本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

2023年，中國生物制藥產(chǎn)業(yè)終于誕生了首個“十億美元”分子。百濟神州的BTK抑制劑澤布替尼全年銷售額突破13億美元，同比增長129%，成為迄今中國最成功的創(chuàng)新藥。

澤布替尼的營收爆炸式增長，卻并沒有改變百濟神州持續(xù)虧損的事實。

2023年報中，百濟神州虧損大幅收窄，但卻依然錄得8.82億美元的虧損。考慮到澤布替尼在公司產(chǎn)品體系中的重要定位，百濟神州想要扭虧為盈，依然需要澤布替尼的進一步放量增長。

從澤布替尼營收增長曲線看，其仍處于持續(xù)增長趨勢中，投資者有理由對其業(yè)績的放量有所期待。但這份增長究竟能達到怎樣的高度，還是要取決于整個BTK抑制劑的競爭環(huán)境，以及澤布替尼的競爭對手。

澤布替尼的競爭對手究竟是誰？這款最成功的國產(chǎn)創(chuàng)新藥又究竟蘊藏著怎樣的邏輯？

01

群雄割據(jù)，爭奪百億美金大市場

一直以來，艾伯維的伊布替尼都被視為BTK抑制劑的代名詞。

基于龐大的先發(fā)優(yōu)勢，伊布替尼向市場證明了BTK抑制劑在血液瘤中的價值，伴隨適應癥的不斷擴增，伊布替尼的營收也在持續(xù)攀升。2021年，伊布替尼創(chuàng)下96.83億美元的營收峰值，艾伯維甚至一度將伊布替尼視作“藥王”修美樂的接班人。

然而，讓人遺憾的是，雖然伊布替尼先發(fā)優(yōu)勢明顯，但其卻因為選擇性較差的原因，導致很容易出現(xiàn)副作用。這也給后續(xù)競爭者創(chuàng)造了機會，阿斯利康的阿卡替尼、百濟神州的澤布替尼均憑借明顯更好的療效先后上市。

為了證明自身的療效，阿卡替尼與澤布替尼均與伊布替尼開展了頭對頭試驗，并都獲得了成功�；�于此，兩款挑戰(zhàn)者藥物從2021年開始不斷蠶食著“王者”伊布替尼的蛋糕。

復盤BTK抑制劑發(fā)展史，在2020年以前，伊布替尼憑借強大的先發(fā)優(yōu)勢與營銷渠道，不斷抬升整個BTK賽道的天花板；但在2021年之后，隨著挑戰(zhàn)者阿卡替尼與澤布替尼的出現(xiàn)，伊布替尼的營收規(guī)模不斷下降，而兩大挑戰(zhàn)者的市場份額則不斷提升。

圖：全球BTK抑制劑競爭格局，來源：錦緞研究院

伊布替尼營收下降的同時，阿卡替尼與澤布替尼營收不斷提升，一正一反之間，整個BKT抑制劑市場規(guī)模卻也保持了穩(wěn)態(tài)平衡，已經(jīng)連續(xù)三年維持在110億美元規(guī)模，而這也很可能是現(xiàn)階段BTK抑制劑針對血液瘤的規(guī)模天花板。

圖：BTK抑制劑全球規(guī)模，來源：錦緞研究院

隨著小野制藥、諾誠健華、禮來等BTK新玩家的入局，全球BTK競爭格局將更加激烈。從整體看，BKT抑制劑的市場格局像極了三國時期，伊布替尼猶如東漢，其市場份額正被群雄爭相分割，且隨著更多新玩家的入局，競爭即將趨于白熱化。

02

澤布替尼的三個對手

作為核心挑戰(zhàn)者之一，澤布替尼備受市場期待，其營收規(guī)模持續(xù)攀升也證明了此前百濟神州的努力是正確的。

不過，在整個BTK抑制劑百億美元天花板下，澤布替尼的增長顯然不可能是無限制的，它究竟能夠達到怎樣的高度，依然要取決于競爭對手。結(jié)合整個市場競爭格局，我們認為澤布替尼主要有三個競爭對手：表象對手、深層對手、真正對手。

從表象來看，伊布替尼是澤布替尼的競爭對手，因為澤布替尼的營收都是從伊布替尼那里搶來的。在此之前，澤布替尼早已贏下了與伊布替尼的頭對頭試驗，這就讓伊布替尼這個對手顯得不堪一擊，對比之下，澤布替尼的核心價值也被進一步放大。澤布替尼是行業(yè)最佳BTK抑制劑，這是最近一段時間百濟神州市場傳播的主基調(diào)。

可在更深層次，從伊布替尼搶奪市場份額的不僅只有澤布替尼一家，阿斯利康的阿卡替尼實則也在持續(xù)瓜分伊布替尼的市場，甚至瓜分的速度比百濟更快。如果將伊布替尼看做是一個金礦，那么澤布替尼與阿卡替尼就像是兩位淘金者，他們之間才是真正的競爭對手，誰瓜分的速度更快，誰就能獲得更大的市場份額。

橫向?qū)Ρ�，阿卡替尼與澤布替尼之間各有優(yōu)勢。阿卡替尼上市時間更早，是全球第二款上市的BTK抑制劑，且有阿斯利康的保駕護航，營銷層面實力更強；澤布替尼由于是百濟神州獨自出海運營，因此營銷方面并沒有優(yōu)勢，但由于其在美國市場中適應癥的拓展極為順利，幾乎擁有與伊布替尼同樣的潛在市場。

圖：BTK抑制劑適應癥一覽，來源：太平洋證券

概括而言，阿卡替尼的優(yōu)勢是營銷與渠道，而澤布替尼的優(yōu)勢則是快速擴增的豐富適應癥。兩者之間誰能贏下最終的競爭將取決于，阿斯利康的營銷渠道更強大，還是澤布替尼的適應癥推廣更順暢了。

以上兩個維度都是圍繞競爭格局展開的分析，但實際上澤布替尼最大的對手并非外界實體，而是管理層自身。盡管伊布替尼存在副作用問題，但它卻是毫無爭議最成功的產(chǎn)品，幾乎將BTK抑制劑在血液瘤的潛力挖掘殆盡。可以說現(xiàn)階段BTK抑制劑都是在伊布替尼規(guī)劃的路徑下發(fā)展的，不過這條路徑已經(jīng)走過十年，競爭對手正在持續(xù)增多，競爭難度也在不斷加大。

這條發(fā)展路徑是公開的，誰都可以參與其中，隨著越來越多新BTK抑制劑的出現(xiàn)，澤布替尼的行業(yè)競爭力實則并沒有那么穩(wěn)固。當競爭對手多了之后，澤布替尼不僅要思考怎樣從伊布替尼那里搶奪市場，也要想把發(fā)規(guī)避新晉玩家的競爭。如何破局，尋求進一步增長，這一切都是管理層需要提前規(guī)劃的。

03

自免，BTK抑制劑的“最終”戰(zhàn)場？

BTK抑制劑想要進一步成長，必須探尋到新的發(fā)展路徑。

現(xiàn)階段BTK抑制劑的百億市場，全部基于血液瘤之上，但這真的是BTK抑制劑的全部潛力嗎？或許未必，賽諾菲、諾誠健華等新晉BTK玩家實則都在不斷探尋BTK抑制劑在自免賽道的機會，從這個切角來看，澤布替尼在自免賽道的布局顯然并不占優(yōu)勢。

如原發(fā)免疫性血小板減少癥（ITP）是一種獲得性自身免疫性出血性疾病，以無明確誘因的孤立性外周血血小板計數(shù)減少為主要特點。在國內(nèi)ITP患者總數(shù)接近14萬，并不算多，但卻因缺乏針對性治療而存在極為明顯的臨床缺口。目前，ITP是BTK抑制劑在自免疾病進展最快的適應癥，賽諾菲已經(jīng)到達臨床3期終點，諾誠健華也正在臨床3期中，而百濟神州則僅處于臨床2期。

圖：BTK抑制劑ITP適應癥臨床進展，來源：太平洋證券

這也從側(cè)面表明，澤布替尼突破十億美金固然可喜可賀，但未來仍存在許多機會，BTK賽道的天花板遠不止血液瘤一項。玩家不斷增多的情況下，BTK抑制劑血液瘤的競爭將會逐漸內(nèi)卷，而等到那時候誰能搶占自免賽道，誰就能重新激活整個BTK抑制劑的增長。

對于澤布替尼，投資者應該積極鼓勵，畢竟這是國內(nèi)最成功創(chuàng)新藥，我們應該對他更加包容。但如果僅將目光鎖定在血液瘤中，那么就很有可能錯失BTK抑制劑在自免賽道的機會。

現(xiàn)階段，百濟神州仍然處于虧損之中，只有澤布替尼進一步爆發(fā)，這種高舉高打的商業(yè)模式才能夠成功。短期看，這取決于澤布替尼與阿卡替尼之間的競爭結(jié)果；長期看，則是澤布替尼在自免賽道的潛力以及百濟神州的研發(fā)專注度。

       原文標題 : 百濟神州“澤布替尼”的對手究竟是誰？