第一章 行業(yè)概況

1.1 定義及分類

免疫細(xì)胞治療是細(xì)胞治療的一種重要分支，它涉及對免疫細(xì)胞進(jìn)行體外操作，然后將其回輸?shù)饺梭w內(nèi)，以實現(xiàn)對腫瘤細(xì)胞的殺傷或清除病毒等功能。這種治療方法的核心是利用免疫細(xì)胞的自然功能，通過體外技術(shù)增強(qiáng)其治療效果。

體外操作的步驟包括分離、純化、培養(yǎng)、擴(kuò)增、活化、細(xì)胞(系)的建立、凍存復(fù)蘇等。這些操作確保了細(xì)胞在回輸?shù)饺梭w之前具有最佳的功能狀態(tài)。

主要的免疫細(xì)胞療法如下：

CAR-T 細(xì)胞療法：這是免疫細(xì)胞治療中的熱點(diǎn)。CAR-T細(xì)胞療法是通過向T細(xì)胞中導(dǎo)入人工設(shè)計的CAR分子，使T細(xì)胞具有全新的靶向活化功能。經(jīng)過這種改造，CAR-T細(xì)胞在回輸?shù)交颊唧w內(nèi)后，能夠高效地殺傷腫瘤細(xì)胞，而不受MHC限制。 

TCR-T 細(xì)胞療法：這種方法涉及篩選和鑒定能夠特異性結(jié)合靶點(diǎn)抗原的TCR序列，并將其轉(zhuǎn)入T細(xì)胞中。這些改造后的T細(xì)胞能夠特異性地識別和殺傷表達(dá)抗原的腫瘤細(xì)胞，從而達(dá)到治療效果。 

TIL細(xì)胞療法：腫瘤組織內(nèi)存在大量T細(xì)胞，其中部分T細(xì)胞針對腫瘤特異性抗原。TIL療法是將這些T細(xì)胞從腫瘤組織中分離出來，經(jīng)過體外刺激和擴(kuò)增后，再回輸?shù)交颊唧w內(nèi)，從而擴(kuò)大免疫應(yīng)答，治療腫瘤。 

CAR-NK療法：NK細(xì)胞是自然殺傷細(xì)胞，具有強(qiáng)大的殺傷腫瘤細(xì)胞的能力。CAR-NK療法是將NK細(xì)胞進(jìn)行CAR基因修飾，使其具有靶向識別腫瘤細(xì)胞的能力。經(jīng)過體外擴(kuò)增后，這些細(xì)胞被注入人體，從而實現(xiàn)腫瘤治療。 

免疫細(xì)胞治療是一個充滿希望的領(lǐng)域，它為腫瘤患者提供了新的治療選擇。隨著技術(shù)的進(jìn)步，我們期待這些治療方法能夠為更多的患者帶來益處。

1.2 發(fā)展歷程

免疫細(xì)胞治療，作為一種革命性的癌癥治療方法，已經(jīng)經(jīng)歷了幾十年的研究和發(fā)展。從早期的探索到現(xiàn)在的突破性進(jìn)展，這一領(lǐng)域已經(jīng)取得了令人矚目的成果。

探索期（1982年-2010年）

在這一階段，美國成為了細(xì)胞免疫療法研究的先驅(qū)。1982年，美國醫(yī)生Grimm等人首次提出，通過在外周血單個核細(xì)胞中加入IL-2體外培養(yǎng)，可以誘導(dǎo)出LAK細(xì)胞，這種細(xì)胞可以殺傷對CTL、NK不敏感的腫瘤細(xì)胞。隨后的1986年，美國免疫學(xué)先驅(qū)斯蒂芬•羅森伯格從小鼠實體瘤中分離得到了TIL細(xì)胞，這種細(xì)胞的抗腫瘤作用比LAK細(xì)胞更為強(qiáng)大。

1990年，以色列免疫學(xué)家齊利格-伊薩哈與羅森伯格合作，研究了靶向人體黑素瘤的嵌合抗原受體，并成功構(gòu)建了CAR-T細(xì)胞。緊接著的1991年，美國科學(xué)家Schmidt Wolf發(fā)現(xiàn)，在多種細(xì)胞因子的作用下，外周血淋巴細(xì)胞可以誘導(dǎo)并大量增殖成為CIK細(xì)胞，這種細(xì)胞具有出色的殺傷腫瘤細(xì)胞的能力。

發(fā)展期（2010年至今）

進(jìn)入21世紀(jì)，細(xì)胞免疫療法研究進(jìn)入了一個新的發(fā)展階段。尤其是在CAR-T療法領(lǐng)域，取得了一系列的突破性進(jìn)展。

2012年，賓夕法尼亞州的科學(xué)家Carl June教授使用第二代CD19 CAR-T細(xì)胞成功治愈了患有急性淋巴性白血病的女孩Emily Whitehead。這一成功案例為CAR-T療法的臨床應(yīng)用開辟了新的道路。

2017年，F(xiàn)DA批準(zhǔn)了兩款CAR-T療法產(chǎn)品。首先是諾華的CAR-T療法Kymriah，用于治療患急性B淋巴性白血病的25歲以下患者。隨后，Kite Pharma公司研發(fā)的CAR-T療法產(chǎn)品Yescarta也獲得了FDA的批準(zhǔn)，這是首款針對非霍奇金淋巴瘤的CAR-T療法。

在中國，細(xì)胞免疫治療研究也取得了長足的進(jìn)展。2017年，CFDA發(fā)布了《細(xì)胞治療產(chǎn)品研究與評價技術(shù)指導(dǎo)原則（實行）》，這一政策為中國的細(xì)胞免疫治療行業(yè)提供了明確的指導(dǎo)和支持。

總之，免疫細(xì)胞治療從早期的探索到現(xiàn)在的發(fā)展，已經(jīng)取得了一系列的重要成果。隨著科研的深入，我們有理由相信，這一領(lǐng)域?qū)�為癌癥患者帶來更多的希望和選擇。

1.3 發(fā)展現(xiàn)狀

免疫細(xì)胞治療，特別是CAR-T細(xì)胞療法，已經(jīng)從一個探索性的概念成長為癌癥治療的前沿領(lǐng)域。這種療法在白血病、淋巴瘤和多發(fā)性骨髓瘤的治療中展現(xiàn)了卓越的效果，為患者帶來了新的希望。

CAR-T細(xì)胞療法的崛起

作為目前最成熟的細(xì)胞療法，CAR-T已經(jīng)在全球范圍內(nèi)獲得了廣泛的關(guān)注。特別是以CD19為靶點(diǎn)的CAR-T產(chǎn)品，如Kymriah、Yescarta、Tecartus和Breyanzi，已經(jīng)在美國獲得了批準(zhǔn)。這些產(chǎn)品在治療血液腫瘤方面取得了顯著的效果。目前，全球CAR-T的研發(fā)管線正在迅速擴(kuò)張，不僅包括新的靶點(diǎn)探索，如BCMA、CD123和CD33，還包括新的適應(yīng)癥拓展，如實體瘤的治療。

全球市場的蓬勃發(fā)展

從2017年開始，隨著兩款CAR-T產(chǎn)品獲得上市批準(zhǔn)，全球CAR-T市場開始迅速發(fā)展。僅僅三年時間，市場規(guī)模從約0.1億美元暴增到2020年的約11億美元。預(yù)計未來五年，全球CAR-T市場將以53.0%的復(fù)合年增長率繼續(xù)增長。盡管中國市場的發(fā)展相對較慢，但預(yù)計在2021年將開始增長，到2025年市場規(guī)模預(yù)計將達(dá)到12億美元。

圖 2017- 2025 全球與中國 CAR-T 細(xì)胞療法市場規(guī)模 (單位:億美元)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 弗若斯特沙利文

研發(fā)管線的快速增長

全球在研的細(xì)胞療法項目已達(dá)到2073項，其中CAR-T療法占據(jù)了主導(dǎo)地位，共有1164項。這些項目中，約80%處于臨床前和臨床I期階段。中國在這一領(lǐng)域的研發(fā)也取得了顯著的進(jìn)展，其研發(fā)管線數(shù)量已經(jīng)超過了美國，成為了全球的主導(dǎo)力量。

中國：細(xì)胞治療的新興力量

中國在細(xì)胞治療領(lǐng)域的研發(fā)活動正在迅速增長。從2020年的498項增長至2021年的695項，增速達(dá)到了40%，超過了美國。此外，國內(nèi)企業(yè)研究占比也從53%增長至60.4%，逐漸從學(xué)術(shù)研究走向臨床研究。據(jù)新藥研發(fā)監(jiān)測數(shù)據(jù)庫(CPM)顯示，截止2020年，我國的免疫細(xì)胞治療臨床研究已經(jīng)占據(jù)了全球的約1/3，已經(jīng)成為僅次于美國的第二大市場。

截至2022年7月12日，iFinD細(xì)胞免疫治療指數(shù)成分股個數(shù)為28。按申萬三級行業(yè)分類，指數(shù)成分股企業(yè)主要集中在化學(xué)制劑行業(yè)。企業(yè)總市值在近幾年波動較大，近期有上漲趨勢。截止2022年7月12日，企業(yè)總市值為6347.76億元。

表 細(xì)胞免疫治療公司行業(yè)分布

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

圖 細(xì)胞免疫治療指數(shù)市場表現(xiàn)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

綜上，免疫細(xì)胞治療，特別是CAR-T細(xì)胞療法，為癌癥患者帶來了新的治療希望。隨著技術(shù)的進(jìn)步和研究的深入，這一領(lǐng)域的市場規(guī)模和研發(fā)管線都在迅速增長。中國在這一領(lǐng)域的研發(fā)和臨床研究也取得了顯著的進(jìn)展，預(yù)計未來將在全球免疫細(xì)胞治療市場中扮演更為重要的角色。

第二章 產(chǎn)業(yè)鏈、商業(yè)模式和技術(shù)發(fā)展

2.1 產(chǎn)業(yè)鏈

隨著醫(yī)學(xué)技術(shù)的不斷進(jìn)步，免疫細(xì)胞治療作為一種前沿的治療方法，正在中國迅速嶄露頭角。這個行業(yè)，從細(xì)胞的采集、存儲到科研與臨床應(yīng)用，已經(jīng)形成了一個完整的產(chǎn)業(yè)鏈。新興企業(yè)的涌現(xiàn)，加上政策的支持，使得這個產(chǎn)業(yè)鏈更加健全和完善。

上游分析：細(xì)胞資源、設(shè)備與儀器、試劑與動物

細(xì)胞免疫治療行業(yè)的上游是行業(yè)的基石，它為中下游提供了必要的資源和支持。

細(xì)胞資源庫：細(xì)胞資源庫的建立是免疫細(xì)胞治療的第一步。這些庫存儲了大量的免疫細(xì)胞，可以在需要時迅速提供。目前，中國已有多家企業(yè)如中源協(xié)和、冠吳生物等在全國范圍內(nèi)建立了細(xì)胞資源庫，為研究和治療提供了強(qiáng)大的支持。 

設(shè)備與儀器：細(xì)胞免疫治療中使用的設(shè)備和儀器大多依賴進(jìn)口。這些設(shè)備，如生物感應(yīng)器、細(xì)胞分離機(jī)等，都是研究的必需品。目前，國際知名品牌如通用電氣、貝克曼等都在中國市場有著廣泛的業(yè)務(wù)。 

試劑與動物：生物試劑和實驗動物是研究的另一大支柱。國內(nèi)外的供應(yīng)商，如安捷倫、云克隆等，都為中國的研究提供了高質(zhì)量的產(chǎn)品。 

中游分析：研發(fā)企業(yè)的崛起

細(xì)胞免疫治療的中游是行業(yè)的核心，它直接決定了治療的效果和前景。

近年來，中國在細(xì)胞免疫治療領(lǐng)域的研究取得了飛速的進(jìn)展。盡管起步較晚，但中國已經(jīng)在全球細(xì)胞免疫治療研究領(lǐng)域中占據(jù)了重要的位置。特別是基于CAR-T技術(shù)的研究，中國已經(jīng)有超過200項臨床試驗在進(jìn)行，這標(biāo)志著中國在這一領(lǐng)域的研究已經(jīng)達(dá)到了國際先進(jìn)水平。

此外，隨著對細(xì)胞免疫治療前景的高度認(rèn)可，越來越多的企業(yè)開始進(jìn)入這個領(lǐng)域。這些企業(yè)不僅有跨國公司，還有很多國內(nèi)的創(chuàng)新型企業(yè)，它們都在努力推動這一領(lǐng)域的研究和應(yīng)用。

下游分析：臨床應(yīng)用的廣闊前景

細(xì)胞免疫治療的下游是行業(yè)的終端，它直接關(guān)系到治療的普及和應(yīng)用。截止目前，中國市場共有兩款CAR-T產(chǎn)品獲批上市，分別是復(fù)星凱特代理的Yescarta，以及藥明巨諾獨(dú)立研發(fā)的Relma-cel。

此外，隨著政策的支持和醫(yī)療機(jī)構(gòu)的參與，細(xì)胞免疫治療在中國的臨床應(yīng)用也將得到更廣泛的推廣。這不僅為患者帶來了新的治療機(jī)會，也為整個行業(yè)帶來了巨大的市場潛力。

總的來說，中國細(xì)胞免疫治療行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)形成，各個環(huán)節(jié)都在快速發(fā)展中。隨著技術(shù)的進(jìn)步和市場的擴(kuò)大，這個產(chǎn)業(yè)鏈將更加完善，為患者帶來更多的治療機(jī)會。而在這個過程中，無論是上游的資源供應(yīng)，中游的研發(fā)，還是下游的臨床應(yīng)用，都將為整個行業(yè)的發(fā)展提供強(qiáng)大的支持。

2.2 商業(yè)模式

免疫細(xì)胞治療，特別是T細(xì)胞癌癥治療，正逐漸成為醫(yī)療領(lǐng)域的熱點(diǎn)。與傳統(tǒng)的生物技術(shù)公司采用的現(xiàn)貨供應(yīng)方式不同，T細(xì)胞治療的商業(yè)模式呈現(xiàn)出其獨(dú)特性，尤其是在生產(chǎn)、供應(yīng)鏈、償付和臨床應(yīng)用等方面。以下，我們將深入探討歐洲的四種主要商業(yè)模式及其優(yōu)缺點(diǎn)。

單一中心共置生產(chǎn)模式：這種模式下，癌癥病人在某一知名的歐洲癌癥中心接受CAR-T細(xì)胞治療，而相關(guān)的產(chǎn)品生產(chǎn)設(shè)施就在附近。這種模式的主要優(yōu)勢在于能夠全方位監(jiān)控產(chǎn)品的各個環(huán)節(jié)，簡化供應(yīng)鏈，以及利用癌癥中心的聲譽(yù)進(jìn)行市場營銷。然而，這種模式的缺陷在于治療病人的數(shù)量有限，不易擴(kuò)大規(guī)模，且可能出現(xiàn)跨境支付和醫(yī)患關(guān)系問題。

星狀模式：在這種模式下，一個中心生產(chǎn)單位為全歐的多個癌癥中心提供CAR-T細(xì)胞治療。這種模式的運(yùn)作方式取決于治療是自體的還是異體的。其主要優(yōu)點(diǎn)在于生產(chǎn)可擴(kuò)大，更高的市場控制力，以及初期的可控性。但同時，這種模式也面臨供應(yīng)鏈的挑戰(zhàn)，尤其是針對不同病人的自體治療產(chǎn)品。

經(jīng)銷模式：這是一種跨國的商業(yè)模式，其中CAR-T細(xì)胞治療在一個國家進(jìn)行商品化，然后再經(jīng)銷到其他歐洲國家。這種模式適合那些只能在一個主要的歐洲國家進(jìn)行商品化，但又希望進(jìn)入其他市場的公司。其主要優(yōu)點(diǎn)是能夠在低成本下維持高質(zhì)量的治療，而主要的缺點(diǎn)是較低的經(jīng)濟(jì)回報和對合適的下屬經(jīng)銷中心的依賴。

傳統(tǒng)醫(yī)藥公司模式：在這種模式下，一個或多個生產(chǎn)單位為遍布全歐的大量醫(yī)院提供CAR-T細(xì)胞治療。這種模式的主要優(yōu)勢是它已經(jīng)被證明可以帶來高額的回報，并且在醫(yī)療行業(yè)中有很高的聲譽(yù)。但其主要的缺點(diǎn)是，對于大多數(shù)T細(xì)胞治療來說，這種模式可能并不適用。

免疫細(xì)胞治療行業(yè)的商業(yè)模式正處于快速發(fā)展和變革之中。不同的商業(yè)模式有其獨(dú)特的優(yōu)勢和挑戰(zhàn)。對于希望進(jìn)入這一領(lǐng)域的企業(yè)來說，選擇合適的商業(yè)模式至關(guān)重要。隨著技術(shù)的進(jìn)步和市場的變化，這些商業(yè)模式也可能會發(fā)生變化。但無論如何，為病人提供高效、安全的治療始終是行業(yè)的核心目標(biāo)。

2.3 技術(shù)發(fā)展

對細(xì)胞免疫治療指數(shù)成分股企業(yè)專利申請情況進(jìn)行統(tǒng)計，專利數(shù)量排名前十的公司依次為：復(fù)星醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥、華邦健康、開能健康、華海藥業(yè)、中源協(xié)和、萊美制藥、香雪制藥、泰林生物、新開源。

表 國內(nèi)專利排名前十細(xì)胞免疫治療公司（截至2022年7月12日）

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

細(xì)胞免疫治療技術(shù)在近年來成為醫(yī)學(xué)界的研究熱點(diǎn)，其持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新為癌癥患者帶來了新的希望。這一技術(shù)的發(fā)展主要集中在PD-1/PD-L1技術(shù)和CAR-T/TCR-T技術(shù)兩大領(lǐng)域。

PD-1/PD-L1技術(shù)的進(jìn)展

自2018年6月中國腫瘤免疫元年開啟以來，短短三年半的時間里，NMPA已經(jīng)批準(zhǔn)了11款PD-1/PD-L1產(chǎn)品，覆蓋了11個癌種，44個適應(yīng)癥。預(yù)計在未來，還會有更多的PD-1/PD-L1產(chǎn)品獲得批準(zhǔn)，其中包括基石、復(fù)宏、嘉和等企業(yè)的產(chǎn)品。

值得注意的是，盡管我國在PD-1/PD-L1小分子抑制劑的研發(fā)上起步較晚，但近年來的技術(shù)進(jìn)展顯著。多家大專院校與科研院所在這一領(lǐng)域進(jìn)行了大量的研究，申請了大量的化合物專利，其中許多抑制劑對PD-1/PD-L1的最低IC50都低于100nM，部分甚至低于1nM。

CAR-T/TCR-T技術(shù)的飛躍

CAR-T細(xì)胞療法是目前癌癥治療的一大研究熱點(diǎn)。盡管它在血液系統(tǒng)惡性腫瘤治療中已取得巨大進(jìn)展，但其復(fù)雜的制備過程和對實體腫瘤療效低下的問題仍是研究的重點(diǎn)。為了解決這些問題，研究人員進(jìn)行了多方面的改進(jìn)，如開發(fā)同種異體“現(xiàn)貨”CAR-T細(xì)胞產(chǎn)品，改進(jìn)給藥途徑和劑量，以及給藥前的患者預(yù)處理。

中國在CAR-T細(xì)胞臨床試驗方面的投入日益增加，預(yù)計在未來幾年，中國將在免疫細(xì)胞治療領(lǐng)域發(fā)揮主導(dǎo)作用。隨著UCAR-T技術(shù)的不斷進(jìn)步，這項技術(shù)有望更加普及，為更多的癌癥患者帶來福音。

而TCR-T技術(shù)，也即T細(xì)胞受體嵌合型T細(xì)胞技術(shù)，在近幾年也取得了飛速的發(fā)展。2022年1月，F(xiàn)DA批準(zhǔn)了Immunocore公司的tebentafusp-tebn（Kimmtrak）上市，這標(biāo)志著全球首款TCR-T療法的誕生。

2.4 政策監(jiān)管

近年來，免疫細(xì)胞治療技術(shù)發(fā)展的逐漸成熟，與之相呼應(yīng)的是市場監(jiān)管、相關(guān)政策的不斷完善。細(xì)胞免疫治療行業(yè)受到衛(wèi)健委、國家藥監(jiān)局監(jiān)管，同時受到NMPA、食品藥品檢定研究院、衛(wèi)生部等部門監(jiān)管。

圖 細(xì)胞免疫治療相關(guān)政策

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行

2017年，細(xì)胞免疫治療行業(yè)在全球范圍內(nèi)迎來了爆發(fā)式的增長，而中國更是成為了這一增長的主要驅(qū)動力。得益于國家各部委的大力支持，中國的細(xì)胞免疫治療技術(shù)研究和臨床應(yīng)用研究取得了長足的進(jìn)展。

2017年年初，發(fā)改委發(fā)布的《“十三五”生物產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》明確指出了對干細(xì)胞和CAR-T細(xì)胞免疫療法等生物治療產(chǎn)品的發(fā)展方向。規(guī)劃中提到，要建設(shè)個體化細(xì)胞免疫治療技術(shù)應(yīng)用示范中心，實現(xiàn)細(xì)胞免疫治療關(guān)鍵技術(shù)的突破，并為醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供高質(zhì)量的細(xì)胞治療產(chǎn)品。這為中國本土的細(xì)胞免疫治療企業(yè)帶來了巨大的發(fā)展機(jī)遇。

隨后，六部委聯(lián)合發(fā)布的《“十三五”衛(wèi)生與健康科技創(chuàng)新專項規(guī)劃》進(jìn)一步加強(qiáng)了對細(xì)胞免疫治療行業(yè)的支持。規(guī)劃明確要求加強(qiáng)干細(xì)胞、免疫治療、基因治療和細(xì)胞治療等關(guān)鍵技術(shù)的研究，加快生物治療前沿技術(shù)的臨床應(yīng)用，提高臨床救治水平。

2018年，國家知識產(chǎn)權(quán)局發(fā)布的《知識產(chǎn)權(quán)重點(diǎn)支持產(chǎn)業(yè)目錄(2018年本)》將干細(xì)胞與再生醫(yī)學(xué)、免疫治療、細(xì)胞治療等列為國家重點(diǎn)發(fā)展和亟需知識產(chǎn)權(quán)支持的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)。這一政策加強(qiáng)了對相關(guān)研發(fā)技術(shù)知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，為細(xì)胞免疫治療行業(yè)的健康發(fā)展提供了有力保障。

更為值得關(guān)注的是，2018年9月，中國醫(yī)藥生物技術(shù)協(xié)會擬定了《嵌合抗原受體修飾T細(xì)胞(CAR-T)細(xì)胞制劑制備質(zhì)量管理規(guī)范》。這一標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范了CAR-T細(xì)胞治療的技術(shù)研發(fā)、制劑制作、臨床試驗等各個階段，為CAR-T細(xì)胞治療產(chǎn)業(yè)的長期健康發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。

第三章 行業(yè)估值、定價機(jī)制和全球龍頭企業(yè)

3.1 行業(yè)綜合財務(wù)分析和估值方法

免疫細(xì)胞治療行業(yè)作為醫(yī)藥領(lǐng)域的新興分支，其財務(wù)分析方法需結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行。以下是針對該行業(yè)的財務(wù)分析方法：

研發(fā)投入與回報分析：由于免疫細(xì)胞治療技術(shù)仍處于快速發(fā)展階段，企業(yè)的研發(fā)投入往往占據(jù)了大部分的財務(wù)支出。分析研發(fā)費(fèi)用與其產(chǎn)出（如專利、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、新產(chǎn)品上市等）的比例，可以評估企業(yè)的研發(fā)效率和未來盈利潛力。

資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)：考察企業(yè)的長短期債務(wù)、權(quán)益比率等，以評估其財務(wù)穩(wěn)定性和償債能力。對于研發(fā)密集型的行業(yè)，高杠桿可能意味著高風(fēng)險，但也可能反映出企業(yè)對未來的樂觀預(yù)期。

營收與利潤分析：除了總體的營收和利潤，還需關(guān)注各個產(chǎn)品或服務(wù)的營收結(jié)構(gòu)，特別是新技術(shù)和新產(chǎn)品的銷售增長情況，以判斷企業(yè)的市場競爭力和盈利模式的可持續(xù)性。

現(xiàn)金流量分析：免疫細(xì)胞治療行業(yè)的企業(yè)往往需要大量的現(xiàn)金來支持研發(fā)和生產(chǎn)。通過現(xiàn)金流量表，可以評估企業(yè)的現(xiàn)金管理能力、投資活動和融資活動的效果。

同行業(yè)比較：選擇與目標(biāo)企業(yè)相似的其他企業(yè)進(jìn)行財務(wù)數(shù)據(jù)對比，如盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力等，以評估企業(yè)在行業(yè)中的競爭地位。

風(fēng)險分析：免疫細(xì)胞治療行業(yè)面臨的風(fēng)險包括技術(shù)風(fēng)險、市場接受度風(fēng)險、政策和監(jiān)管風(fēng)險等。通過財務(wù)數(shù)據(jù)，如壞賬準(zhǔn)備、研發(fā)費(fèi)用攤銷、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等，可以間接評估這些風(fēng)險對企業(yè)的影響。

免疫細(xì)胞治療行業(yè)的財務(wù)分析需綜合考慮行業(yè)特點(diǎn)、技術(shù)發(fā)展階段和市場環(huán)境，以更準(zhǔn)確地評估企業(yè)的經(jīng)營狀況和未來潛力。

圖 指數(shù)歷史PE/PB

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

圖 指數(shù)動態(tài)PE-Band

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

圖 指數(shù)風(fēng)險分析

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

圖 指數(shù)盈利預(yù)測

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

細(xì)胞免疫治療指數(shù)成分股企業(yè)估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、P/S市銷率估值法、EV企業(yè)價值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、紅利折現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、無杠桿自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、凈資產(chǎn)價值法、經(jīng)濟(jì)增加值折現(xiàn)模型、調(diào)整現(xiàn)值法、NAV凈資產(chǎn)價值估值法、賬面價值法、清算價值法、成本重置法、實物期權(quán)、LTV/CAC（客戶終身價值/客戶獲得成本）、P/GMV、P/C(customer)、梅特卡夫估值模型、PEV等。

圖 主要上市公司估值對比

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

3.2 行業(yè)發(fā)展和驅(qū)動因子

需求端：腫瘤患者增多

腫瘤是人類疾病第一大殺手。受不良生活習(xí)慣及環(huán)境污染影響，我國腫瘤患者增多。數(shù)據(jù)顯示，2020年，我國腫瘤患者人數(shù)共458萬人，其中肺癌、結(jié)直腸癌、胃癌人數(shù)達(dá)82萬人、56萬人、48萬人。觀研報告網(wǎng)發(fā)布的資料顯示，我國急性淋巴細(xì)胞白血病患者數(shù)量由2014年的11600人增長至2018年的12400萬人，預(yù)計2023年將達(dá)14700人。

據(jù)預(yù)測，2030年我國癌癥新發(fā)病例數(shù)將達(dá)到50萬人。同時，因癌癥死亡的人數(shù)將繼續(xù)增加，將造成嚴(yán)重的社會負(fù)擔(dān)，驅(qū)動CAR-T、TCR-T等細(xì)胞治療產(chǎn)品的發(fā)展。雖然目前我國暫無獲批產(chǎn)品，但是伴隨CAR-T和TCR-T等細(xì)胞治療技術(shù)迭代與產(chǎn)品獲批，未來癌癥患者將擁有更多的癌癥治療選擇，細(xì)胞治療產(chǎn)品也將占據(jù)腫瘤治療市場的重要份額。

供給端：細(xì)胞治療優(yōu)勢明顯，CAR-T細(xì)胞療法主導(dǎo)細(xì)胞治療應(yīng)用

細(xì)胞治療具有選擇性高、局部濃度高、可個性化定制三大優(yōu)勢。截至2021年4月，全球共有2073種細(xì)胞治方案用于臨床（研究），較2020年增長38%。目前，CAR-T細(xì)胞療法主導(dǎo)細(xì)胞治療的應(yīng)用。

驅(qū)動因素

（1）中國細(xì)胞免疫儲存行業(yè)迅速發(fā)展

免疫細(xì)胞儲存指利用先進(jìn)技術(shù)，從人體血液中提取一定數(shù)量的免疫細(xì)胞，在確保免疫細(xì)胞的多樣性與高潛能的條件下，將免疫細(xì)胞保存在-196°C低溫條件下，使細(xì)胞處于休眠狀態(tài)，待需要時再進(jìn)行復(fù)蘇和擴(kuò)增。近年來，免疫細(xì)胞存儲行業(yè)高速發(fā)展，行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容。

免疫細(xì)胞存儲行業(yè)市場規(guī)�？焖僭鲩L推動免疫細(xì)胞治療行業(yè)發(fā)展主要體現(xiàn)在：（1）細(xì)胞存儲行業(yè)是細(xì)胞免疫治療的上游行業(yè)，免疫細(xì)胞存儲量持續(xù)增長為細(xì)胞免疫治療的技術(shù)研發(fā)、藥物研究和臨床試驗提供足量且多樣的試驗原材料，加快細(xì)胞免疫治療行業(yè)技術(shù)發(fā)展。（2）免疫細(xì)胞的質(zhì)量決定了免疫細(xì)胞療法的效果，因此，通過將儲存的年輕態(tài)、功能好的免疫細(xì)胞種植到患者體內(nèi)，結(jié)合先進(jìn)的 CAR-T、TCR-T 等細(xì)胞免疫治療技術(shù)，可有效殺滅癌細(xì)胞，旦療效優(yōu)于利用發(fā)病時的免疫細(xì)胞進(jìn)行治療的效果，加速免疫細(xì)胞療法的技術(shù)突破。

（2）技術(shù)發(fā)展

PD-1、PD-L1技術(shù)和CAR-T、TCR-T技術(shù)為細(xì)胞免疫治療的核心技術(shù)，其發(fā)展為細(xì)胞免疫治療行業(yè)發(fā)展提供了技術(shù)支持。

（3）政策支持

得益于政府相關(guān)政策持續(xù)支持，干細(xì)胞治療、CAR-T療法及TCR-T療法的臨床研究與成果轉(zhuǎn)化不斷拓展,我國細(xì)胞治療行業(yè)大力發(fā)展。不同時期的政策側(cè)重點(diǎn)也有所不同，主要可分為三個階段：上世紀(jì)90年代至2008年，政策開始大力支持細(xì)胞治療研究，監(jiān)管較為寬松；2009年至2012年，細(xì)胞治療政策上強(qiáng)調(diào)安全，政策導(dǎo)向以穩(wěn)妥為主；2015年至今，包括干細(xì)胞和免疫細(xì)胞在內(nèi)的細(xì)胞治療發(fā)展總體上進(jìn)入快車道，政策上大力促進(jìn)。

3.3 行業(yè)風(fēng)險分析和風(fēng)險管理

隨著醫(yī)學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，細(xì)胞免疫治療為癌癥患者帶來了新的希望。然而，這一新興領(lǐng)域也面臨著一系列的挑戰(zhàn)和風(fēng)險。

表 常見行業(yè)風(fēng)險因子

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行

安全性憂慮

近年來，細(xì)胞免疫治療在臨床試驗中出現(xiàn)的失敗案例和毒副作用已經(jīng)引起了廣泛關(guān)注。

臨床試驗失敗的影響：失敗的臨床試驗不僅可能導(dǎo)致患者的傷害，還可能對整個行業(yè)的聲譽(yù)造成損害。例如，2016年的魏則西事件和2017年的Juno和Kite公司的臨床試驗失敗，都對社會和市場產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。這些事件可能導(dǎo)致政策制定者和投資者對細(xì)胞免疫治療的前景產(chǎn)生疑慮。 

毒副作用的挑戰(zhàn)：CAR-T療法等細(xì)胞免疫治療可能導(dǎo)致的副作用，如細(xì)胞因子風(fēng)暴、神經(jīng)毒性、脫靶效應(yīng)和全身性過敏反應(yīng)，都需要得到充分關(guān)注和管理。目前，雖然有一些應(yīng)對措施，如藥物治療和基因修飾，但仍需進(jìn)一步研究和完善。 

質(zhì)量管控難度高

細(xì)胞免疫治療的復(fù)雜性使其質(zhì)量管控面臨巨大挑戰(zhàn)。

技術(shù)要求高：細(xì)胞免疫治療涉及的技術(shù)流程，如細(xì)胞提取、分離、誘導(dǎo)、擴(kuò)增等，都需要在嚴(yán)格的無菌環(huán)境下進(jìn)行。這對技術(shù)人員的技能和經(jīng)驗都提出了很高的要求。 

存儲與運(yùn)輸要求嚴(yán)格：為了確保細(xì)胞的活性，其存儲和運(yùn)輸都需要特殊的條件，這增加了治療的復(fù)雜性和成本。 

缺乏統(tǒng)一的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)：目前，細(xì)胞免疫治療的質(zhì)量管理主要依賴于企業(yè)或研究機(jī)構(gòu)的內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)。缺乏行業(yè)通用的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)可能導(dǎo)致治療效果的不穩(wěn)定和患者安全的風(fēng)險。 

綜上所述，細(xì)胞免疫治療雖然為癌癥治療帶來了新的機(jī)會，但也面臨著一系列的風(fēng)險和挑戰(zhàn)。為了確�；颊叩陌踩�和治療的有效性，行業(yè)需要加強(qiáng)研究，完善技術(shù)和管理，建立統(tǒng)一的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，并加強(qiáng)與社會各方的溝通和合作。

3.5 全球重要參與者

隨著醫(yī)學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，免疫細(xì)胞治療已成為癌癥治療的前沿領(lǐng)域。在這一領(lǐng)域，全球眾多企業(yè)都在積極參與，推動技術(shù)的創(chuàng)新和應(yīng)用。以下是對部分重要參與企業(yè)的簡要分析：

中國主要企業(yè)：

恒瑞醫(yī)藥[600276.SH]：作為國內(nèi)領(lǐng)先的醫(yī)藥公司，恒瑞醫(yī)藥在藥品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售方面都有著深厚的積累。其主要產(chǎn)品涵蓋多個治療領(lǐng)域，包括癌癥、心血管疾病等。 

復(fù)星醫(yī)藥[600196.SH]：復(fù)星醫(yī)藥是一家綜合性醫(yī)藥企業(yè)，涉及制藥、醫(yī)療器械、醫(yī)學(xué)診斷和醫(yī)療健康服務(wù)。其產(chǎn)品線豐富，覆蓋心血管、中樞神經(jīng)、血液、代謝和消化等多個系統(tǒng)的治療。 

華邦健康[002004.SZ]：華邦健康主要從事醫(yī)藥及農(nóng)化、新材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其產(chǎn)品包括多種治療藥物，如樂夫松、必亮等。 

全球非中國企業(yè)：

Inovio制藥[INO-1.A]：Inovio是一家專注于新一代疫苗研發(fā)的生物技術(shù)公司。其SynCon技術(shù)為疫苗研發(fā)提供了新的方向，能夠提供對多種病原體的防護(hù)。 

Five Prime[FPRX.O]：Five Prime是一家臨床階段的生物技術(shù)公司，主要研發(fā)蛋白質(zhì)療法。這些療法主要針對癌癥和炎癥性疾病，通過阻斷細(xì)胞外蛋白質(zhì)或蛋白質(zhì)片段來治療疾病。 

默克[MRK.N]：默克是一家全球性的醫(yī)療保健公司，提供多種創(chuàng)新的健康解決方案。其產(chǎn)品涵蓋處方藥、疫苗、生物療法和動物保健品，服務(wù)于全球的患者。 

綜上所述，免疫細(xì)胞治療行業(yè)中，無論是國內(nèi)還是國外，都有一批積極參與、技術(shù)領(lǐng)先的企業(yè)。這些企業(yè)的研發(fā)和創(chuàng)新為免疫細(xì)胞治療的發(fā)展提供了強(qiáng)大的動力，也為患者帶來了更多的治療選擇。隨著技術(shù)的進(jìn)步和市場的拓展，預(yù)計這一領(lǐng)域?qū)⒂懈�多的企業(yè)參與，為癌癥患者帶來更多的希望。

第四章 未來展望

隨著醫(yī)學(xué)技術(shù)的飛速發(fā)展，免疫細(xì)胞治療已逐漸成為癌癥治療的重要手段。這一創(chuàng)新技術(shù)，通過調(diào)動患者自身的免疫系統(tǒng)來攻擊腫瘤細(xì)胞，為許多晚期癌癥患者帶來了新的希望。那么，面對這一領(lǐng)域的巨大潛力，我們又可以期待其未來的發(fā)展走向何方呢？

首先，技術(shù)創(chuàng)新將是未來發(fā)展的關(guān)鍵。目前，盡管CAR-T等免疫細(xì)胞治療技術(shù)已取得了顯著的療效，但仍存在一些挑戰(zhàn)，如治療的毒副作用、高昂的治療費(fèi)用等。未來，隨著基因編輯、細(xì)胞工程等技術(shù)的進(jìn)一步完善，我們有望看到更為安全、有效且經(jīng)濟(jì)的治療方案。

其次，個性化治療將成為主流。每個患者的腫瘤特性和免疫系統(tǒng)都是獨(dú)特的，因此，未來的免疫細(xì)胞治療將更加注重為每位患者量身定制，確保治療的最大效果。

再者，全球合作將加速行業(yè)的發(fā)展。免疫細(xì)胞治療是一個高度復(fù)雜的領(lǐng)域，需要多學(xué)科的合作。隨著全球化的深入，各國的科研機(jī)構(gòu)和企業(yè)將更加緊密地合作，共同推進(jìn)技術(shù)研發(fā)和臨床應(yīng)用。

最后，政策和法規(guī)也將對行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重要影響。隨著免疫細(xì)胞治療技術(shù)的日益成熟，各國政府將出臺更為明確和完善的監(jiān)管政策，確保治療的安全性和有效性，同時也為企業(yè)提供一個穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境。

綜上，免疫細(xì)胞治療行業(yè)正處于一個黃金發(fā)展期。隨著技術(shù)、政策和市場的不斷進(jìn)步，我們有理由相信，這一領(lǐng)域?qū)�為全球癌癥患者帶來更多的希望和選擇，開創(chuàng)一個全新的醫(yī)療時代。

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END

       原文標(biāo)題 : 2023年免疫細(xì)胞治療行業(yè)研究報告