本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

自免藥物，全球第二大藥物市場(chǎng)。

過(guò)去幾年，大批藥企涌入腫瘤賽道，誕生出了PD-1、ADC等爆款抗腫瘤藥物，但深耕自免領(lǐng)域的玩家卻并不多，很多細(xì)分自免賽道都是待開(kāi)發(fā)的空白。較大的自免藥物需求與市場(chǎng)極低的關(guān)注度之間，悄然形成了一種極為明顯的預(yù)期差。

當(dāng)然，自免賽道的低迷預(yù)期不會(huì)迅速反轉(zhuǎn)，只有當(dāng)布局企業(yè)逐漸做出一些成績(jī)，才會(huì)逐漸吸引更多的資本入局研發(fā)，這是一個(gè)緩慢的“填坑”過(guò)程。

近期，中國(guó)資本市場(chǎng)中又多了一個(gè)自免賽道“填坑”人。

01三大核心管線

荃信生物是一家專(zhuān)注聚焦于自免疾病的生物科技公司。這是一家十分年輕的公司，擁有8款在研生物制劑，適應(yīng)癥涵蓋皮膚、風(fēng)濕、呼吸道、消化道四大領(lǐng)域。

從在線管線數(shù)據(jù)觀測(cè)，荃信生物是目前本土自免生物制劑布局最多的三家公司之一。

圖：國(guó)內(nèi)自免領(lǐng)域生物制劑研發(fā)一覽，來(lái)源：招股書(shū)

當(dāng)然，這項(xiàng)數(shù)據(jù)僅統(tǒng)計(jì)的是自免領(lǐng)域生物制劑的研發(fā)情況，并不包含小分子藥物，同時(shí)也沒(méi)有考量管線進(jìn)度情況，因此存在失真的可能性。

進(jìn)一步聚焦荃信生物在研管線，雖然擁有8大管線，但多數(shù)管線僅處于臨床早期，真正到達(dá)臨床后期的實(shí)則只有三條管線：QX001S、QX002N、QX005N。也就是說(shuō)，荃信生物未來(lái)幾年的商業(yè)化預(yù)期，完全取決于這三條管線的兌現(xiàn)情況，充滿較高不確定性。

圖：荃信生物在研管線一覽，來(lái)源：招股書(shū)

（1）QX001S

QX001S是荃信生物臨床進(jìn)度最快的管線，其已經(jīng)處于上市申請(qǐng)階段，預(yù)計(jì)將于今年四季度獲批，有望成為荃信生物第一款上市藥物。同時(shí)，QX001S也是國(guó)內(nèi)進(jìn)度最快的烏司奴單抗（Stelara）生物類(lèi)似藥，百奧泰、新諾威的烏司奴單抗生物類(lèi)似藥則都處于臨床三期。

圖：烏司奴單抗生物類(lèi)似藥研發(fā)一覽，來(lái)源：錦緞研究院

2018-2023的六年間，烏司奴單抗的全球營(yíng)收額由51.56億美元飆升至108億美元，六年累計(jì)營(yíng)收488.81億美元，躋身全球藥物銷(xiāo)售額前十。

作為國(guó)內(nèi)進(jìn)度最快的烏司奴單抗生物類(lèi)似藥，QX001S有望享受到國(guó)產(chǎn)替代紅利。但在出海方面，安進(jìn)和Alvotech的生物類(lèi)似藥已經(jīng)先后在歐美獲批，因此QX001S出海難度較大。

（2）QX005N

QX005N是一款靶向IL-4Rα的單抗創(chuàng)新藥。在這個(gè)賽道中，賽諾菲的度普利尤單抗（Dupixent）是絕對(duì)龍頭，2023年銷(xiāo)售額已經(jīng)成長(zhǎng)至117億美元。與大多數(shù)爆款類(lèi)似，度普利尤單抗的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也是建立在適應(yīng)癥不斷擴(kuò)張的基礎(chǔ)上，截止目前其已經(jīng)在全球獲批5大適應(yīng)癥，并有3個(gè)適應(yīng)癥即將獲批。

度普利尤單抗的成功吸引了大批藥企入局IL-4Rα靶點(diǎn)。僅以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為考量，康諾亞、智翔金泰、三生國(guó)健、荃信生物、恒瑞醫(yī)藥、康乃德生物、康方生物都是這一賽道的有力競(jìng)爭(zhēng)者。

圖：國(guó)內(nèi)IL-4Rα單抗研發(fā)格局，來(lái)源：錦緞研究院

荃信生物QX005N有三大適應(yīng)癥進(jìn)入臨床二期，分別是特異性皮炎、結(jié)節(jié)性癢疹、慢性鼻竇炎伴鼻息肉。這其中，特異性皮炎和慢性鼻竇炎伴鼻息肉適應(yīng)癥布局藥企較多，荃信生物進(jìn)度并不算快；但在結(jié)節(jié)性癢疹適應(yīng)癥上，QX005N是除度普利尤單抗外進(jìn)度最快的公司。

（3）QX002N

QX002N是一款靶向IL-17A的單抗創(chuàng)新藥。這個(gè)賽道的競(jìng)爭(zhēng)遠(yuǎn)比IL-4Rα靶點(diǎn)更加激烈，諾華的司庫(kù)奇尤單抗（Cosentyx）為龍頭產(chǎn)品，禮來(lái)、安進(jìn)、UCB的藥物也已獲批上市。

IL-17A同樣是一個(gè)適應(yīng)癥廣泛的靶點(diǎn)，涵蓋斑塊狀銀屑病、中軸性脊柱關(guān)節(jié)炎、強(qiáng)直性脊柱炎、狼瘡性腎病等風(fēng)濕類(lèi)疾病。目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)有三款海外IL-17A單抗獲批，國(guó)內(nèi)最接近上市的為智翔金泰和恒瑞醫(yī)藥。

圖：國(guó)內(nèi)IL-17A單抗研發(fā)格局，來(lái)源：錦緞研究院

荃信生物的QX002N僅在強(qiáng)直性脊柱炎適應(yīng)癥進(jìn)度較快，但這一適應(yīng)癥上，諾華、禮來(lái)的產(chǎn)品已經(jīng)獲批，恒瑞醫(yī)藥、UCB、麗珠醫(yī)藥、康方生物的產(chǎn)品同樣進(jìn)入到臨床三期。從這不難看出，QX002N差異化做的并不好，很可能遭遇較為嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)。

02深度綁定華東醫(yī)藥

荃信生物創(chuàng)始人為裘霽宛，他是名副其實(shí)的“華東系”。裘霽宛在1993年畢業(yè)后，就加入九源基因負(fù)責(zé)新藥研發(fā)，而九源基因正是華東醫(yī)藥前董事長(zhǎng)李邦良所創(chuàng)建。

在九源基因工作11年后，裘霽宛離職創(chuàng)業(yè)，并得到華東醫(yī)藥的鼎力相助。在荃信生物2020年的B+輪融資中，華東醫(yī)藥以3.7億元高調(diào)注資，一躍成為荃信生物第二大股東。

本次IPO之前，華東醫(yī)藥依然是荃信生物的第二大股東，持續(xù)比例高達(dá)17.09%。作為基石投資者，華東醫(yī)藥也參與認(rèn)購(gòu)了荃信生物本次IPO發(fā)行的股份，合計(jì)認(rèn)購(gòu)約500萬(wàn)美元價(jià)值的股份。

圖：荃信生物IPO前股權(quán)結(jié)構(gòu)，來(lái)源：公司招股書(shū)

除股權(quán)投資外，華東醫(yī)藥還是荃信生物重要的合作伙伴。荃信生物臨床進(jìn)度最快的QX001S的國(guó)內(nèi)商業(yè)化權(quán)益就被授權(quán)給了華東醫(yī)藥，合計(jì)從華東醫(yī)藥收取5000萬(wàn)美元付款，以及未來(lái)QX001S在國(guó)內(nèi)一半的稅前利潤(rùn)。

從一款烏司奴單抗生物類(lèi)似藥的定位看，QX001S的核心價(jià)值還是在于國(guó)產(chǎn)替代，雖然荃信生物依然擁有QX001S的海外權(quán)益，但在海外市場(chǎng)已經(jīng)有生物類(lèi)似藥獲批的前提下，QX001S想要出海并不容易。

基于此，荃信生物未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，就要看華東醫(yī)藥能把QX001S帶到怎樣高度了。對(duì)于荃信生物來(lái)說(shuō)，深度綁定華東醫(yī)藥是一種優(yōu)勢(shì)，可以借助華東成熟的銷(xiāo)售渠道迅速推廣藥物，也免去了自建銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)所面臨的虧損問(wèn)題。

03核心價(jià)值：國(guó)產(chǎn)替代

詳細(xì)剖析了荃信生物管線資產(chǎn)后，它的核心價(jià)值定位已經(jīng)逐漸清晰，那就是國(guó)產(chǎn)替代。

無(wú)論是即將上市的QX001S，還是正處于臨床后期的QX002N和QX005N，他們本質(zhì)對(duì)標(biāo)的都是海外爆款創(chuàng)新藥。QX001S對(duì)標(biāo)烏司奴單抗（108億美元），QX002N對(duì)標(biāo)司庫(kù)奇尤單抗（49.8億美元），QX005N對(duì)標(biāo)度普利尤單抗（117億美元）。

這些品牌藥有著較強(qiáng)銷(xiāo)售預(yù)期，國(guó)內(nèi)尚且沒(méi)有實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代的產(chǎn)品。荃信生物要做的就是爭(zhēng)取率先實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代，并吃到由此帶來(lái)的紅利。當(dāng)然，荃信生物的藥物是可以出海的，只不過(guò)難度比較大而已。

隨著荃信生物的發(fā)展，它未來(lái)或?qū)⒉季指�多具備FIC或者BIC潛質(zhì)的產(chǎn)品，但它們顯然不是現(xiàn)階段投資者應(yīng)該考慮的事情。路要一步一步地走，管線研發(fā)要一款一款的來(lái)。

國(guó)產(chǎn)替代型創(chuàng)新藥，雖然沒(méi)有FIC或者BIC產(chǎn)品商業(yè)價(jià)值大，但卻是我國(guó)制藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路。只有做好了國(guó)產(chǎn)替代這件事，我們才能將更多的醫(yī)保費(fèi)用留在國(guó)內(nèi)，才能有機(jī)會(huì)尋求更多創(chuàng)新。

實(shí)際上，能夠?qū)��?guó)產(chǎn)替代這件事做好的公司都取得了不錯(cuò)的成績(jī)，如幾年前的貝達(dá)藥業(yè)，再比如近期的艾力斯。所以荃信生物只要能夠?qū)⒛壳叭龡l核心管線快速順利孵化上市，填好自免藥物這個(gè)“大坑”，那么它就已經(jīng)對(duì)得起大多數(shù)投資者期待了。

       原文標(biāo)題 : 荃信生物IPO：華東“影子股”，自免“填坑人”