%；解熱陣痛類藥物1002萬，增長達(dá)82.43%。

目前，已上市產(chǎn)品包括獨家降壓藥貝那普利氫氯噻嗪片、經(jīng)典高血脂用藥阿托伐他汀鈣片等。在研產(chǎn)品中，用于糖尿病腎病、心衰的 NX2466 項目即將開展臨床前研究，NX2278、NX2362 等創(chuàng)新藥項目正進(jìn)行化合物篩選工作，鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液、利奧西呱片等項目在開展藥學(xué)研究工作。

截至2022年末，公司在研新產(chǎn)品 26 個，一致性評價項目 5 個。其中 4 個獲得批件，3 個項目提交仿制藥上市申請或仿制藥一致性評價補(bǔ)充申請，1 個項目進(jìn)入Ⅱ期臨床研究。新增授權(quán)發(fā)明專利 2 項，新申請發(fā)明專利 15 項，累計獲得授權(quán)專利 32 項，其中發(fā)明專利 24 項，實用新型專利 8 項。

核心技術(shù)包括藥物先導(dǎo)物的分子設(shè)計和發(fā)現(xiàn)技術(shù)、先導(dǎo)化合物優(yōu)化技術(shù)（藥物構(gòu)效關(guān)系研究）、手性藥物合成與質(zhì)量控制技術(shù)、難溶性藥物開發(fā)技術(shù)四大技術(shù)。

值得一提的是，手性藥物合成與質(zhì)量控制技術(shù)、難溶性藥物開發(fā)技術(shù)為生產(chǎn)工藝技術(shù)，可助力新藥研發(fā)過程中的處方工藝優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)，提高仿制藥產(chǎn)品質(zhì)量和療效。

同時，公司還建立了完整的產(chǎn)業(yè)鏈。擁有創(chuàng)新藥和仿制藥結(jié)合的研發(fā)體系，原料藥和制劑一體的產(chǎn)業(yè)鏈布局，擁有 34 個化學(xué)藥品種的 54 個制劑生產(chǎn)批件和 5 個原料藥生產(chǎn)批件。所有產(chǎn)品均由公司自主生產(chǎn)，現(xiàn)有3個制劑車間分別在 2014 年及 2017 年通過新版 GMP 認(rèn)證。

可見，背負(fù)成長陣痛、虧損重壓的南新制藥仍有可觀的核心技術(shù)儲備、在研新品期許，基礎(chǔ)牌面并不算差。如能痛定思痛，將錢更多用在產(chǎn)品力打磨的刀刃上，加快研發(fā)質(zhì)量效率，疊加外在市場復(fù)蘇，業(yè)績回暖反轉(zhuǎn)也未可知。

南新制藥董秘在回復(fù)投資者提問時亦表示，公司未來重點業(yè)務(wù)主要專注于流行性感冒等抗病毒、傳染病防治藥品，以及心腦血管疾病、糖尿病等其他重大疾病治療藥品研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。不斷加大研發(fā)投入，力爭獲得上述領(lǐng)域相關(guān)產(chǎn)品的盡快上市。

已有積極信號：2023 一季度，公司主營收入3.03 億元，同比上升 54.09%；歸母凈利潤 1253.28 萬元，同比上升 6.09%。經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額267.09萬元，同比增加6371.37萬元，環(huán)比增長1284.03萬元，可謂一個漂亮開門紅。

不得不說，南新制藥上市后，受疫情突襲，醫(yī)療機(jī)構(gòu)終端對核心產(chǎn)品需求大減，導(dǎo)致業(yè)績大滑，頗有些流年不利。而伴隨2023年疫情消逝，就醫(yī)人流逐步恢復(fù)，整個產(chǎn)業(yè)賽道存在修復(fù)空間。

沒有一個冬天不會過去，但戰(zhàn)機(jī)稍縱即逝。

如何抓住這個寶貴的復(fù)蘇紅利期、窗口期，南新制藥如烹小鮮亦時不我待。畢竟連虧兩年，又遇違規(guī)警示，無論投資者還是企業(yè)自身都迫切需要一個扭虧翻身仗、信心提振仗。

本文為銠財原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 南新制藥急需一場信心“提振仗”