作者：木清，編輯：小市妹

近日，九源基因遞表港交所。作為國(guó)內(nèi)基因工程應(yīng)用于醫(yī)藥行業(yè)的先行者，市場(chǎng)給予了很高的關(guān)注。

不過，九源基因目前不僅單一產(chǎn)品營(yíng)收占比過高，還面臨著集采風(fēng)險(xiǎn)；現(xiàn)金流短缺且應(yīng)收高企導(dǎo)致近年來的盈利質(zhì)量并不高；目前在研的仿制減肥藥，也面臨著法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)，而且作為股東的華東醫(yī)藥（000963.SZ）還是公司的大客戶和大供應(yīng)商，彼此之間的關(guān)系并不清爽。種種問題都是上市路上的阻礙。

【單一產(chǎn)品挑大梁，集采風(fēng)險(xiǎn)不低】

1993年，在華東醫(yī)藥前董事長(zhǎng)李邦良的號(hào)召下，華東醫(yī)藥全資子公司中美華東，以及臨安福士、臺(tái)灣裕友、香港源裕一起投資成立了九源基因。

公司主要從事生物藥品及醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化，目前擁有8款已經(jīng)商業(yè)化的產(chǎn)品和10款在研產(chǎn)品。

不過，目前挑起公司營(yíng)收大梁的只有骨優(yōu)導(dǎo)一個(gè)，這是中國(guó)首款重組人骨形態(tài)發(fā)生蛋白-2（rhBMP-2）骨修復(fù)材料，從屬于生物活性人工骨，在促進(jìn)骨修復(fù)時(shí)還可以減少治療的創(chuàng)傷性。

招股說明書顯示，2021-2023年9月底（簡(jiǎn)稱：報(bào)告期），骨優(yōu)導(dǎo)產(chǎn)品的營(yíng)收比重分別為27.2%、39.5%和54.6%，撐起了公司營(yíng)收的半壁江山。而且根據(jù)CIC統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，九源基因骨優(yōu)導(dǎo)2022年的收入規(guī)模在國(guó)內(nèi)骨修復(fù)市場(chǎng)的份額達(dá)到17.2%，排名第二。

▲公司產(chǎn)品及營(yíng)收情況，來源：招股說明書

只不過，公司仰仗的拳頭產(chǎn)品，卻也面臨著不小的集采風(fēng)險(xiǎn)。2023年11月，國(guó)家組織高值醫(yī)用耗材聯(lián)合采購(gòu)辦公室發(fā)布的《國(guó)家組織人工晶體類及運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)類醫(yī)用耗材集中帶量采購(gòu)文件》顯示“BMP類的骨修復(fù)材料企業(yè)可選擇自愿參加集采活動(dòng)”。

骨優(yōu)導(dǎo)雖目前未被實(shí)質(zhì)性納入，但已經(jīng)起了苗頭。而且公司產(chǎn)品吉?dú)W停從2021年6月被納入集采開始，營(yíng)收占比便不斷下滑，報(bào)告期內(nèi)從最初的18.8%下降至1.4%。如若骨優(yōu)導(dǎo)被納入集采，那對(duì)應(yīng)的營(yíng)收肯定也會(huì)有不小的影響。

而除了關(guān)鍵產(chǎn)品迎來壓力外，九源基因的盈利質(zhì)量和現(xiàn)金流問題也不容忽視。

【盈利質(zhì)量不高，現(xiàn)金流問題凸顯】

招股說明書顯示，報(bào)告期內(nèi)，九源基因的營(yíng)收分別為13.07億元、11.25億元和10.23億元，同期凈利潤(rùn)分別為1.19億元、0.60億元和1.11億元。

▲公司整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況，來源：招股說明書

值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)凈利潤(rùn)合計(jì)為2.9億元，但是對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量?jī)H為0.99億元。與此同時(shí)，公司應(yīng)收類項(xiàng)目總金額從4.1億元上升至5.96億元，漲幅達(dá)到45.37%。說明公司有很多業(yè)務(wù)確認(rèn)了收入和利潤(rùn)，但是并沒有收到現(xiàn)金。

究其原因，主要是因?yàn)樵诋a(chǎn)品銷售上九源基因依賴分銷商，而非像其他大型醫(yī)藥公司一樣，有實(shí)力成立眾多自己控制的銷售公司。

▲九源基因分銷商營(yíng)收占比，來源：招股說明書

報(bào)告期內(nèi)，雖然分銷占比有所下降，但是一直超過60%。而為了展業(yè)，一般會(huì)給予分銷商30-90天的信貸期�？墒悄壳熬旁椿�因的應(yīng)收賬款天數(shù)已經(jīng)從2021年的90天，增加至2023年9月底的124天，說明很多業(yè)務(wù)的回款周期早已超出了信貸期限。后續(xù)如果直銷比例提不上來，或者無法提升對(duì)分銷商的議價(jià)能力，盈利質(zhì)量惡化的趨勢(shì)將很難扭轉(zhuǎn)。

截止2023年9月底，九源基因現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅0.49億元，要知道2022年全年，公司的研發(fā)開支就有1.58億元。

但奇怪的是，在資金緊張的時(shí)候，九源基因卻并沒有想著去先做銀行借貸。報(bào)告期內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為39.3%、36.9%和33.4%。按理說還有很大的銀行借貸潛力可以去挖掘。但是九源基因卻偏偏選擇了速度最慢，不確定性最高的上市股權(quán)融資之路。

當(dāng)然，九源基正大力推進(jìn)仿制減肥藥，希望用爆款藥物扭轉(zhuǎn)公司的經(jīng)營(yíng)劣勢(shì)。

【減肥藥存法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)，與華東醫(yī)藥關(guān)系密切】

在九源基因的在研藥物中，JY29-2司美格魯肽仿制藥最受市場(chǎng)關(guān)注，目前進(jìn)行到了3期臨床。司美格魯肽是全球制藥巨頭諾和諾德開發(fā)的一款爆火的減肥藥，為諾和諾德帶來了豐厚的利潤(rùn)，九源基因也想如法炮制。

最初諾和諾德在國(guó)內(nèi)申請(qǐng)的司美格魯肽相關(guān)專利的保護(hù)期為2006年到2026年，但是當(dāng)年在申請(qǐng)專利時(shí)，諾和諾德出于保密等原因并未給出司美格魯肽具體化合物的實(shí)驗(yàn)結(jié)果數(shù)據(jù)。所以華東醫(yī)藥以此為由在2021年6月時(shí)遞交了司美格魯肽的專利無效申請(qǐng)，諾和諾德隨后給出了自證材料，但被認(rèn)定不夠充分，國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局遂給出了專利無效判定。

諾和諾德不服判定，便向北京知識(shí)產(chǎn)權(quán)法院提起訴訟，目前法院并未作出最終判決。而在未作出判決前，原專利還是有效的，原決定暫未生效。因此在此期間九源基因仿制該藥物，確也存在著被諾和諾德訴訟的風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)，九源基因在招股說明書中也有描述。

▲訴訟風(fēng)險(xiǎn)，來源：招股說明書

眾所周知，醫(yī)藥開發(fā)向來周期長(zhǎng)，變數(shù)大，這款產(chǎn)品能否通過3期臨床，獲得上市批準(zhǔn)還是未知數(shù)，即便是最終真能上市，屆時(shí)很可能直面華東醫(yī)藥、聯(lián)邦制藥（03933.HK）等勁敵。九源基因的產(chǎn)品能否贏得市場(chǎng)還不好說，而到時(shí)候九源基因與華東醫(yī)藥的關(guān)系將會(huì)更加復(fù)雜與混亂。

其實(shí)從成立之日起，九源基因就與華東醫(yī)藥有著剪不斷的聯(lián)系，九源基因前董事會(huì)主席李邦良是華東醫(yī)藥前董事長(zhǎng)，公司現(xiàn)任董事會(huì)主席傅航從1988年便入職華東醫(yī)藥，中美華東作為華東醫(yī)藥的全資子公司，持有九源基因21.06%股權(quán)，是公司目前最大的股東。

更重要的，華東醫(yī)藥還同時(shí)是九源基因的大供應(yīng)商和大客戶，一直位列前五大客戶及前五大供應(yīng)商之列。

▲華東醫(yī)藥占九源基因的采購(gòu)銷售占比，來源：招股說明書

客戶和供應(yīng)商重疊問題，一直是上市監(jiān)管審查的重點(diǎn)，也有不少案例，因?yàn)榇藛栴}無法通過港交所聆訊。

在當(dāng)下及未來，如何培養(yǎng)穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)能力，高質(zhì)量的盈利能力是九源基因獲得持續(xù)發(fā)展和市場(chǎng)認(rèn)可的關(guān)鍵，當(dāng)然如何妥善解決資金上的燃眉之急也很重要。

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       原文標(biāo)題 : 在研藥有訴訟風(fēng)險(xiǎn)，核心產(chǎn)品或迎集采，九源基因上市之路不輕松