風物長宜放眼量！

作者：于照野

編輯：之南

風品：沈禾 惠峰

來源：首財——首條財經研究院

張磊在《價值》中指出，投資目標是盈利還是實現(xiàn)某種社會理想，其間平衡必須把握。

隨著產業(yè)轉型升級、四新經濟的蓬勃發(fā)展，商業(yè)模式層層進化，很多中長期虧損的企業(yè)也能成為資本香餑餑。

不過本質上，還是殊道同歸。虧損目的最終還是建造壁壘、贏在未來、達到盈利拐點。畢竟，投資者追求的是投資回報。尤其接受過諸多畫餅企業(yè)暴雷教育后，市場更在意企業(yè)的盈利邏輯、能力，何時產生真金白銀。

審視“流血”上市的IPO企業(yè)，上述價值討論更加針鋒相對。

接（上）文：

據此前招股書，2019年至2021年，多點研發(fā)開支為2.27億元、4.44億元、6.14億元，占當期總收入比85.9%、91.2%、58.8%；銷售及營銷開支為3.75億元、3.34億元、6.08億元，占當期總收入比141.8%、68.6%、58.1%。

僅此兩項支出就超過了收入，怎能不虧？

零售電商行業(yè)專家莊帥認為，由于多點前期技術投入太大，加上商超業(yè)態(tài)這幾年的競爭激烈，增長壓力越來越大，收益下降導致多點無法很好實現(xiàn)其通過銷售分成的模式盈利。

業(yè)務模塊變化也值注意。起初，電子商務服務云是多點主要業(yè)務，隨后零售核心服務云開始扛起大梁。

2019年，多點電子商務服務云收入占比64.53%，零售核心服務云占比僅33.8%；而到了2022年，前者占比29.81%，后者升至58.66%。

此消彼此間，意味著多點業(yè)務獨立性、特色性加強。走出舒適圈、擁抱變化值得肯定。

只是，放眼零售核心服務云賽道，可謂強敵環(huán)伺，持續(xù)分羹并不容易。除上市公司有贊、微盟、悅商集團、光云科技、美登科技外，還有正在IPO的聚水潭、聚寶贊、企邁科技等。

多點也坦承，零售云解決方案市場競爭激烈，特點是快速的市場變化及技術變革，從而催生新市場進入者及資金充足的競爭對手，以及新業(yè)務模式。

除了虧損，多點對物美集團的過重依賴也是輿論焦點。畢竟，多點是物美一手“奶”大的。

關聯(lián)交易數(shù)據最能說明問題。報告期內，多點總收益的69.8%、70.2%、76.6%及83.1%分別來自包括物美集團在內的前五大客戶提供的服務。其中，來自物美集團的收益占比為54.5%、45.3%、44.1%及50.9%。

收益占據半壁，對母公司依賴性之重肉眼可見。招股亦坦言，多點“嚴重依賴關聯(lián)實體”。自然引發(fā)外界對企業(yè)發(fā)展獨立性、業(yè)績成色、可持續(xù)性、核心競爭力的質疑。

2020年至2022年，多點Dmall服務的客戶企業(yè)量從73家增至435家，而2023年一季度降為380家。是否已有“危險”信號？

此外，赴港上市還要面臨一定的監(jiān)管風險。比如個人信息保護、數(shù)據安全等。

2023年5月，證監(jiān)會發(fā)布了《境外發(fā)行上市備案補充材料要求》：

要求多點就股權激勵計劃的合規(guī)性、是否履行了外匯管理等境內監(jiān)管程序、開發(fā)運營的App和小程序收集及儲存的用戶信息規(guī)模是否符合個人信息保護和數(shù)據安全等法律法規(guī)、公司的獨立性和關聯(lián)交易的真實性等四問題作出詳細說明。

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5款藥物在研仍未商業(yè)化 

對賭壓力大不

另外，醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)也是虧損“扎堆區(qū)”。

眾所周知，創(chuàng)新藥研發(fā)長周期、重投入、不確定性較強，高風險與高回報并存，最需資本助力。即便強如百濟神州，上市后亦依賴二級市場不斷輸血。

2023年5月30日，君圣泰向港交所遞交招股書。作為一家全球一體化生物制藥公司，其專注治療代謝及消化系統(tǒng)疾病。目前已自主開發(fā)包含5款候選產品的產品管線，涵蓋9種適應癥。

2021-2022年，公司分別收益1382.1萬元、2058.1萬元，虧損2.17億元、2.24億元。

持續(xù)虧損背后，是仍無產品商業(yè)化的窘境。君圣泰透露，公司核心戰(zhàn)略是繼續(xù)對候選藥物持續(xù)投資，而營運以來公司已消耗了大量現(xiàn)金。

2021-2022年，君圣泰研發(fā)成本8401.2萬元、1.83億元，其中超九成投入在核心產品HTD1801中，分別為7600萬元及1.74億元。

招股書提醒：公司可能無法及時將候選藥物商業(yè)化，如果候選藥物未能表現(xiàn)出令監(jiān)管機構滿意的安全性及療效，或在其他方面未能產生積極的結果，公司可能在完成候選藥物的開發(fā)和商業(yè)化方面產生額外的成本或出現(xiàn)延遲，甚或最終無法完成候選藥物的開發(fā)和商業(yè)化。

深入一度看，這已是降本后的結果。君圣泰近兩年研發(fā)成本中，第三方合約開支分別為5305.8萬元和1.2億元，占比63%、68%。

行業(yè)分析師郭興表示，研發(fā)外包可以一定程度上提升效率、減少投入。不過，君圣泰第三方合約開支內容涵蓋了候選藥物的早期發(fā)現(xiàn)開支、臨床前開支、臨床開發(fā)開支，難免讓外界對公司實際研發(fā)試驗力產生疑慮。

據招股書披露的管線圖，君圣泰目前還沒有產品進入III期臨床。據智通財經，公司五款管線產品進度最快的也要2025年進行上市申請。據中新經緯，君圣泰醫(yī)藥預計,2025年在中國提交HTD1801的首個新藥上市申請。

換言之，短期內企業(yè)業(yè)績仍難起量、虧損仍是常態(tài)。截至2022年末，君圣泰賬上資金2.73億元，較2021年末的7.65億元下降64%，負債總額超13億元，凈負債4.7億元。公司經營活動所用現(xiàn)金流1.72億元。財務壓力肉眼可見。

由此，上市“補血”就顯得急迫。然面對研發(fā)及后續(xù)商業(yè)化的不確定性，投資者也需反復權衡，能否搏個好估值仍需時間作答。

招股書顯示，此次IPO募集資金將用于為核心產品HTD1801的臨床研發(fā)活動、注冊備案及獲批后研究所用等領域。

需指出的是，與極兔相似，君圣泰也有“對賭”壓身。

2022年9月，君圣泰與部分投資者簽訂股東協(xié)議，約定該部分投資者享有資訊權、登記權、股息權、優(yōu)先清盤權、優(yōu)先認購權、優(yōu)先購買權及共同銷售權、董事提名權、如無上市則可行使的領售及贖回權，以及轉換權及反攤薄權等。

同時約定，遞交招股書后上述對賭協(xié)議自動暫停。但若公司上市進程未能在與各訂約方協(xié)定的相關贖回恢復日期前完成，則有關已暫停贖回權將會恢復執(zhí)行。

4

夯實內功、建高階護城河 

一次向新而行

客觀而言，企業(yè)發(fā)展從不是一場短期沖刺，而是考驗耐性韌性、持久力的馬拉松。

張磊在《價值》一書中指出，實踐告訴人們，方法和策略能夠戰(zhàn)勝市場，但對長期主義的信仰卻能贏得未來。

沒錯，做企業(yè)需要長情，做價值投資亦如此。拋開問題槽點，IPO本身是企業(yè)做大做強的一條捷徑，個中的發(fā)展活力信心需要被肯定。

聚焦極兔，穩(wěn)比快更重要。本次IPO，也可視為企業(yè)夯實內功、修建高階護城河的關鍵一躍。

極兔預期市值超800億港元，盡管暫未公開募資金額，但招股書明確指出，此次募資將用于拓寬物流網絡，升級基礎設施、強化分揀及倉儲能力及容量、開拓新市場及擴大服務范圍、研發(fā)及技術創(chuàng)新等。

可見，極兔已意識到自身短板，正在向基本功“補課”、夯實品質體驗、全產鏈把控力。既要快更要穩(wěn)、既要大更要強，這無疑是一個高階護城河躍升的開始，對投資者應是一個誘人故事。

審視多點，經過集團數(shù)年培育、業(yè)務協(xié)同，企業(yè)自我造血力在逐漸養(yǎng)成。得益零售核心服務云的快速轉型，業(yè)務結構優(yōu)化改善了公司毛利率：從2020年的7.5%提至2022年的44.6%，2023年一季度達到46%。

同時，關聯(lián)交易也非完全壞事，只要足夠透明、合規(guī)、真實，強大業(yè)務協(xié)同潛力仍將為企業(yè)高效成長帶來想象空間。

至于君圣泰，身處方興未艾的創(chuàng)新藥賽道，投資者的容錯率容虧性理應更高些。手握多條在研管線、且賽道前景可期，后續(xù)潛力讓其得到海普瑞、前海海創(chuàng)、越秀金蟬四期等資本認可。完成IPO前最后一輪融資后，君圣泰估值達到5.37億美元。

值得一提的是，雖然產品尚未上市，君圣泰卻已針對HTD1801授出權益。2020年8月，其與深圳市海普瑞藥業(yè)集團股份有限公司簽訂對外授權協(xié)議，推動含有HTD1801的創(chuàng)新藥于歐洲商業(yè)化，海普瑞須就多個開發(fā)里程碑支付里程碑付款，并在藥物專利期內支付分級特許權使用費款項。

無需累言。上述種種表現(xiàn)看，極兔、多點、君圣泰背負各式痛點的同時，也不缺價值亮點看點、成長期許點。單從此看，此次IPO也是一次向新而行，姑且讓“子彈”再多飛一會。

在首財君看來，企業(yè)總是從小到大、從弱到強。真正的價值玫瑰，需要時間與耐心沉淀。但是虛火還是真金，肯定有一個評判標準：

虧損不可怕，燒錢不可怕，怕的是燒不出核心競爭力、市場護城河、行業(yè)話語權。如三者兼?zhèn)�，何愁不盈利、不贏在未來。

那么，極兔速遞、多點、君圣泰做到多少、還差多少呢？

風物長宜放眼量，天助自助者。

本文為首財原創(chuàng)

       原文標題 : 虧損企業(yè)上市邏輯拆解 極兔、多點、君圣泰的價值玫瑰（下）