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生活不止眼前的茍且，還有詩(shī)和遠(yuǎn)方。邁威生物就是這樣一家有想法的公司。

歷數(shù)一眾中國(guó)創(chuàng)新藥企，邁威生物的發(fā)展路徑頗為典型。邁威生物以生物類似藥為切入點(diǎn)，當(dāng)ADC熱潮來(lái)襲時(shí)，及時(shí)構(gòu)建研究平臺(tái)，并全力切入ADC戰(zhàn)場(chǎng)。與生物類似藥極為有限的預(yù)期相比，ADC則是當(dāng)下最為熱門的技術(shù)路線，伴隨邁威生物ADC進(jìn)展的持續(xù)披露，公司股價(jià)也在2023年發(fā)生天翻地覆的變化。邁威生物的預(yù)期幾乎全部集中在ADC管線之上。

雖然邁威生物各條ADC管線想象力十足，但從預(yù)期到落地依然有極大的不確定性，再加上其他創(chuàng)新藥公司不斷與MNC（跨國(guó)藥企）達(dá)成合作，更是讓市場(chǎng)對(duì)邁威生物的預(yù)期畫上了一個(gè)問(wèn)號(hào)。

不能落地的預(yù)期，終歸是虛幻泡影。目前，邁威生物缺少的不是預(yù)期的高度，而是來(lái)自于行業(yè)的權(quán)威認(rèn)證。

01夢(mèng)想誰(shuí)來(lái)買單？

依靠ADC管線的預(yù)期釋放，邁威生物曾被市場(chǎng)寄予厚望。然而，就當(dāng)國(guó)內(nèi)一眾ADC藥企接連BD出海時(shí)，市場(chǎng)卻遲遲沒(méi)有等來(lái)邁威生物license-out的消息。

這兩年，license-out依然成為市場(chǎng)判斷創(chuàng)新藥投資價(jià)值的主線之一。在2023年初的《2023年，中國(guó)創(chuàng)新藥投資告別“豪賭”時(shí)代》一文中，我們就曾大膽預(yù)判，創(chuàng)新藥企license-out價(jià)值將會(huì)顯著釋放。

與欠缺研發(fā)經(jīng)驗(yàn)的投資者相比，海外藥企無(wú)疑更能判斷一個(gè)管線前景的優(yōu)劣，因此獲得大型藥企引進(jìn)的管線無(wú)疑在某些方面具有自己的優(yōu)勢(shì)。對(duì)于創(chuàng)新藥企而言，license-out就相當(dāng)于MNC頒發(fā)的“權(quán)威認(rèn)證”，證明公司的管線根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)力，畢竟MNC愿意掏出真金白銀來(lái)投資，這無(wú)疑降低了投資創(chuàng)新藥的不確定性。

另一方面，創(chuàng)新藥研發(fā)需要耗費(fèi)大量的資金，德勤公布的數(shù)據(jù)顯示頭部國(guó)際藥企一款創(chuàng)新藥的研發(fā)成功，平均花費(fèi)超過(guò)20億美元。雖然國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥的研發(fā)可能不需要這么多錢，但大量研發(fā)支出一定是不能少的。但大多數(shù)創(chuàng)新藥企仍處于初創(chuàng)階段，資金實(shí)力并不雄厚，往往只能憑借資本市場(chǎng)融資來(lái)支撐研發(fā)。

通過(guò)license-out交易，這些缺少資金的公司可以獲得不菲的首付款來(lái)支撐研發(fā)，這將大幅降低創(chuàng)新藥企新藥的早期資金壓力。同時(shí)，每當(dāng)被license-out的管線通過(guò)一個(gè)新的臨床階段，藥企還能獲得相應(yīng)的里程碑獎(jiǎng)金，保證了藥物研發(fā)得以順利進(jìn)行。

基于以上兩點(diǎn)，投資者可以清晰地發(fā)現(xiàn)，對(duì)于創(chuàng)新藥企而言，license-out交易能夠大幅增加公司的確定性，降低了投資者盲目“豪賭”的風(fēng)險(xiǎn)。這也是為何資本市場(chǎng)這兩年如此看重創(chuàng)新藥企BD的原因。

回望這些年，中國(guó)藥企已經(jīng)實(shí)現(xiàn)ADC管線license-out近二十起，其中不乏科倫博泰、百利天恒這樣近百億美金的“天價(jià)大單”，但邁威生物卻并沒(méi)有BD消息流出。

圖：我國(guó)ADC管線license-out一覽，來(lái)源：錦緞研究院

不可否認(rèn)，邁威生物的ADC管線數(shù)據(jù)并不差，可遲遲無(wú)法實(shí)現(xiàn)license-out還是讓投資者們心生疑問(wèn)，或許這正是公司股價(jià)從高點(diǎn)回落的主要原因。

夢(mèng)想需要有人來(lái)買單，尤其是需要專業(yè)人士的肯定。

02透視邁威創(chuàng)新手牌

邁威生物當(dāng)下的市場(chǎng)預(yù)期，主要是三款A(yù)DC管線：9MW2821（Nectin-4 ADC）、9MW2921（TROP2 ADC）和7MW3711（B7-H3 ADC）。這三款管線的進(jìn)展將對(duì)邁威生物股價(jià)走勢(shì)起到?jīng)Q定性作用。

圖：邁威生物研發(fā)管線一覽，來(lái)源：公司官網(wǎng)

（1）9MW2821（Nectin-4 ADC）

9MW2821是邁威生物所有管線中，價(jià)值最高的一條管線。作為一款潛在BIC（Best-in-class）產(chǎn)品，9MW2821在多個(gè)方面給出優(yōu)秀的表現(xiàn)。

基于定點(diǎn)偶聯(lián)技術(shù)，9MW2821由Nectin-4抗體MW282 mAb、新型接頭IDconnect、成熟的酶可裂解連接子Val-Cit、PABC間隔子和細(xì)胞毒素MMAE組成。其中，IDconnect是一種新型骨架結(jié)構(gòu)，通過(guò)引入3,5－二氟苯基而加速水解成馬來(lái)酰胺酸結(jié)構(gòu)，從而防止ADC在體內(nèi)的解偶聯(lián)，提高了藥物穩(wěn)定性。

在今年5月的美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)（ASCO）年會(huì)上，邁威生物以口頭報(bào)告形式展示了9MW2821最新進(jìn)展，披露了包括尿路上皮癌、宮頸癌、食管癌、三陰性乳腺癌等多種晚期實(shí)體瘤臨床數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)顯示，9MW2821治療尿路上皮癌的客觀緩解率（ORR）和疾病控制率（DCR）分別為62.2%和91.9%；治療宮頸癌的ORR和DCR分別為35.8%和81.1%；治療食管癌的ORR和DCR分別為23.1%和69.2%；治療三陰性乳腺癌的ORR和DCR分別為50.0%和80.0%；均呈現(xiàn)出不俗的數(shù)據(jù)表現(xiàn)。

此外，9MW2821是目前國(guó)產(chǎn)進(jìn)展最快、全球第二的Nectin-4 ADC，且食管癌、宮頸癌適應(yīng)癥已獲得美國(guó)FDA授予“快速通道認(rèn)定”。

圖：全球Nectin-4 ADC競(jìng)爭(zhēng)格局，來(lái)源：德邦證券

基于9MW2821不俗的臨床進(jìn)展，其曾被認(rèn)為是邁威生物最有希望BD授權(quán)的ADC管線，可石藥集團(tuán)的Nectin-4 ADC早已BD出海，而9MW2821卻始終沒(méi)有等來(lái)被肯定的喜訊。

（2）9MW2921（TROP2 ADC）

在吉利德Trodelvy的帶動(dòng)下，TROP-2 ADC成為又一炙手可熱的研發(fā)路徑。

2020年4月，Trodelvy獲得FDA加速批準(zhǔn)，用于二線或以上治療轉(zhuǎn)移性三陰乳腺癌（mTNBC）成人患者，成為全球首個(gè)獲批用于治療三陰乳腺癌的ADC藥物。僅僅三年之后，這款藥物就在2023年實(shí)現(xiàn)了10.63億美元的營(yíng)收，成為僅次于“大魔王”Enhertu（DS-8201）的存在。

Trodelvy銷售的火熱帶動(dòng)了各藥企的研發(fā)熱情，市場(chǎng)中已經(jīng)涌現(xiàn)出多款潛在的重磅TROP-2 ADC產(chǎn)品

阿斯利康與第一三共Trop2 ADC新藥DS-1062的上市申請(qǐng)已獲美國(guó)FDA受理；默沙東與科倫博泰的SKB264也先后獲得國(guó)家藥監(jiān)局三項(xiàng)突破性療法認(rèn)定且已提交上市申請(qǐng)。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前全球共有16款TROP-2 ADC產(chǎn)品處于上市或臨床試驗(yàn)階段，邁威生物的9MW2921于2023年8月在中美同時(shí)開展了I/II期臨床試驗(yàn)，臨床開發(fā)進(jìn)度并不處于領(lǐng)先位置，管線前景也并沒(méi)有想象中的那樣樂(lè)觀。

圖：TROP-2 ADC全球管線情況，來(lái)源：首創(chuàng)證券

（3）7MW3711（B7-H3 ADC）

B7-H3靶點(diǎn)尚無(wú)ADC產(chǎn)品上市，但仍有11款產(chǎn)品處于臨床試驗(yàn)階段。

第一三共的DS-7300臨床進(jìn)展最快，處于臨床III期階段。翰森制藥、邁威生物、宜聯(lián)生物均處于臨床II期（I/II期），屬于行業(yè)中的第二競(jìng)爭(zhēng)梯隊(duì)。去年12月，翰森制藥的B7-H3 ADC已經(jīng)以17.1億美元的總金額授權(quán)給GSK，已經(jīng)從第二梯隊(duì)中脫穎而出。

圖：B7-H3 ADC全球管線情況，來(lái)源：東方證券

除上述三款核心ADC管線外，邁威生物仍有多個(gè)差異化在研頗具前景，如CD47/PD-L1雙抗6MW3211、IL-11單抗9MW3811等。但只可惜這些管線多處于臨床早期，尚不能為邁威生物當(dāng)下的股價(jià)提供太多幫助。

ADC管線撐起了邁威生物的預(yù)期，但遲遲無(wú)法達(dá)成BD合作，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于邁威生物的耐心正在消退。

03持續(xù)高壓的現(xiàn)金流

如果邁威生物始終無(wú)法找到BD出海機(jī)會(huì)，那么其就只能硬著頭皮去獨(dú)立孵化這些創(chuàng)新管線，這對(duì)于邁威生物的現(xiàn)金流來(lái)說(shuō)無(wú)疑是極大的考驗(yàn)。

當(dāng)然，邁威生物也在極力通過(guò)其他管線的BD創(chuàng)造現(xiàn)金流，如9MW3011（TMPRSS6單抗）的海外權(quán)益就以4.125億美元總金額授予美國(guó)Mabwell公司。不過(guò)，BD方面卻也并不都是好消息。

2021年的時(shí)候，邁威生物曾與揚(yáng)子江藥業(yè)子公司海博生物達(dá)成合作，海博生物通過(guò)支付項(xiàng)目許可費(fèi)（分首付款和里程碑付款）、銷售額里程碑及銷售額提成的方式，獨(dú)家獲得9MW1111（PD-1單抗）和8MW0511（第三代長(zhǎng)效G-CSF融合蛋白）在中國(guó)大陸地區(qū)內(nèi)的開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化權(quán)益。

然而今年2月，海博生物就與邁威生物解除了兩款產(chǎn)品的合作協(xié)議。由于邁威生物需要退回前期預(yù)付及分?jǐn)傃邪l(fā)費(fèi)用，因此需要合計(jì)退回1.02億元的費(fèi)用。

圖：邁威生物受解約影響，來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

盡管這些年邁威生物的生物類似藥管線也開始陸續(xù)上市，但其所能夠創(chuàng)造的現(xiàn)金流對(duì)于ADC管線孵化來(lái)說(shuō)卻是杯水車薪。目前，邁威生物共有3款已上市產(chǎn)品，分別為君邁康（阿達(dá)木單抗生物類似藥）、邁利舒和邁衛(wèi)�。ǖ厥鎲慰股�物類似藥）。

君邁康于2022年3月獲批上市，其后治療克羅恩病、葡萄膜炎等多個(gè)適應(yīng)癥也相繼獲批。但阿達(dá)木單抗生物類似藥在國(guó)內(nèi)已有泛濫趨勢(shì)，君邁康為第6款國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品，搶不到首發(fā)，市占率十分不理想，且未來(lái)面臨集采的風(fēng)險(xiǎn)。

地舒單抗生物類似藥的境況稍微好一點(diǎn)，邁利舒是國(guó)內(nèi)首款、全球第二款獲批上市的60mg地舒單抗生物類似藥，適應(yīng)癥為骨折高風(fēng)險(xiǎn)的絕經(jīng)后婦女的骨質(zhì)疏松癥；邁衛(wèi)健是國(guó)內(nèi)首款獲批上市的120mg地舒單抗生物類似藥，適應(yīng)癥為骨巨細(xì)胞瘤。兩款地舒單抗生物類似藥擁有較大的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但讓其承擔(dān)反哺重任顯然有些強(qiáng)人所難。

從穩(wěn)妥的生物類似藥，轉(zhuǎn)型至潛力更大的ADC創(chuàng)新藥，邁威生物對(duì)于未來(lái)顯然是有所期待的�？筛哳~的研發(fā)支出與日漸消瘦的錢包間的矛盾已然開始出現(xiàn)，如果遲遲無(wú)法獲得MNC巨頭的認(rèn)可，那么勢(shì)必會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)于公司價(jià)值的評(píng)估。

邁威生物急需一位"天使"，用權(quán)威的聲音給市場(chǎng)一顆定心丸。

       原文標(biāo)題 : 邁威生物急需一位"天使"