文/樂居財經(jīng) 李姍姍

李蘭娟的名字于武漢這座城市而言，或許并不陌生。

2020年，新冠肺炎疫情在武漢爆發(fā)，作為中國工程院院士、國家衛(wèi)健委高級別專家組成員，73歲的李蘭娟便帶領浙江援鄂醫(yī)療團隊奔赴武漢開始了和新冠的較量。她也是經(jīng)過精準研判后，第一個提出“武漢封城”的人。

李蘭娟院士的丈夫為鄭樹森，同樣是中國工程院院士，同時也是國內的肝移植專家。杭州當?shù)匾患抑�名的民營醫(yī)療機構——樹蘭醫(yī)院，便是由夫婦二人創(chuàng)立的，“樹蘭”二字也是從兩人名字中各取一字而來。

8月底，樹蘭醫(yī)院的母公司樹蘭醫(yī)療管理股份有限公司（下稱“樹蘭醫(yī)療”）向港交所遞交了上市申請，這家民營醫(yī)療機構正式踏上赴港IPO之路。

據(jù)報道，樹蘭醫(yī)療曾在2021年4月尋求A股上市，之后卻沒了下文，時隔兩年后，其最終選擇轉戰(zhàn)港股。若此次港股上市成功，那么民營資本活躍的浙江將再添一家上市醫(yī)院，李蘭娟夫婦也將名利雙收。

不過，自2020年，李蘭娟卸任樹蘭醫(yī)療董事長之位并由其兒子鄭杰接任后，樹蘭醫(yī)療便走上了持續(xù)虧損之路，2021年-2023年第一季度，公司已累計虧損2.25億元，且虧損額不斷擴大。

虧損的加劇與樹蘭醫(yī)療近兩年擴大規(guī)模相關，且公司還在籌備建設樹蘭（博鰲）醫(yī)院和樹蘭良渚國際醫(yī)學中心，未來虧損將進一步加大，樹蘭醫(yī)療的盈利能力與規(guī)模擴張已明顯失衡。

實際上，接班樹蘭醫(yī)療的鄭杰并非醫(yī)學出身，其本科畢業(yè)于浙江大學計算機科學與工程專業(yè)，碩士畢業(yè)于清華大學高級管理人員工商管理專業(yè)，更擅長于資本運作。鄭杰接手后，樹蘭醫(yī)療能否向好發(fā)展，尚且是個未知數(shù)。

一、院士夫妻辦醫(yī)，估值兩個月上漲超4倍

樹蘭醫(yī)療IPO的背后，藏著一段美麗的愛情故事。

1947年，李蘭娟出生在浙江省紹興縣夏履鎮(zhèn)夏履橋村，高中畢業(yè)后，她回家當了一名“赤腳醫(yī)生”。直到1970年時，23歲的李蘭娟被推薦到浙江醫(yī)科大學深造，在這里，她認識了同樣是“赤腳醫(yī)生”被推薦來校深造的鄭樹森。

鄭樹森1951年出生于浙江省龍游縣模環(huán)鄉(xiāng)，他從小就立志當一名醫(yī)生。相同的經(jīng)歷，相同的專業(yè)，一下子拉近了兩人的距離。通過接觸與了解，他們彼此相愛了。

二人的結合可謂天造地設，兩人的“戀愛話題”除了醫(yī)學幾乎沒有別的，但在別人眼里枯燥無味的學術討論，對他們來說卻是最動人的情話。事業(yè)上，兩人互勉互勵，這對被稱之為“醫(yī)學狂人”的夫妻在醫(yī)學界比翼齊飛。

自浙江醫(yī)科大學畢業(yè)后，兩人紛紛留校任教，隨后，鄭樹森先后取得浙江醫(yī)科大學碩士學位、華西醫(yī)科大學博士學位，并在2001年當選中國工程院院士，李蘭娟則在2005年當選中國工程院院士。

夫妻二人在醫(yī)學方面也各有所長，李蘭娟主要從事感染性疾病及傳染病學研究，承擔SARS、手足口病、地震災后防疫等傳染病診治研究任務，尤其在防控人感染H7N9禽流感救治研究中取得眾多原創(chuàng)性成果。鄭樹森則是國內著名的肝膽胰外科學家和醫(yī)學教育家，中國器官移植及多器官聯(lián)合移植的開拓者和學術帶頭人。

從醫(yī)幾十年，李蘭娟、鄭樹森夫婦秉承醫(yī)者仁心的宗旨，不僅如此，他們還致力于培養(yǎng)杰出醫(yī)學人才，捐資成立“樹森·蘭娟院士人才基金”，這也是樹蘭醫(yī)療的前身。

2013年，樹蘭醫(yī)療正式成立，李蘭娟曾長期擔任公司董事長，鄭樹森擔任董事。直到2020年12月，公司完成股份制改造后，李蘭娟才卸任董事長一職，并退出董事會。之后，公司董事長、總經(jīng)理由二人之子鄭杰接任。

不過，47歲的鄭杰并非醫(yī)學出身，1998年6月畢業(yè)于浙江大學計算機科學與工程專業(yè)，2010年1月取得清華大學高級管理人員工商管理碩士學位，其在數(shù)字醫(yī)療上發(fā)揮了專業(yè)優(yōu)勢，并擅長利用資本運營醫(yī)院且擁有豐富的創(chuàng)業(yè)與投資經(jīng)驗。

兩位院士創(chuàng)辦的醫(yī)院，發(fā)展十分迅速。2015年，樹蘭醫(yī)療的旗艦醫(yī)院樹蘭（杭州）醫(yī)院開始運營。隨后的五年時間，杭州醫(yī)院發(fā)展成為三級甲等醫(yī)院，并于2017年成為通過JCI認證的國際醫(yī)院。

近兩年，樹蘭醫(yī)療擴大規(guī)模，其另外兩所自營醫(yī)院——樹蘭（安吉）醫(yī)院和樹蘭（衢州）醫(yī)院開始運營，樹蘭（博鰲）醫(yī)院也正在籌建中。

此外，樹蘭醫(yī)療也進行專業(yè)能力的輸出，為合作醫(yī)院提供人員專業(yè)培訓、醫(yī)療技術提升及數(shù)字化等方面的管理服務。

中國工程院院士辦醫(yī)的背景無疑提升了樹蘭醫(yī)療的影響力和市場認可度，也吸引到諸多資本的目光，公司投資方陣容相當豪華。

成立以來，樹蘭醫(yī)療的投資者包括紅杉中國、國壽大健康基金、人保資本、遠海明華、普華資本、銀河源匯、奇思資產、雋賜投資、海高控股、毅達資本、瑞力投資、遠創(chuàng)投資、瑞健資本、蘇州啟元等。

2014年-2016年，樹蘭醫(yī)療分別獲得5000萬元的天使輪融資、1.5億元的A輪融資以及2.15億元的B輪融資。隨后，分別在2020年和2021年完成2.8億元的C輪融資和2億元的D輪融資。樹蘭醫(yī)療累計融資8.95億元，投后估值由天使輪的2.5億元漲到了D輪的80億元。

值得一提的是，樹蘭醫(yī)療2016年10月完成A輪融資后的估值為6億元，同年12月完成B輪融資時的估值增長到32.15億元，公司估值在短短兩個月時間里增長了435.83%。

二、IPO前大批股東減持套現(xiàn)，神秘“外人”以超低價入股

樹蘭醫(yī)療不斷引進戰(zhàn)略投資者的同時，也有不少股東選擇減持、退出，而在同時期股權轉讓的過程中，價格卻參差不一。

2017年3月-7月，公司股東明尚投資減持套現(xiàn)，其分別將持有的樹蘭醫(yī)療40萬元注冊資本、33.33萬元注冊資本、13.33萬元注冊資本轉讓給健康醫(yī)療投資、韜盈投資、人才基金，股權轉讓價格為150元/注冊資本，明尚投資累計套現(xiàn)了1.3億元。

同時，自然人股東葛飛宇以同樣的價格將所持17.15萬元注冊資本轉讓給德心投資，轉讓價格165元/注冊資本，套現(xiàn)了5000萬元。

2018年11月，韜盈投資將樹蘭醫(yī)療155.52萬元注冊資本以5000萬元代價轉讓予毓雅投資，轉讓價格僅有32.15元/注冊資本，僅有一年前股權轉讓價格的約20%。

招股書顯示，韜盈投資為一家有限合伙企業(yè)，浙江海高資產管理有限公司為其普通合伙人，持股0.05%，余下的合伙權益由3名有限合伙人持有。毓雅投資同樣為有限合伙企業(yè)，其普通合伙人亦為浙江海高資產管理有限公司，持股0.02%，余下的合伙權益由16名有限合伙人持有。

上述低價轉讓可看作是內部騰挪，無獨有偶。2019年5月，自然人股東陸震以3.57元/注冊資本的價格轉讓所持樹蘭醫(yī)療699.84萬元注冊資本予聚網(wǎng)投資，后者由施友云、陸震及其兒子陸潤邦分別持有股份。

樹蘭醫(yī)療進行C輪融資前后，還有大批股東減持套現(xiàn)。

2020年4月，天津新遠景退出樹蘭醫(yī)療股東行列，其將所持全部股份以37.66元/注冊資本的價格分別轉讓予Cliff Investment、啟明融信、德心投資，套現(xiàn)6.03億元，四年時間投資收益率424.56%。

同年8月，寧波�？∞D讓部分股權予國壽大健康基金、紅杉瀚辰、程華民，合計套現(xiàn)2.16億元，股權轉讓平均價格為51.12元/注冊資本，較四個月前上漲了35.74%。

寧波�？∈且患覙涮m醫(yī)療高管的持股平臺，由公司董事長兼總經(jīng)理鄭杰、副總裁杜建平、非執(zhí)行董事許迪龍、副總經(jīng)理許美芳、外部投資者李譚偉以及鄭杰的弟弟鄭俊分別持有34.02%、20.83%、17.35%、17.35%、10.41%以及0.03%的股份。

同月，聚網(wǎng)投資、毓雅投資、健康醫(yī)療投資分別以同樣的價格減持套現(xiàn)1.73億元、8334.64萬元、3368.331萬元。

與此同時，樹蘭投資卻以超低價向上海仁安轉讓了所持公司50.39萬元注冊資本，轉讓價格僅有0.2元/注冊資本。據(jù)招股書，上海仁安為世華投資有限公司的全資附屬公司，后者為于香港注冊成立的有限公司，其由個人投資者Lee Kai You, Anthony先生（“Lee先生”）最終全資擁有，Lee先生為獨立第三方。

遞表前，樹蘭醫(yī)療共有31位股東，其中，鄭杰、鄭俊、樹蘭投資為一組控股股東，鄭杰、鄭俊兄弟二人共同持股的樹蘭投資持有公司46.91%的股份，為第一大股東；二人通過直接及間接方式分別持有公司28.62%、19.24%的股份。

此外，新加坡GIC為持股比例最高的外部投資機構，持有公司13.93%的股份；中國人壽通過國壽大健康基金持股4.75%；毅達基金通過江蘇毅達、人才基金分別持股2.87%、0.53%；啟明融信持股2.21%；紅杉瀚辰持股2.19%。

三、業(yè)務擴張與盈利能力失衡，導致資不抵債

目前，樹蘭醫(yī)療的業(yè)務集健康醫(yī)療服務、醫(yī)院管理服務、平臺服務三大板塊為一體。

截至2023年3月31日，樹蘭醫(yī)療已擁有及運營三家社會辦綜合醫(yī)療機構，其中，樹蘭(杭州)醫(yī)院已開設1000張床位，并設有46個臨床�？坪�13個醫(yī)技科室，是中國唯一一家能夠同時開展肝、腎、心、肺四大器官移植的社會辦醫(yī)療機構。

醫(yī)院管理服務方面，樹蘭醫(yī)療提供綜合管理服務和學科管理服務兩大模式。截至2023年3月31日，樹蘭醫(yī)療已與14家醫(yī)院簽署醫(yī)院管理服務協(xié)議，合作醫(yī)院覆蓋福建、重慶、河南、山東、廣東、云南、安徽等省份及直轄市。

此外，樹蘭醫(yī)療還提供多項平臺服務，包括數(shù)字醫(yī)療平臺服務、醫(yī)療檢驗服務、臨床試驗服務和供應鏈服務。

多點布局的運營模式下，2020年-2022年及2023年3月末，樹蘭醫(yī)療實現(xiàn)總收入分別為16.18億元、15.48億元、17.78億元及4.86億元。其中，健康醫(yī)療服務貢獻了總收入的大部分，各期收入占比超七成。

盡管總收入整體上呈上升趨勢，但公司利潤卻由盈轉虧，且虧損額度不斷拉大。2020年-2023年3月末，樹蘭醫(yī)療年內利潤分別為6411.2萬元、-8228.9萬元、-1.11億元及-3154.5萬元，兩年半累計虧損了2.25億元。

對于出現(xiàn)大額虧損的原因，樹蘭醫(yī)療坦言，主要是由于醫(yī)院網(wǎng)絡擴張以建設及成立樹蘭（安吉）醫(yī)院、樹蘭（衢州）醫(yī)院，兩者均處于爬坡期，前期成本龐大但收益有限。

按照非國際財務報告準則計算，樹蘭醫(yī)療在報告期內的經(jīng)調整凈利潤分別為1.22億元、2117.7萬元、630.4萬元及480萬元。

需要指出的是，由于醫(yī)院行業(yè)因其重資產性質而需要大量初始投資，新成立的醫(yī)院需要時間吸引患者并產生足夠的收益以抵銷初始投資的成本及開支。因此在擴展醫(yī)療網(wǎng)絡的同時，樹蘭醫(yī)療的毛利水平也受到了新開設的兩家醫(yī)院影響，存在一定的波動。

報告期內，樹蘭醫(yī)療的毛利分別為3.33億元、2.55億元、2.68億元和7755.6萬元，對應的毛利率分別為20.6%、16.5%、15.1%和16.0%，2021年-2023年3月末，同比分別變動-4.1個百分點、-1.4個百分點、0.9個百分點。

具體來看，樹蘭（杭州）醫(yī)院撐起了毛利的大部分，各期毛利額分別為1.9億元、1.23億元、1.27億元及3869.4萬元；而樹蘭（安吉）醫(yī)院尚未實現(xiàn)盈利，2021年-2023年3月末，毛利分別虧損1883.6萬元、1150.6萬元、219.8萬元；2022年-2023年3月末，樹蘭（衢州）醫(yī)院毛利分別為-1151.8萬元、269.9萬元。

除此之外，樹蘭醫(yī)療不斷上漲的期間費用也在侵蝕著公司利潤。報告期各期，公司銷售及營銷開支、一般及行政開支、研發(fā)開支合計為1.57億元、2.02億元、2.23億元及6621.6萬元。

其中，一般及行政開支占比最高，各期分別為1.08億元、1.56億元、1.8億元及5396.5萬元，占營業(yè)收入的比例分別達6.7%、10.1%、10.1%及11.1%。其中，主要包括員工福利開支、辦公室及差旅開支、折舊及攤銷、勞務費等，2022年，員工福利開支就達到了1.05億元。

而與一般及行政開支形成鮮明對比的是研發(fā)開支，2020年-2022年，樹蘭醫(yī)療研發(fā)開支分別為2456.4萬元、1926.2萬元、1615.1萬元，呈逐年減少趨勢，公司研發(fā)投入力度越來越低。

截至2023年3月末，樹蘭醫(yī)療資產總額為36.98億元，負債總額為38.29億元，出現(xiàn)資不抵債，負債凈額為1.31億元。

附：樹蘭醫(yī)療上市發(fā)行有關中介機構

聯(lián)席保薦人：中國國際金融香港證券有限公司、中信證券（香港）有限公司

公司法律顧問：Cooley HK、金杜律師事務所

券商法律顧問：盛德國際律師事務所、競天公誠律師事務所

申報會計師及獨立核數(shù)師：羅兵咸永道會計師事務所

物業(yè)估值師：戴德梁行有限公司

       原文標題 : 這家醫(yī)療IPO，院士夫婦隱退了