今年表現(xiàn)最差的板塊可能是港股的醫(yī)療股，CXO的政策危機不用多說，畢竟是不可抗力因素，但歸根到底，股價持續(xù)走低的醫(yī)療公司更多是經(jīng)營不善、破產(chǎn)在即，賴不得外部環(huán)境。與此同時，創(chuàng)新藥在對外授權(quán)方面是捷報頻傳，但每一家成功授權(quán)的背后，可能就有十家醫(yī)療公司即將倒下。

今年以來，有醫(yī)療公司被出具保留意見報表，會計事務(wù)所認為公司存在無法經(jīng)營的風險，1年內(nèi)如沒有現(xiàn)金注入又或者出改善經(jīng)營虧損，大概率就完了。而已經(jīng)開始停牌的股票，也不在少數(shù)，其中不少還是港股18A著名的明星股。

過去的明星板塊，已是滿目瘡痍，對于投資者來說，從這波周期里能得到什么啟示呢？對于現(xiàn)在的創(chuàng)新藥板塊，是應該永遠規(guī)避這個難以盈利的生意，抑或是積極抄底等待超跌反彈呢？

一、謹慎抄底

目前整個行業(yè)確實是在寒冬中，無論從整體的板塊指數(shù)，一二級融資，破產(chǎn)注銷企業(yè)數(shù)目中國都可見一斑。

一些過往曾經(jīng)風光無限的上市公司，如今都不勝唏噓。

例如微創(chuàng)醫(yī)療，曾經(jīng)被認為是中國的美敦力，但幾年時間過去，似乎公司一直停留在做夢的階段，直到2023年財務(wù)被審計機構(gòu)畢馬威給了“黃牌警告”，提示公司可持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定因素。

根據(jù)公司披露的2023年財報顯示，微創(chuàng)醫(yī)療全年虧損6.49億美元，虧損程度再擴大10.4%，連續(xù)虧損4年，期末現(xiàn)金及等價物僅剩10.19億美元。而今年6月前，微創(chuàng)醫(yī)療必須贖回合計4.48億美元的可轉(zhuǎn)債，同時到年底還有一筆2.95億美元的銀行借款需要償還。

來源：企業(yè)年報

可以說，微創(chuàng)醫(yī)療成功把自己作死并不為過，持續(xù)不斷地拆分某種程度上還可以理解，但行業(yè)下行期仍舊缺乏現(xiàn)金流和風險控制意識，繼續(xù)收購擴張就略顯荒唐了。

其余公司方面，大部分也都成了反向10倍股，甚至百倍股。而這些公司大部分都經(jīng)歷了創(chuàng)新藥泡沫高潮，頂部市值高得驚人。現(xiàn)在處境也基本大同小異，產(chǎn)品要繼續(xù)推進到上市就要燒更多的錢，但資金并不支撐，而產(chǎn)品上市后的收入無法保證有多少，無法拉到融資，不推進產(chǎn)品，就意味著散伙離場，走入清算程序。

對于投資者來說，不能做的就是根據(jù)過去的市值巔峰來判斷暴雷概率和未來的反彈空間。

創(chuàng)新藥企業(yè)普遍沒有什么護城河，也沒有什么重置成本，更沒什么低估的資產(chǎn)，跟買入跌了很多但仍有巨量資產(chǎn)的周期資源股完全不同，抄房地產(chǎn)股的底都比這靠譜，畢竟人家已經(jīng)建立過品牌印象，而這些企業(yè)可是連客戶都不曾有的。

畢竟，管線被否定以后，就算想努力，為什么不重開呢？大部分的創(chuàng)新藥企業(yè)管理層相當精明，就跟基金管理一樣，做壞了曲線，凈值虧到0.5，做翻倍了也就回到1，根本不會出眾，從1重開做到2，又是一個明星基金了。

有些投資者還專挑跌破凈現(xiàn)金的醫(yī)療企業(yè)下手，想著清算也虧不了多少，一個邊際改善或者被收購就賺回來了。但這并不安全，管理層會不燒錢，也不尋求賣身或退還資本，工資照發(fā)，讓企業(yè)淪為僵尸股。

這樣的公司沒有重估價值，除非能夠有能力聯(lián)合股東，然后炒掉管理層，速度還得快，不然拖著領(lǐng)完幾年工資，凈現(xiàn)金又少了一半。幾個億跌到幾百萬，下跌比例跟上百億跌到幾個億也差不多，對于產(chǎn)品線、資產(chǎn)負債表或者管理層爛掉的公司，刪除自選是最佳選擇。

二、問題所在

回望過去，2020年的創(chuàng)新醫(yī)藥潮確實盛大，結(jié)果也非常慘痛，但倘若要問相關(guān)投資者，那么多失敗的案例，總歸有個成功的案例吧？

老實說，選一個行業(yè)標桿也不容易，誰呢？百濟神州、傳奇生物、康方生物，百利天恒？可這些百里挑一的公司，幾年里的漲幅在市場里也不出眾。

過去的高估確實太嚴重了，但那個時候的邏輯也不是亂估的，市場空間、收入都是算得出來的。研報里面的計算，模型也都非常嚴謹，只是忽略了幾個問題。

1.創(chuàng)新藥商業(yè)化空間問題

盯著國外對標國內(nèi)，卻忽略了國情和支付問題。國內(nèi)的很多創(chuàng)新藥大多不是憑空創(chuàng)造市場的創(chuàng)新藥，不存在創(chuàng)造需求的可能，只是打性價比路線，所以受醫(yī)保整體支付增速限制。房地產(chǎn)經(jīng)濟調(diào)整期，19-23年醫(yī)保基金支出增速只有個位數(shù)。

創(chuàng)新藥如果足夠突破，可以不用看醫(yī)保臉色，也不用受這個增速限制，比如之前無藥可治的病，哪怕不進醫(yī)保，患者也會自費嘗試。但若產(chǎn)品還不如現(xiàn)有產(chǎn)品水平，主打平替，那么要取得市場，要看患者、醫(yī)生、醫(yī)保的三重考驗，空間就確實是難起來。

都是低效競爭，經(jīng)常出現(xiàn)10家公司共同花100億去搶10億的市場的事情。

最經(jīng)典的是心臟瓣膜行業(yè)，啟明醫(yī)療、心通醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療。

彼時跟愛德華茲生命科學對標，因為它是美股醫(yī)療器械里面的漲幅前幾名，最瘋狂的時候，三家瓣膜公司加起來有上千億市值，此外還有杰成醫(yī)療、藍帆醫(yī)療、佰仁醫(yī)療、樂普醫(yī)療等多元競爭者。

市場完全忽略了愛德華茲的股價強核心因素是產(chǎn)品力強，打到?jīng)]有對手。這一堆公司不就互為對手了嗎？

二是都只能國產(chǎn)替代，根本沒全球化的能力，跟歐美比，國內(nèi)也就是別人零頭的小市場。

三也是最重要的，愛德華茲沒有倒閉，也沒有退出中國，這幾家公司還得跟愛德華茲競爭，未來大家收入會按預期增長的話，愛德華茲是要破產(chǎn)了嗎？

結(jié)局就是，全部暴雷，一個不剩。

有些投資者三家都買了，說買賽道可以規(guī)避互搏風險，那是不是忘了買愛德華茲了？

2.科學家不可靠

創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)受關(guān)注的一點在于，很多創(chuàng)業(yè)者光環(huán)滿身，技術(shù)大牛，但對于商業(yè)化把握很低級。

具體體現(xiàn)在，對市場空間的認知不足，對于投入產(chǎn)出比沒有清晰的打算，盲目把二級市場當做提款機。并且隨時可取，不用考慮周期時間。

這批回國創(chuàng)業(yè)的華裔醫(yī)學人才，很多誤將靠海外藥企平臺紅利取得的成就，當做個人的能力。

雖然藥企的管理層是科學家，但競爭者多是如此，大家都有就等于大家都沒有。而且太聰明的人，就有太聰明的風險。

海外有寬松的環(huán)境，充足的一級市場資本，大藥企數(shù)千億美元的待投資資金，成熟的商業(yè)化鏈條，每年美股大藥企中會有很多有野心的科學家跳出大公司創(chuàng)業(yè)，怎么突然就這幫華裔要大批量回中國開公司呢？

海外做創(chuàng)新藥械，不是突破性的，基本就沒機會，市場既不會亂給估值，還有嚴格的對賭，搞不好一次失敗創(chuàng)業(yè)傾家蕩產(chǎn)，還不如大廠老實打工，但回國創(chuàng)業(yè)，風險低回報卻高很多。

3.政策不支持

再看到兩個極端的數(shù)據(jù)，一個是2023年的港股美股創(chuàng)新藥企收入增速約為71%左右，達到549億，較上年320億大幅增長。

增速看起來很高，但549億的規(guī)模，過半數(shù)是海外收入（百濟、康方及其余所有BD收入公司），單純國內(nèi)收入增速就不那么亮眼，而國內(nèi)的醫(yī)藥市場規(guī)模可是有近1萬億的。

另一個則是2023年的醫(yī)藥行業(yè)收入增速，疫情后大家都有一定調(diào)整，不少行業(yè)的增速都在快速倒退。當然，這里面很多的疫情相關(guān)設(shè)備，比如試劑盒、疫苗等等，需求大跌，所以增速下滑，可以理解。但疫情間也吃到紅利的中藥，還在加速，就很難理解了。

所以最大的問題就是行業(yè)內(nèi)的增速分配問題。如果說醫(yī)保支出固定限制了市場總增速，可以通過等效替代來彌補。那么現(xiàn)在的核心問題就是，老舊的企業(yè)不肯讓位，無法騰籠換鳥，導致增速不達預期。其中可以看到，2023年醫(yī)藥行業(yè)的增速表現(xiàn)，誰最好呢？答案是中藥。

創(chuàng)新藥企業(yè)一般歸類到化學制劑和生物制品里，很顯然，低端的仿制藥和輔助類生物用藥讓位了，中藥不讓，但從藥效和技術(shù)創(chuàng)新比例來看，是不是基本不投入研發(fā)的中藥公司更應該讓位呢？

說到底，騰籠換鳥效應太弱，導致了市場沒有達到應有的規(guī)模，政策上并不支持創(chuàng)新。而如果政策態(tài)度繼續(xù)是只從老藥里面替代，那么仿創(chuàng)結(jié)合的傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型的邏輯就很差，比如恒瑞醫(yī)藥、石藥等等，因為傳統(tǒng)藥的收入占比較高，替代難度大。

三、結(jié)語

所以看下來，目前整個醫(yī)藥行業(yè)仍是要經(jīng)歷寒冬，自上而下，什么時候讓中藥讓位置才是關(guān)鍵。

而仿創(chuàng)結(jié)合，輔助用藥、單純仿制、license-in代銷型公司，都得慎重考慮，因為整體性的業(yè)績下滑是確定的，醫(yī)管就想著從這一塊騰空間。

創(chuàng)新藥投資，仍然講究一個新字，一個炒字，上市太久的醫(yī)療技術(shù)公司，往往越危險。一個公司的管線如果已經(jīng)被證偽，如果再有好技術(shù)或者產(chǎn)品，聰明的管理層應該會選擇重開。美股6000多家上市，有1300多家醫(yī)療生物企業(yè)，是數(shù)量占比最高的板塊，但卻不是市值最高的板塊，里面匯聚了大量低市值醫(yī)療僵尸股，都是被玩剩的。

出海的捷報固然存在，但上面的多家反向十倍股，也很多是BD成功過的，只是后來失敗了。

行業(yè)整體已經(jīng)沒有泡沫，但BD成功在風口的公司，估值系統(tǒng)跟巔峰泡沫期比也沒有很收斂。另外，目前國內(nèi)的醫(yī)藥臨床試驗數(shù)量，依然在穩(wěn)定上升中。

醫(yī)療行業(yè)現(xiàn)在最缺的是，收入和利潤都兌現(xiàn)并能帶動市值上升的創(chuàng)新標桿，即便是百濟神州，也是收入大漲，大殺估值——之前估得太高了。得有這樣的標桿，讓大家看到賺錢路徑，才能重新讓投資者看到希望。

       原文標題 : 創(chuàng)新藥進入證偽期