文 / 八真

出品 / 節(jié)點(diǎn)資本組

被做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑財(cái)務(wù)造假不到一周，諾輝健康正式公布2023年中期業(yè)績。

數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，諾輝健康錄得收入8.23億元，同比增長264.6%，超過去年全年的7.7億元；毛利7.48億元，相比去年同期的1.85億元，同比增長303%；經(jīng)調(diào)整凈利潤6130萬元，2022年同期則為經(jīng)調(diào)整凈虧損1.06億元。

這意味著，諾輝健康首次實(shí)現(xiàn)過去12個(gè)月經(jīng)常性盈利，且較之前預(yù)期目標(biāo)提前一年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

于此同時(shí)，諾輝健康也在8月21日下午的媒體溝通會(huì)上，針對(duì)“做空?qǐng)?bào)告”中“壓貨創(chuàng)收”、應(yīng)收賬款高企等問題，做出一一回應(yīng)，并強(qiáng)調(diào)這份報(bào)告在非公開渠道傳播，截至目前沒有在任何公開媒體、媒介上發(fā)布，甚至沒有任何落款和聯(lián)系人。

真相究竟如何？我們不妨抽絲剝繭，去偽存真。

01

囤貨盈利？實(shí)則商業(yè)路徑差異

“做空?qǐng)?bào)告”稱，諾輝健康通過不斷壓貨方式，營造九成虛假銷售收入，“根據(jù)我們善意推算，諾輝公司2022年全年實(shí)際銷售額為7695萬元，與其公布的7.65億相差9倍”。

若吃透吃準(zhǔn)諾輝健康的商業(yè)模式，就不難發(fā)現(xiàn)該說辭的片面性和主觀性。

“諾輝的產(chǎn)品既是嚴(yán)肅醫(yī)療產(chǎn)品，同時(shí)也兼具消費(fèi)醫(yī)療屬性。”諾輝健康董事長朱葉青曾表示，這是產(chǎn)品成為爆款的重要原因。

某種程度上，“兼而有之”的屬性決定了諾輝健康的變現(xiàn)路徑有它的獨(dú)特性，并能多管齊下、多措并舉。

現(xiàn)實(shí)中，大部人看到醫(yī)療產(chǎn)品的時(shí)候，往往遵從“最好的銷售渠道在公立醫(yī)院”的傳統(tǒng)認(rèn)知，進(jìn)而推算整體收入，但對(duì)諾輝健康來說，這顯然是極不準(zhǔn)確的。

據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)了解，諾輝健康已經(jīng)獲批的三款產(chǎn)品常衛(wèi)清、噗噗管（結(jié)直腸癌篩查）、幽幽管（幽門螺桿菌篩查），均已率先在醫(yī)院、消費(fèi)醫(yī)療、體檢中心等領(lǐng)域落地，但由于產(chǎn)品的迥異，不同渠道收入的貢獻(xiàn)不太一樣。

就以明星產(chǎn)品常衛(wèi)清為例，其在2023年上半年收入增幅超560%，其中，公立醫(yī)院銷售帶來收入共1450萬元，占醫(yī)院渠道收入比例僅為5%；各類民營醫(yī)院和診所、私立醫(yī)院反倒是出貨主陣地，創(chuàng)造的收入量占到醫(yī)院渠道的95%。

原因很好理解。作為一款技術(shù)先進(jìn)，理念超前，可居家使用的產(chǎn)品，常衛(wèi)清旨在讓人們便捷、舒適地接受檢測(cè)，提前知悉未來的健康隱患。

由此，也對(duì)它的用戶群體提出一定要求：有早篩意識(shí)，有較強(qiáng)的支付能力，屬于癌種范疇的高風(fēng)險(xiǎn)人群。

比起普惠、大眾的公立醫(yī)院，民營醫(yī)院、私人診所等中高端醫(yī)療機(jī)構(gòu)的定位無疑更契合，依從性更好。

截至6月30日，常衛(wèi)清累計(jì)準(zhǔn)入民營醫(yī)院、社區(qū)醫(yī)院、診所和門診部近1000家，累計(jì)準(zhǔn)入公立醫(yī)院近300家，又以浙江省進(jìn)展最為迅速，已準(zhǔn)入公立醫(yī)院51家，包括40家三級(jí)醫(yī)院。

此外，消費(fèi)醫(yī)療也是諾輝健康銷售的主力渠道，2023年上半年貢獻(xiàn)了常衛(wèi)清收入的43%、噗噗管收入的66%、幽幽管收入的78%。

目前，諾輝健康在消費(fèi)醫(yī)療（DTC）渠道主要采取To B—To C模式。

區(qū)別于醫(yī)療渠道中藥品調(diào)配權(quán)幾乎由醫(yī)生掌握，消費(fèi)醫(yī)療渠道則由隱性剛需驅(qū)動(dòng)B端，諸如保險(xiǎn)公司、健康管理公司、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、連鎖藥店等，把檢測(cè)盒子送到用戶手中。

比如，諾輝健康自2021年起和平安集團(tuán)合作，陸續(xù)在幾年間，和后者旗下的平安健康、平安壽險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)、平安銀行等主體達(dá)成全面合作，由對(duì)方幫忙引流、篩選、獲客，并給他們的高凈值客戶提供服務(wù)，共同打造了一個(gè)納入噗噗管、幽幽管產(chǎn)品的惠民保創(chuàng)新體系。

所以，諾輝健康的商業(yè)路徑從一開始就打破“醫(yī)療產(chǎn)品最好的銷售渠道在公立醫(yī)院”的思維桎梏，也憑借多元的銷售渠道，斬獲更多收入增長機(jī)會(huì)。

02

應(yīng)收賬款高企？源于“回檢”模式的長鏈路

“做空?qǐng)?bào)告”提及諾輝健康應(yīng)收賬款高企，試圖佐證其“囤貨盈利”的事實(shí)。

經(jīng)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)分析，這其實(shí)又是一處因?qū)��?jīng)營邏輯缺乏深度研判，導(dǎo)致理解偏頗的地方。

審視任何公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，都是一個(gè)系統(tǒng)化的工作，不能脫離業(yè)務(wù)割裂空談，更不能不顧及產(chǎn)品特性、銷售策略、運(yùn)營機(jī)制、供需關(guān)系、收付款方式等，一葉障目。

一方面，醫(yī)療產(chǎn)品，尤其針對(duì)醫(yī)院渠道，通常涉及到繁瑣的審批手續(xù)和冗長的核準(zhǔn)流程，尤其是在銷售量龐大、交易復(fù)雜的情況下，會(huì)嚴(yán)重影響結(jié)算周期。

另一方面，不同于眾多C端產(chǎn)品，只要賣給用戶，就算完成銷售，就可以確認(rèn)收入，常衛(wèi)清屬于“售后回收”，即患者通過各種渠道購買常衛(wèi)清，只有把檢測(cè)樣本寄回公司的實(shí)驗(yàn)室，實(shí)驗(yàn)室出具了檢測(cè)報(bào)告后，相關(guān)渠道方才能跟諾輝健康結(jié)算，才能確認(rèn)收入，而且這個(gè)程序由德勤的審計(jì)師在每年的財(cái)報(bào)季，蓋章定論。

2023年上半年，常衛(wèi)清完成檢測(cè)服務(wù)的收入為4.72億元，占其收入比重的96%，較2022年中期提高9個(gè)百分點(diǎn)。

故而，像“做空?qǐng)?bào)告”里說的靠堆積庫存形成收入，根本就是不可能的。

不過，這樣一來一去的“回檢”結(jié)構(gòu)，也在有形中大大拉長諾輝健康的回款時(shí)間，其賬期短則90天，長則180天，直接推高應(yīng)收賬款規(guī)模。

2023年上半年，諾輝健康的應(yīng)收賬款達(dá)到9.66億元，相較去年底的5.84億元增長70.54%，但對(duì)照264.6%營收增速，應(yīng)收賬款的增速又慢了很多，說明公司加大了應(yīng)收賬款的核銷力度，實(shí)際的資金回籠速度在不斷提升。

所謂“不識(shí)廬山真面目，只緣身在此山中”，整個(gè)早篩行業(yè)，囿于業(yè)務(wù)模式的特殊性，銷售前置，收入格外后置，賬期普遍都在150-200天之間，更甚者，有些公司基本接近于250天左右，比如貝瑞基因，就曾因227.85天的賬期遭證監(jiān)會(huì)問詢。

橫向?qū)Ρ�，�?dāng)下諾輝健康90-180天的賬期在合理范圍內(nèi)，且優(yōu)于同行水平。

而從賬齡結(jié)構(gòu)看，2023 年上半年，諾輝健康 0-90 天賬期的應(yīng)收款大約 5.48 億元，占比大約57%，較2022年同期的54%有所改善，公司預(yù)計(jì)未來12個(gè)月-18個(gè)月爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。

03

三重邏輯，重估早篩龍頭

業(yè)績高速增長固然是諾輝健康的亮點(diǎn)之一，但就資本市場(chǎng)而言，投資者更關(guān)注預(yù)期。

事實(shí)上，技術(shù)壁壘+獨(dú)家品類+競(jìng)爭(zhēng)格局的三重底層支撐，疊加藍(lán)海賽道簇?fù)淼膹V闊前景，早篩龍頭已然夯實(shí)未來的成長力。

首先，諾輝健康開發(fā)出針對(duì)中國人腸癌特點(diǎn)的篩查產(chǎn)品——常衛(wèi)清，該種無創(chuàng)、無痛、非侵入的基因檢測(cè)技術(shù)：通過分析糞便中的遺傳物質(zhì)(糞便DNA)，常衛(wèi)清可以檢測(cè)出直徑1厘米以上進(jìn)展期腺瘤和腸癌病灶，及時(shí)發(fā)現(xiàn)早期腸癌基因突變，從而比醫(yī)院確診早5年發(fā)現(xiàn)腸癌，擁有很高的原創(chuàng)技術(shù)壁壘，并在產(chǎn)品矩陣逐漸豐富的進(jìn)程中，創(chuàng)新力持續(xù)外溢，加速業(yè)務(wù)條線新陳代謝，以致源源不斷地正向循環(huán)。

目前，諾輝健康的在研產(chǎn)品有宮證清（宮頸癌）、苷證清（肝癌）、易必清（鼻咽癌），以及泛癌種早篩早診隊(duì)列 PANDA 研究項(xiàng)目等。

其中，宮證清已經(jīng)完成基線入組，正式進(jìn)入三年隨訪期，預(yù)計(jì)2026年完成整個(gè)前瞻性篩查臨床研究，2027年有望獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)。

也就是說，多癌種布局，至少在3-5年的中短線，諾輝健康的儲(chǔ)備還是比較充足的。

其次，因諾輝健康專屬專利多靶點(diǎn)糞便FIT-DNA檢測(cè)技術(shù)而誕生的常衛(wèi)清，可謂獨(dú)家品種，既能解決胃腸鏡排隊(duì)的痼疾，又能消釋高齡患者和敏感群體的麻醉風(fēng)險(xiǎn)等。

通常來講，獨(dú)家就代表著稀缺和價(jià)值，隨著癌癥早篩概念在中國普及，消費(fèi)者教育深入，常衛(wèi)清將迎來快速放量。

再者，就市場(chǎng)格局而言，常衛(wèi)清不僅是迄今國家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)的中國首個(gè)，也是唯一的消化道癌癥早篩產(chǎn)品注冊(cè)證，唯一進(jìn)院的早篩產(chǎn)品，被列入腸癌篩查指南，而其它都是輔助診斷的證書，不能用作診斷標(biāo)準(zhǔn)。

僅此一證，常衛(wèi)清現(xiàn)階段就足以坐擁強(qiáng)勢(shì)地位，把眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手擋在門外，而遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律，這種強(qiáng)勢(shì)的地位還會(huì)朝著強(qiáng)者恒強(qiáng)的“馬太效應(yīng)”演進(jìn)，助力公司繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

綜上，無論是宏觀層面的β紅利，還是微觀層面的α收益，諾輝健康都豐厚充裕。真金不怕火煉，價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)，好公司遲早會(huì)兌現(xiàn)邏輯。

值得注意的是，于媒體溝通會(huì)次日，即22日早盤，諾輝健康股價(jià)高開超3個(gè)點(diǎn)。很顯然，不懼短期波動(dòng)，資本市場(chǎng)依然看好諾輝健康的長期價(jià)值。

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       原文標(biāo)題 : 提前一年扭虧為盈，諾輝健康打了誰的「臉」？