英偉達 （NVDA．O）北京時間2月23日凌晨，美股盤后發(fā)布 2023 財年第四季度財報（截至 2023年1月）：

1、整體業(yè)績：低谷期的存貨開始改善。本季度英偉達公司實現(xiàn)營收60．51億美元，同比下滑20．8％，符合此前公司指引（60億美元）。本季度英偉達實現(xiàn)毛利率（GAAP）63．3％，達到指引預期下限（63．2％－66％）。本季度報表上的毛利率已經(jīng)重回正常區(qū)間，表明存貨處理影響已經(jīng)弱化。而本次財報的凈利潤14．14億美元，同比下滑52．9％。雖然仍有較大下滑，但好于市場已經(jīng)調(diào)低后的預期。

2、核心業(yè)務情況：游戲觸底或回暖，數(shù)據(jù)中心高增不再。游戲業(yè)務和數(shù)據(jù)中心業(yè)務占公司收入9成左右，而兩項業(yè)務在本季都不理想，但原因不同。

1）本季度游戲業(yè)務下滑46．5％，是業(yè)績下滑的主要因素。海豚君認為本季度游戲持續(xù)低迷的主要原因：①全球PC市場在四季度仍然低迷，出貨量下滑至7000萬臺以下；②虛擬貨幣價格在今年以來持續(xù)下滑，核心期貨報價在四季度一度下跌至2萬美元以下；③經(jīng)銷商囤貨的模式，在周期下行階段減少了拉貨動力。

2）本季度數(shù)據(jù)中心業(yè)務的增速跌落至11％，宏觀經(jīng)濟對云業(yè)務的影響開始顯現(xiàn)。隨著美國科技大廠收縮開支，公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務高增不在。

3、主要財務指標：費用剛性特征凸顯。英偉達本季度經(jīng)營費用率繼續(xù)維持在40％以上的高位。從絕對值看，研發(fā)費用仍在增長。而在存貨端或開始好轉(zhuǎn)的跡象，公司本季存貨雖然新增7．05億美元，但過往積壓的存貨處理基本告一段落。公司重心從“積壓存貨處理”轉(zhuǎn)向“新品”。

4、下季度指引：英偉達預計第一季度收入65億美元（正負2％），同比下滑仍有20％，略超市場預期63．7億美元；一季度毛利率64．1％（正負0．5％），符合市場預期64．19％，回到常規(guī)水位。

整體觀點：英偉達本季度收入端表現(xiàn)符合公司指引和市場預期，毛利率雖比市場預期略低，但也完成了公司此前的指引。

對于收入和毛利率以外，市場最關(guān)注的是英偉達的存貨情況。在宏觀經(jīng)濟和市場需求的影響下，公司游戲業(yè)務的存貨不斷走高，這也促使公司在前兩季度都對存貨進行了處理。而存貨處理，對當季毛利率造成較大的侵蝕。

而從存貨的直觀數(shù)據(jù)來看，英偉達本季度的存貨再一次走高，但公司毛利率并未受較大影響。面對繼續(xù)走高的存貨，公司本季并未進行較大規(guī)模的存貨處理，展現(xiàn)了公司的信心。一方面公司看好行業(yè)有望觸底回暖，另一方面也表明公司的存貨處理告一段落。從公司管理層發(fā)言也能看出，“游戲顯卡庫存危機已基本結(jié)束”。

對于英偉達下季度的指引，海豚君認為還是不錯的。收入端和毛利率端環(huán)比都有穩(wěn)步回暖的表現(xiàn)，也表明公司在逐步走出下滑的泥潭。從各業(yè)務來看：①游戲顯卡：PC銷量重回疫情前的常態(tài)水位，開始企穩(wěn)；②虛擬貨幣：核心期貨報價價格重回2萬美元以上；③AI：ChatGPT等新應用的興起，對算力需求的增加給公司提供新增量的想象空間。

綜合來看，英偉達的業(yè)務面和庫存情況都有望迎來好轉(zhuǎn)。業(yè)務基本盤開始出現(xiàn)觸底回暖的跡象，ChatGPT等新需求也同樣有望帶來“成長的新空間”。

以下是詳細分析

一、整體業(yè)績：低谷期的存貨開始改善

1．1 營業(yè)收入：2023 財年第四季度英偉達公司實現(xiàn)營收60．51億美元，同比下滑20．8％，符合此前公司指引（60億美元）。雖然公司本季收入跌幅繼續(xù)擴大，但是收入的絕對值在環(huán)比上有所企穩(wěn)。

公司本季收入繼續(xù)下滑，仍主要受“算力基本盤”業(yè)務影響①游戲業(yè)務在需求疲軟的情況下，仍有近50％的下滑；②而數(shù)據(jù)中心業(yè)務受部分云服務商四季度暫停訂單影響，增速有所下滑；

展望第一季度，出現(xiàn)企穩(wěn)回暖的跡象。英偉達預計第一季度收入65億美元（正負2％），同比下滑仍有20％。雖然同比跌幅依然較大，但是環(huán)比絕對值上繼續(xù)回暖。

1．2 毛利率（GAAP）：2023財年第四季度英偉達實現(xiàn)毛利率（GAAP）63．3％，達到指引預期下限（63．2％－66％），本季度報表上的毛利率已經(jīng)回到了公司正常區(qū)間。

公司前兩季度驟降的毛利率，主要是公司進行了存貨減計的處理。而今毛利率重回63．3％，表明公司對部分存貨的減計開始告一段落。

英偉達對第一季度的毛利率預期能回到64．1％（正負0．5％）。海豚君認為公司的毛利率經(jīng)歷了2個季度的驟降后，本季度重回60％以上，表明公司對積壓存貨的處理影響開始弱化。而從本季度開始公司的毛利率將回歸正常區(qū)間。

1．3經(jīng)營指標情況：存貨壓力開始改善

1）存貨／收入：本季度比值85％，環(huán)比提升10pct。公司本季度存貨繼續(xù)增加至51．59億美元，而本季度開始毛利率回歸正常區(qū)間。對于升高的存貨，并沒有促使公司繼續(xù)進行存貨處理。海豚君認為英偉達過往積壓的存貨已有明顯消化，新增的部分主要以主流產(chǎn)品備貨；

2）應收帳款／收入：本季度比值63％，環(huán)比下滑20pct。應收賬款占比下降，公司收賬情況開始有明顯好轉(zhuǎn)。

英偉達前期高企的庫存主要來自于游戲業(yè)務，需求不足及產(chǎn)品換代造成了存貨積壓。雖然從公司收入指引看，并沒看到下季度銷售火爆的場面。但是公司毛利率能穩(wěn)步提升至64％，這能看出公司前兩季度的存貨處理基本完成。結(jié)合管理層提到的，“游戲顯卡的庫存危機已基本結(jié)束”，也能看出。

二、核心業(yè)務情況：游戲觸底或回暖，數(shù)據(jù)中心高增不再

由于游戲業(yè)務持續(xù)低迷，2023 財年第四季度英偉達數(shù)據(jù)中心業(yè)務仍是最大的收入來源，占比接近6成。而游戲市場出現(xiàn)企穩(wěn)的跡象，在公司各業(yè)務中的份額重回3成份額。

游戲業(yè)務和數(shù)據(jù)中心，仍是影響公司業(yè)績的最核心業(yè)務，兩項合計收入占比達到90％左右。

2．1游戲業(yè)務：2023財年第四季度英偉達游戲業(yè)務實現(xiàn)營收18．31億美元，同比下滑46．5％。公司認為是受宏觀經(jīng)濟和疫情的影響，全球臺式機和筆記本的GPU銷售下滑，直接影響了公司的游戲業(yè)務。

而海豚君認為本季度游戲業(yè)務表現(xiàn)低迷的原因主要是：

①全球PC市場在四季度仍然低迷，并未出現(xiàn)回暖的跡象。根據(jù)IDC最新的數(shù)據(jù)，2022年四季度全球PC市場出貨加速下滑，仍只有6720萬臺，同比下滑27．5％。而由于顯卡在游戲領域的應用主要用于PC端，而在后疫情時期的市場對PC的需求明顯回落，同時加之局部地區(qū)的疫情管制影響，削弱了市場對游戲顯卡的需求；

②虛擬貨幣價格在今年以來持續(xù)下滑，削弱了挖礦的相關(guān)需求。由于挖礦和游戲一樣，兩者都有高算力的需求，所以一部分顯卡被用于挖礦。由于虛擬貨幣價格從去年四季度以來持續(xù)下跌，影響“挖礦市場”對顯卡的需求。以某虛擬貨幣為例，期貨報價從2021年下半年的高點6．9萬美元，一度下跌至2萬美金以下，期貨價格同比下滑50％以上。

來源：Wind，長橋海豚投研

③經(jīng)銷商囤貨的模式，直接影響了當下的拉貨動力。由于游戲顯卡很多采取經(jīng)銷的方式，而經(jīng)銷商囤貨在PC及半導體周期開始下行時，拉貨動力明顯減緩。通過產(chǎn)業(yè)鏈傳導到公司，公司出貨情況出現(xiàn)大幅的下滑，存貨也在持續(xù)走高。

海豚君認為本季度游戲業(yè)務的大幅下滑已有預期，但在絕對值上有環(huán)比回升。四季度全球PC的銷量基本已經(jīng)回歸到了疫情前的水平。作為生活中的常態(tài)化使用產(chǎn)品，PC銷量繼續(xù)下降的空間不大。隨著游戲顯卡的庫存危機已基本結(jié)束，公司也將重心從“老產(chǎn)品去化”轉(zhuǎn)向“新品”。

2．2 數(shù)據(jù)中心業(yè)務：2023財年第四季度英偉達數(shù)據(jù)中心業(yè)務實現(xiàn)營收36．16億美元，同比增長繼續(xù)滑落至11％，環(huán)比更是出現(xiàn)了下滑。公司解釋為，“某些云服務商在四季度暫停了訂單”。海豚君認為部分產(chǎn)品的出口限制對中國區(qū)的銷售造成一定影響，此外也應關(guān)注美國客戶收縮開支的影響。

雖然本季度英偉達的業(yè)績下滑主要還是游戲業(yè)務的拖累，但數(shù)據(jù)中心的增速也出現(xiàn)了大幅下滑。海豚君在此前報告中也提醒“數(shù)據(jù)中心的高增長存有隱患”，本季度繼續(xù)滑落至11％。

海豚君依然認為在增長放緩和通脹的宏觀大背景下，不能單一歸結(jié)部分地區(qū)／客戶的收入變化，同時也要注意到亞馬遜、FB等美國科技大廠開啟裁員和收縮開支。受大廠收縮開支的影響，英偉達數(shù)據(jù)中心業(yè)務短期內(nèi)仍難回高增長。

2．3 汽車業(yè)務：2023財年第四季度英偉達汽車業(yè)務實現(xiàn)營收2．94億美元，同比增長135．2％，這些增長主要來自自動駕駛和人工智能駕駛艙解決方案的收入。

在新能源車的帶動下，公司汽車業(yè)務創(chuàng)季度歷史新高。隨著自動駕駛等應用的持續(xù)滲透，汽車業(yè)務有望給公司帶來新的成長性。

公司的汽車業(yè)務不斷增長，本季度收入份額已經(jīng)提升至5％。隨著業(yè)務的高增長，汽車業(yè)務有望成為英偉達未來新的成長動力。

三、主要財務指標：

3．1 營業(yè)利潤率：費用剛性，毛利率帶動回升

2023財年第四季度英偉達營業(yè)利潤率回升至20．8％，有明顯的回升。本季度營業(yè)利潤率回升主要是毛利率帶來，但也可以注意到公司的費用開支相對剛性。

從營業(yè)利潤率的構(gòu)成來分析，具體變化情況：

“營業(yè)利潤率＝毛利率 － 研發(fā)費用率 － 銷售、行政等費用占比”

1）毛利率：本季度63．3％，同比下滑2．1pct。下滑幅度有明顯收窄，主要是公司存貨處理影響開始弱化；

2）研發(fā)費用率：本季度32．2％，同比上升13pct。主要由于研發(fā)費用相對剛性，雖然本季公司營收疲軟，但研發(fā)費用絕對值不會因此而有較大下降。

3）銷售、行政等費用占比：本季度 10．3％，同比上升2．9pct。銷售費用隨營收會有一定的變化，而行政費用的剛性表現(xiàn)使得整體費用率有所上升。

公司一季度經(jīng)營費用指引仍高達25．3億美元，相比于四季度略有下降。結(jié)合營收指引，一季度經(jīng)營費用率雖有下降，但仍然高達39％。面對高額的費用開支占比，英偉達未來仍有可能在人員等方面進行控費的舉措。

3．2 凈利潤（GAAP）率：有所回升

2023財年第四季度英偉達凈利潤14．14億美元，同比下滑53％，本季度凈利率環(huán)比回升至23．4％。本季度的利潤大幅下滑主要是因為公司在行業(yè)下行的背景下，收入出現(xiàn)較大下滑，而費用端又相對剛性，擠壓了公司的利潤。

       原文標題 : 熬過周期劫，又逢ChatGPT，英偉達信仰回歸