從期許到現(xiàn)實，往往有一段鴻溝。

作者：可樂

編輯：楚逸

風品：時完

來源：首財—首條財經(jīng)研究院

“2023年風馬牛年終秀”帶來爭議、帶來掌聲，也讓大模型再上風口，周鴻祎一句樹立“AI信仰”，為賽道熱度又添一把烈火。

2024年1月9日晚，科大訊飛公告，擬將子公司訊飛醫(yī)療分拆至港交所上市，稱可以利用資本市場獨立開展股權和債權融資，以應對持續(xù)研發(fā)投入和市場拓展的資金需求，減輕財務負擔，也使公司未來將更多資源傾向通用大模型研發(fā)和其他戰(zhàn)略新興方向。

作為“AI第一股”，科大訊飛曾因連續(xù)10年營收年增長率超25%，被譽A股上市公司神話。如今卻需分拆子公司來減輕壓力，是否有些唏噓？分拆后，能一別兩寬？講好“單飛”故事么？

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拆分上市“甩包袱”？

公開信息顯示，訊飛醫(yī)療成立于2016年，是科大訊飛控股子公司，專注醫(yī)療領域的人工智能技術研發(fā)和應用，旨在打造“每個醫(yī)生的AI診療助力、每個人的AI健康助手”。

科大訊飛表示，訊飛醫(yī)療分拆上市有助加強與國際客戶和合作伙伴的聯(lián)系，吸引全球優(yōu)秀人才，進一步推動科大訊飛的海外業(yè)務拓展及訊飛醫(yī)療的國際化進程。

值得一提的是，在談及本次分拆對盈利能力的影響時，科大訊飛稱仍將維持對訊飛醫(yī)療的控制權。其業(yè)績增長將同步反映到上市公司。

話雖如此，可看看業(yè)績面，訊飛醫(yī)療首先要解扭虧難題。2020年-2022年，營收3.21億元、3.56億元、4.94億元；歸母凈利761.39萬元、-7973.23萬元以及-2.04億元；扣非凈利1428萬元、-8356.09萬元和-2.16億元。

2023上半年，訊飛醫(yī)療營收2.32億元，同比增約60%；凈利潤-1.1億元，上年同期為-1.42億元。營收大增、虧損減少可喜可賀，然虧態(tài)依然橫亙。

兩年半時間，訊飛醫(yī)療累計虧損約3.93億元，也基于此有輿論稱此次分拆有“甩包袱”之嫌。

廣科咨詢首席策略師沈萌表示，港股目前對醫(yī)療板塊來說，相對上市標準比較彈性，所以上市難度不達。不過作為一個未盈利企業(yè)，如果未來成長前景不過清晰和樂觀，那么上市后的估值和流動性或許不會太好。

換言之，相比上市成敗，能否搏個好估值更為關鍵。

據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021年中國AI+醫(yī)療行業(yè)市場規(guī)模約95億元，預計2025年達到385億元，2020-2025年CAGR達46%。

賽道前景足夠寬廣，然若具象從業(yè)者，卻多處叫好不叫座階段，盈利難、培育耗資巨大是共性問題。以依圖科技為例，主打智能影像輔助診療業(yè)務，創(chuàng)立以來持續(xù)虧損，2021年不得不將依圖醫(yī)療出售給深睿醫(yī)療。

科大訊飛坦言“為保持技術的行業(yè)領先地位和市場競爭力，訊飛醫(yī)療在技術研究、人才培養(yǎng)以及硬件設施的購置上可能面臨較高的資本開支壓力，需要持續(xù)開展研發(fā)投入，這可能對公司的財務狀況構成一定挑戰(zhàn)。”

2

營利雙降、負債率新高

盈利水平到底咋樣？

深入科大訊飛基本面，或也有無奈與急迫。

2023年前三季，科大訊飛營收126.14億元，同比下滑0.37%；歸母凈利9936萬元，同比下滑76.36%；扣非凈利-3.24億元，同比暴跌175.97%。

科大訊飛表示，“公司積極搶抓通用人工智能的歷史新機遇，在通用人工智能認知大模型等方面堅定投入。”

的確，同期研發(fā)費24.98億元，同比增長7.19%，占比從2022年同期的18.41%提至19.8%；但同時銷售費比重也從16.82%提至18.15%，同比增長7.48%至22.89億元，無論體量、占比還是增速均高于研發(fā)費。管理費8.196億元，同比增長9.4%，三者累計投入56.066億元，對盈利能力的侵蝕性不言而喻。

即便如此，營收成長仍然停滯，難免讓外界疑慮企業(yè)的市場競爭力成色、精細化水平有無提升空間？

經(jīng)營性現(xiàn)金流-11.72億元，同比下滑15.8%。好在毛利率同比微增0.12個百分點至40.3%，可凈利率0.36%同比減少了2.56個百分點。

拉長時間線，業(yè)績乏力早有征兆。2018年至2020年，企業(yè)歸母凈利增速逐年增長，分別為24.71%、51.12%以及66.48%，2021年則驟降至14.13%，2022年更掉頭向下、下滑63.94%至5.612億元。一直高增為傲的營收，也在該年來了一個急剎，同比增速僅2.77%。

一時間，科大訊飛跌落神壇的質(zhì)疑聲甚囂塵上。彼時在業(yè)績說明會上，科大訊飛總裁吳曉如解釋稱，“公司在教育、醫(yī)療等持續(xù)運營型業(yè)務的合作平臺拓展投入、新產(chǎn)品研發(fā)以及核心技術自主可控和國產(chǎn)化適配等方向新增投入約8億元。”

2022年，科大訊飛研發(fā)投入31.11億元，同比增長9.95%，比重16.53%；然同期銷售費增長17.51%至31.64億元，比重16.8%。疊加上述2023前三季的兩者對比，到底孰輕孰重呢？

深入審視盈利能力，對補助的倚重依賴也讓外界不乏微詞。2019年-2021年，計入當期損益的政府補助為4.12億、4.26億元和4.39億元，占當期總利潤比50.24%、31.23%、28.21%，2022年甚至達到10億元，當期凈利不過5.62億元。據(jù)發(fā)現(xiàn)華網(wǎng)，2023年前三季度，科大訊飛政府補助合計已超3億元，第三季為8119萬元。

可即便如此，也未能改善多少凈利率水平，2018年-2023年前三季，凈利率分別為7.81%、9.36%、11.07%、8.8%、2.65%以及0.36%。不難想象，若剔除政府補助、科大訊飛凈利率的真實水平。早在2017年，長江商學院教授薛云奎就質(zhì)疑科大訊飛“擅長要錢，不擅長賺錢”。

同期，毛利率也呈逐年下滑趨勢，分別為50.03%、46.02%、45.12%、41.13%、40.83%以及40.3%。

與此同時，2023年三季度末總資產(chǎn)352.14億元，較2019年末增長約75%；負債184.95億元，較2019年末漲幅約121%，負債率達到近10年來高點的52.52%。

在2023年上半年業(yè)績預告中，科大訊飛表示，目前，公司立足自主可控，已經(jīng)走出階段性影響，重新進入良性發(fā)展軌道。

然2023年一季度至三季度，科大訊飛凈利分別為-5789.53萬元、1.31億元和2579.01萬元，同比增長-152.26%、-21.42%和-81.86%。三季度凈利下滑幅度加劇，“重新進入良性發(fā)展”是否有些樂觀呢？

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千億夢還有多遠？

從扎實品控做起

遙想2021年，科大訊飛董事長劉慶峰雄心勃勃的提出未來5年“十億用戶、實現(xiàn)千億收入、帶動萬億產(chǎn)業(yè)生態(tài)”目標，即教育業(yè)務300億元、醫(yī)療、消費者智能硬件和開放平臺各200億元；汽車、運營商以及智慧城市分別100億元。

短短2年時間，科大訊飛便陷入營利雙滑局面，千億夢還能如愿么？

科大訊飛的主營業(yè)務分為教育領域、開放平臺及消費者業(yè)務、智慧城市、運營商、智慧汽車、智慧醫(yī)療以及智慧金融。

以2023上半年為例，教育領域收入24.21億元，同比增長4%。開放平臺及消費者業(yè)務收入24.23億元，同比增長22%。智慧汽車、智慧醫(yī)療及智慧金融收入2.1億元、1.9億元及0.9億元，同比增長26%、37%、22%；智慧城市、運營商收入則分別下降31%、11%至15.1億元、9.7億元。

B端一直是科大訊飛的主要客戶及收入來源，自2009年起其語音系列產(chǎn)品就占據(jù)過半營收，2013年更占據(jù)中文語音主流70%市場、整體市場超50%以上份額，語音云平臺用戶數(shù)超3億，一時笑傲江湖。

然市場沒有永遠的王者。隨著“AI四小龍”商湯科技、云從科技等發(fā)力進攻，科大訊飛市場急速收縮，僅2015年毛利率就減少了6.73個百分點，凈利率減少4.42個百分點。

另一廂，互聯(lián)網(wǎng)巨頭百度、阿里、騰訊相繼下場，布局智慧校園、智慧醫(yī)療等領域�？拼笥嶏wB端用戶一部分被競對瓜分、一部分則變成競對，甘苦可謂自知。

2017年，科大訊飛宣布全面轉向“TO B + TO C”雙輪驅動戰(zhàn)略，并相繼推出訊飛聽見會議系統(tǒng)、訊飛轉寫機、聽見M1等系列產(chǎn)品。

發(fā)力方向沒錯，然C端用戶更看重產(chǎn)品的體驗口碑。想要講好雙輪驅動故事，考驗企業(yè)品控風控力、綜合基本功。

瀏覽黑貓投訴，截至2024年1月17日21時，科大訊飛相關投訴509條，涉及虛假宣傳、質(zhì)量差、自動扣款等質(zhì)疑。例如，科大訊飛錄音筆B1使用兩個月背夾斷裂；科大學習機X3 Pro主板損壞，經(jīng)常關機……

（以上投訴均已經(jīng)過平臺審核）

客觀而言，用戶千人千面，人人滿意并不現(xiàn)實，上述投訴或有偏頗片面處。然而身處C端，市場從不缺選擇選擇者、替代者，口碑體驗的重要性不言而喻。窺斑見豹，有無查漏補缺處？

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ALL IN大模型

創(chuàng)始人套現(xiàn)還債凈賺10億

好在，身處AI賽道，科大訊飛不缺成長故事，比如炙手可熱的大模型。

2022年12月，公司啟動了“1+N認知智能大模型技術及應用”專項公關，“1”即通用認知智能大模型平臺，“N”即認知智能大模型技術應用在教育、醫(yī)療、汽車、辦公、工業(yè)以及智能硬件等多領域。

2023年5月，科大訊飛正式發(fā)布“訊飛星火”認知大模型。受此加持，企業(yè)取得顯著增長。例如2023年5-6月，C端硬件GMV創(chuàng)歷史新高，學習機GMV分別同比增長136%和217%；訊飛AI硬件在618期間銷售額同比增長125%。

2023年10月24日，正式發(fā)布星火認知大模型3.0版本后，劉慶峰更是放出豪言，訊飛星火3.0通用模型整體超越ChatGPT，2024上半年要實現(xiàn)對標GPT-4。

信心雄心可嘉，然能否改善、何時改善科大訊飛當前業(yè)績困境仍要打個問號。以OpenAI為例，作為大模型領域佼佼者，年化收入（年度經(jīng)常性收入）突破了16億美元。但受制于訓練大模型的龐大資金損耗，至今沒有盈利消息。

行業(yè)分析師王婷妍表示，變現(xiàn)難、耗資巨大是大模型領域的共同難題。無論訓練推理所帶來的算力成本、收入周期長的BG端業(yè)務，還是以發(fā)展用戶為主的應用生態(tài)，整體看星火大模型商業(yè)價值的釋放仍需時日，在此期間考驗企業(yè)的資金充裕度、戰(zhàn)略定性、特色化水平。

不算多夸言。一邊花銷巨大，一邊業(yè)績乏力、負債率新高，科大訊飛壓力可想而知，訊飛醫(yī)療赴港是再好不過的選擇。若能如愿，不僅為科大訊飛出海探路、還打開新融資渠道、實控人身價也有水漲船高可能，何樂而不為。

回望2023年，相較科大訊飛孱弱的盈利能力，劉慶峰則賺的盆滿缽滿。

得益于大模型的資本熱度，科大訊飛股價在2023上半年迎來一波強勢大漲，6月一度攀至81.9元高點，較開年的32.8元累漲超150%。

2023年8月14日，劉慶峰減持3996萬股股份，成交價58.82元/股，套現(xiàn)約23.5億元。

對此，科大訊飛表示，2021 年 7 月，為鞏固公司控制權，滿足業(yè)務快速發(fā)展帶來的營運資金需求，增強公司抗風險能力，劉慶峰通過質(zhì)押融資等方式借款籌資 23.5 億元，用于認購公司非公開發(fā)行股份，上述債務已到期。減持股份用于償還借款本金。

考量在于，2021年科大訊飛籌劃非公開發(fā)行股票是的最終價為33.38元/股，劉慶峰認購7040.14萬股股份。對比可見，減持價較當年增發(fā)價大漲76.21%，僅減持當年56.75%股份就足以償還當年借款，相當于劉慶峰此次減持凈賺了10.16億元。

IPG中國首席經(jīng)濟學家柏文喜表示，科大訊飛董事長借錢增發(fā)、套現(xiàn)還貸的行為是一種常見的融資手段，但其合理性需根據(jù)具體情況來評估。從財務角度看，該行為可幫助其償還借款本金，緩解個人資金壓力。同時股價也在此過程得到支撐，有助維護市場信心。然對投資者，這種套現(xiàn)行為可能引發(fā)一定程度擔憂。一方面，董事長減持股份可能會被市場解讀為對公司未來發(fā)展的不確定性，對投資者信心造成影響。另一面大量套現(xiàn)可能導致股價下跌，對投資者權益造成影響。

孰是孰非，留給時間作答。能夠肯定的是，大模型概念再火，也需基本面支撐。6月達到81.9元高點后，科大訊飛股價便持續(xù)震蕩下跌，截至2024年1月17日收盤價39.18元/股，半年時間已累計下跌52.16%。

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“鴻溝”跨越、握住脫變契機

當然，股價起伏、企業(yè)興衰本是常態(tài)。暫且不論大模型何時變現(xiàn)，科大訊飛押寶方向無疑是正確的。

在呼吁企業(yè)全面投入AI，樹立“AI信仰”的同時，“紅衣教主”周鴻祎提出了十大預測：

“大模型成為數(shù)字系統(tǒng)標配，無處不在；開源大模型迎來爆發(fā)；‘小模型’涌現(xiàn)，運行在更多終端、產(chǎn)業(yè)層面；大模型企業(yè)級市場將崛起，向深度化、產(chǎn)業(yè)化、垂直化方向發(fā)展；技術發(fā)展和應用層面，Agent智能體將激發(fā)大模型潛能，成為超級生產(chǎn)力工具；2024年將成為大模型應用場景之年，‘殺手級’應用出現(xiàn)；多模態(tài)成為大模型標配；文生圖、文生視頻等AIGC功能突破性增長；具有智能賦能人形機器人產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展；大模型將推動基礎科學取得突破。”意味著大模型將成為未來企業(yè)取勝的關鍵所在。

劉慶峰也曾放言，“針對大模型的技術投入，我們該投的投絕不手軟，應投盡投，飽和投入。第二是不需要那么多人力和資金，現(xiàn)在訊飛的團隊和資金完全靠得住。第三，這些投入是自主可控的，我們可以保證它不被國外卡脖子，從長期發(fā)展上來說，可以一步一個腳印地持續(xù)往前走。”

不止說說而已。2023年5月，科大訊飛被授予人工智能關鍵技術和應用評測工業(yè)和應用評測工業(yè)和信息化部重點實驗室大模型工作組的副組長單位，參編中國信通院大模型體系2.0的建設；

7月，在2023世界人工智能大會上，科大訊飛被授予國家人工智能標準化總體組大模型專題組聯(lián)合組長單位，進一步參與大模型國家標準制定工作。

毋庸置疑，開局勢頭不錯，拋開眼下業(yè)績陣痛、分拆質(zhì)疑，科大訊飛仍有反轉逆襲期許。只是放眼賽道，大市場更強競爭，面對諸多涌入的競品，如愿突圍最終分羹需要大智慧。奔赴星辰大海，不僅要抬頭看天、更要腳踏實地。

艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅認為，至于大模型自身的商業(yè)變現(xiàn)能力，個人認為現(xiàn)在談還有些早，目前尚沒有一個嫻熟的或者具有競爭力的產(chǎn)品業(yè)態(tài)出現(xiàn)。對于科大訊飛來講，更重要的還是要在未來的C端市場布局找到突破口，大模型可以作為一個概念，作為技術儲備，也可以作為技術后端，而不是前端，市場需要這樣一個充分的認知。

的確，從期許到現(xiàn)實，往往有一段鴻溝。想要成功跨越到達彼岸，尤驗企業(yè)的戰(zhàn)略定力、實操韌性。

業(yè)績承壓、負債率高企，當前科大訊飛無疑走到一個十字路口，訊飛醫(yī)療的擬分拆上市會是一個脫變契機嗎？

本文為首財原創(chuàng)

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       原文標題 : 分拆訊飛醫(yī)療上市 負債率新高的科大訊飛迎脫變契機？